尋找新時(shí)代核心資產(chǎn)—謝諾辰陽(yáng)四季度策略報(bào)告

　　獨(dú)立性聲明

　　廣東謝諾辰陽(yáng)私募證券投資管理有限公司金融工程部保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于團(tuán)隊(duì)的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

　　前言摘要

　　海內(nèi)外量化寬松時(shí)代來(lái)臨，長(zhǎng)周期低利率成為常態(tài)，經(jīng)營(yíng)盈利穩(wěn)健企業(yè)所代表的權(quán)益資產(chǎn)估值得到提振，成為新一輪財(cái)富保值增值載體。二季度以來(lái)全球與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)處于下行通道，全球各國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)陸續(xù)啟動(dòng)量化寬松。對(duì)比全球，中國(guó)GDP增長(zhǎng)L型著陸后仍保持2-3倍全球經(jīng)濟(jì)增速，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)韌性初顯，我們?cè)谥衅谝呀?jīng)判斷在中外利差的擴(kuò)大下外資加速流入A股的格局，有力的提振國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的估值。后地產(chǎn)時(shí)代，宏觀杠桿率高企下投資與勞動(dòng)力增長(zhǎng)失速，科技成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)動(dòng)力，有望成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)財(cái)富載體。國(guó)內(nèi)在上半年采取大規(guī)模的降費(fèi)減稅，進(jìn)一步拉動(dòng)內(nèi)需同時(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的背景下，三季度堅(jiān)持寬貨幣+緊信用結(jié)合，采取降準(zhǔn)+維持MLF利率完善LPR定向降息+專項(xiàng)債加速落地，引導(dǎo)增量資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非地產(chǎn)與傳統(tǒng)基建等固定資產(chǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)向高質(zhì)量可持續(xù)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中謝諾辰陽(yáng)將在漫長(zhǎng)的低利率常態(tài)下，尋找穿越經(jīng)濟(jì)周期、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的價(jià)值型核心資產(chǎn)為保持財(cái)富增速、對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的盾；與尋找新經(jīng)濟(jì)時(shí)代中具備巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)型核心資產(chǎn)為財(cái)富增長(zhǎng)載體的矛，分享企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)的紅利，攻守兼?zhèn)�，在�?duì)抗長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)回報(bào)。

　　一.長(zhǎng)周期低利率時(shí)代

　　權(quán)益資產(chǎn)成為財(cái)富增值保值的載體1全球經(jīng)濟(jì)增速下行，量化寬松時(shí)代已臨

　　2019年三季度全球經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行通道，最近經(jīng)合組織OECD進(jìn)一步下調(diào)2019年世界實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)，由上半年的3.2%降低至2.9%，為過(guò)去十年最低。面臨經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在三季度以來(lái)紛紛降息，全球已進(jìn)入降息潮。

　　9月12日歐洲央行公布最新利率政策決議，下調(diào)歐元區(qū)隔夜存款利率10bp至-0.5%，同時(shí)重啟QE量化寬松政策，計(jì)劃從11月開(kāi)始每月購(gòu)買200億歐元債券，對(duì)到期債券投資會(huì)持續(xù)2-3年，繼續(xù)加碼歐元區(qū)貨幣刺激力度。美國(guó)方面PMI已經(jīng)連續(xù)第五個(gè)月下跌，美債長(zhǎng)短債收益率繼續(xù)倒掛，衰退風(fēng)險(xiǎn)仍在。消費(fèi)方面CPI升幅放緩至1.7%，依然居于2%的溫和值以下超過(guò)4個(gè)月。9月19日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)宣布再度降息25bp，下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至1.75%-2.0%，距離上次7月31日降息不足2個(gè)月。

　　美聯(lián)儲(chǔ)2次降息帶領(lǐng)全球進(jìn)入量化寬松時(shí)代。受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響全球不少國(guó)家與地區(qū)紛紛跟隨下調(diào)基準(zhǔn)利率，當(dāng)日香港金管局、巴西、沙特、阿聯(lián)酋、約旦、印尼等國(guó)家與地區(qū)紛紛宣布降息，全球量化寬松時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，歐元區(qū)與日本已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率的狀態(tài)。

　　2國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍穩(wěn)，中外利差擴(kuò)大外資加速流入

　　與海外主要經(jīng)濟(jì)體增速普遍放緩相對(duì)比，中國(guó)二季度GDP增長(zhǎng)比上季度放緩0.2%，同比增長(zhǎng)6.2%，但依然是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的主要經(jīng)濟(jì)體之一。中美一季度GDP增速為6.4%/3.1%，我國(guó)增速是美國(guó)2倍以上，而二季度在我國(guó)放緩0.2%的同時(shí)，美國(guó)則由3.1%驟降至2.1%，差距進(jìn)一步拉開(kāi)至接近3倍，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然強(qiáng)韌。

　　由于較為強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐，中國(guó)在全球紛紛降息的同時(shí)貨幣政策可調(diào)整空間較大，整體基準(zhǔn)利率未出現(xiàn)大變化，9月17日央行開(kāi)展1年期MLF操作，維持3.3%利率不變，海內(nèi)外利差繼續(xù)增大。在匯率沒(méi)有劇烈的波動(dòng)情況下，外資呈現(xiàn)大舉加速流入的狀態(tài)，滬港通方面9月初開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)超過(guò)10日維持流入狀態(tài)。而QFII取消配額繼續(xù)掃除外資進(jìn)入障礙、MSCI指數(shù)在第二、第三次擴(kuò)容等條件下，未來(lái)若是匯率未出現(xiàn)大波動(dòng)情況下，外資依然會(huì)繼續(xù)年初以來(lái)的流入狀態(tài)，傾向于配置全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)的中國(guó)核心資產(chǎn)。 　　3長(zhǎng)期低利率時(shí)代，核心權(quán)益資產(chǎn)估值得到提振

　　回顧A股在前三季度的走勢(shì)，年初上證指數(shù)綜合PE在11倍附近，隱含年化收益率在9%附近，對(duì)應(yīng)上半年6.4%/6.2%的GDP增速出現(xiàn)絕佳的投資價(jià)值，在經(jīng)濟(jì)增速下滑企穩(wěn)的背景下A股年初走出一輪修復(fù)估值壯闊上行行情，低PE出現(xiàn)的坑已被上行的股價(jià)修復(fù)。

　　當(dāng)前上證綜指整體法觀察到PE TTM在13.23倍，A股平均年化收益率約為7.56%，同時(shí)取今年一季度GDP平減指數(shù)累計(jì)同比1.68%，年內(nèi)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)整體增5.14%，則A股對(duì)應(yīng)實(shí)際收益為6.18%，相較于6.2%的二季度GDP增速，目前大盤(pán)股指估值合理，暫時(shí)在中位數(shù)偏下區(qū)間震蕩，需要等待業(yè)績(jī)成長(zhǎng)或估值受到資金成本下降的驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)上升，支撐股價(jià)新一輪的上行。 　　目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩壓力尚大，觀察核心的CPI、PPI指數(shù)依然比較嚴(yán)峻，顯示當(dāng)前依然未走出周期的低點(diǎn)區(qū)域。但在大規(guī)模的減稅降費(fèi)后，新的需求再現(xiàn)，企業(yè)有望盈利增長(zhǎng)企穩(wěn)后上行。疊加全球的量化寬松帶來(lái)外資持續(xù)流入、國(guó)內(nèi)對(duì)實(shí)體企業(yè)利率定向下降的情況下，投資實(shí)體企業(yè)的資金成本在下降，在未來(lái)長(zhǎng)期的低利率時(shí)代，國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)行業(yè)的核心資產(chǎn)將會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)與估值雙升的戴維斯雙擊行情，目前正是挑選新時(shí)代的核心資產(chǎn)進(jìn)行布局，分享新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期企業(yè)成長(zhǎng)紅利的重要時(shí)刻。

　　二.后地產(chǎn)時(shí)代

　　科技以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)動(dòng)力成為未來(lái)財(cái)富增長(zhǎng)載體

　　1國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍較弱，降準(zhǔn)+LPR+專項(xiàng)債定向刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，結(jié)構(gòu)性的通脹仍然嚴(yán)重，甚至比二季度的時(shí)候加劇。CPI同比上漲2.8%，與上月持平，主要是豬價(jià)大幅度的上升，引起其他替代食品類同時(shí)上升所致。但扣除食品后的CPI同比則不容樂(lè)觀，非食品類只有1.7%，若果再扣除能源后的核心CPI則繼續(xù)下降至1.5%，顯示下游需求較為低迷。

　　至于PPI方面三季度開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，7月8月連續(xù)兩月低于0，8月惡化至-0.8%進(jìn)入通縮的狀況，工業(yè)增加值也由6月的6.3%連續(xù)2月下跌至4.4%區(qū)間。主要是由于地產(chǎn)融資的收緊，固定資產(chǎn)投資同步放緩，疊加國(guó)內(nèi)外需求的進(jìn)一步走弱所致，在持續(xù)壓制地產(chǎn)融資，工業(yè)生產(chǎn)走弱情況下，急需基建投資加碼進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。PPI與CPI的背離產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性通脹比上一個(gè)季度更嚴(yán)重，除了豬肉價(jià)格高漲的擾動(dòng)外，主要是市場(chǎng)需求不振所致。 　　PMI方面在一季度末小幅度回暖之后，5月開(kāi)始PMI指數(shù)連續(xù)4個(gè)月維持于枯榮線50以下，顯示實(shí)業(yè)投資依然未走出底部區(qū)域，預(yù)期依然較為悲觀。詳細(xì)拆分PMI主要的大項(xiàng)里只有生產(chǎn)景氣度尚佳，維持在51.9;而新訂單、在手訂單都位于枯榮線下，甚至新訂單PMI還出現(xiàn)了小幅度的下滑至49.70，顯示實(shí)體企業(yè)在手訂單預(yù)期較差，新訂單預(yù)期修復(fù)力度較弱；最后觀察到PMI項(xiàng)目里產(chǎn)成品庫(kù)存也位于枯榮線以下，表現(xiàn)出庫(kù)存去化較差的預(yù)期，但8月數(shù)據(jù)有較明顯的上升，認(rèn)為是廠商出現(xiàn)了一輪去庫(kù)存的經(jīng)營(yíng)策略所致。整體來(lái)看PMI指數(shù)依然偏弱，主要是新訂單預(yù)期修復(fù)力度較弱，這是需求較弱，實(shí)體企業(yè)依然處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存向主動(dòng)去庫(kù)存的初期的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍然處于底部的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)底比過(guò)往預(yù)想的要后延。 　　面對(duì)仍然較弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中央政府在年內(nèi)采取了一系列的積極經(jīng)濟(jì)措施，繼減稅、降費(fèi)等中央加杠桿的模式，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、拉動(dòng)內(nèi)需后，三季度的變化主要是降準(zhǔn)、完善Lpr機(jī)制、專項(xiàng)債發(fā)行加速，呈現(xiàn)明顯的“松貨幣、緊信用”的趨勢(shì)，避免資金過(guò)度流入房產(chǎn)，進(jìn)一步將寬貨幣定向傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)。

　　2科技發(fā)展替代以房產(chǎn)為核心的投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)拉動(dòng)力量、新一輪的財(cái)富載體

　　就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三要素來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴投入資本增長(zhǎng)+投入勞動(dòng)力增長(zhǎng)+全生產(chǎn)要素提升，即勞動(dòng)力+科學(xué)技術(shù)+固定資產(chǎn)投資。過(guò)去十年每當(dāng)國(guó)內(nèi)面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的時(shí)候往往采取寬松的貨幣政策大水漫灌，在地方政府、居民、企業(yè)三輪加杠桿周期后，整體宏觀杠桿率已經(jīng)偏高，再度增加固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)越來(lái)越弱，新投入的資本多用于償還舊債或者利息，而非進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大生產(chǎn)力上。

　　同時(shí)面對(duì)2010年后我國(guó)勞動(dòng)力增長(zhǎng)達(dá)到頂峰后回落，2014年后開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，人口紅利將盡。所以新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須依賴于科學(xué)技術(shù)發(fā)展對(duì)全生產(chǎn)要素的改進(jìn)提升，以科技拉動(dòng)GDP維持長(zhǎng)期中高速的增長(zhǎng)。以此為主線，我們認(rèn)為需要關(guān)注到寬貨幣后資金在政策的引導(dǎo)下，不走過(guò)去大量進(jìn)入房地產(chǎn)或傳統(tǒng)基建的老路，而是尋求新的投資方向— 即未來(lái)有望取得高增長(zhǎng)的科技型企業(yè)、未來(lái)能長(zhǎng)期維持穩(wěn)健收益的權(quán)益資產(chǎn)，作為新一輪的財(cái)富載體。通過(guò)加大科學(xué)技術(shù)的研發(fā)，加速5G通信等新科學(xué)技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景的落地，帶動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，改善經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，將人口紅利轉(zhuǎn)向工程師紅利，走向新時(shí)代高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路。承載著中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)動(dòng)力、帶有高預(yù)期回報(bào)的科技類權(quán)益資產(chǎn)將成為新一輪的貨幣蓄水池。

　　三.攻守兼?zhèn)?/STRONG>

　　以新時(shí)代的核心資產(chǎn)作為未來(lái)的財(cái)富載體

　　根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，低利率長(zhǎng)期維持，由過(guò)往高增速的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型向中高增速的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時(shí)代，謝諾辰陽(yáng)將尋找新時(shí)代核心資產(chǎn)作為未來(lái)重要的財(cái)富載體，以業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健與具備巨大成長(zhǎng)性的企業(yè)為投資對(duì)象進(jìn)行布局，分享企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的紅利，為投資者帶來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)回報(bào)。1以未來(lái)具備巨大成長(zhǎng)能力的核心資產(chǎn)為矛 ：科技主線在全球經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)代，人口紅利漸退，資本紅利由于宏觀杠桿率高企對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用越發(fā)疲弱，科技發(fā)展帶來(lái)的全社會(huì)生產(chǎn)要素提升成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的引擎，致使科技類企業(yè)具備巨大的成長(zhǎng)價(jià)值。在后房產(chǎn)時(shí)代，科技開(kāi)始替代房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)，成為新一輪的貨幣蓄水池，承載著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)回報(bào)。近60日的統(tǒng)計(jì)，三季度科技代表的電子通信計(jì)算機(jī)等板塊大舉上行，交易量逐步攀升，但目前市值在A股中占比仍小，未來(lái)存在極大的成長(zhǎng)空間。在新一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革中，我們將重點(diǎn)關(guān)注5G通信基礎(chǔ)建設(shè)與物聯(lián)網(wǎng)等對(duì)比于傳統(tǒng)基建存在巨大的投資空間的科技新基建板塊，與充分享受人口紅利到工程師紅利轉(zhuǎn)換的軟件、人工智能、芯片、半導(dǎo)體等高科技板塊。以自下而上的精選投資標(biāo)的，深入挖掘市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)具備巨大成長(zhǎng)潛力的核心資產(chǎn)為矛，分享科學(xué)技術(shù)發(fā)展拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利，作為我們未來(lái)取得超越綜合經(jīng)濟(jì)增速的財(cái)富增長(zhǎng)重要載體。 　　2以盈利能力強(qiáng)且長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的核心資產(chǎn)為盾：剛需消費(fèi)、醫(yī)藥主線全行業(yè)二季度末ROE變化統(tǒng)計(jì)，2019年扣非ROE維持在5%以上，變動(dòng)百分比小于10%的行業(yè)板塊為醫(yī)藥生物、家用電器、飲料食品等剛需消費(fèi)、醫(yī)藥類資產(chǎn)。此類盈利能力較強(qiáng)、能穿越多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期維持長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利能力的行業(yè)的核心資產(chǎn)將作為我們盡可能抵擋經(jīng)濟(jì)周期不確定性的盾，通過(guò)長(zhǎng)期的投資獲取企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的紅利。同時(shí)由于長(zhǎng)期低利率時(shí)代的來(lái)臨，與全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，未來(lái)具備穩(wěn)健盈利能力的核心資產(chǎn)其估值會(huì)隨著利率下行而提升，作為我們未來(lái)重要的財(cái)富保持穩(wěn)健增長(zhǎng)、對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的重要載體。

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（責(zé)任編輯：任剛 HF008）