萬家基金：預計三季度CPI將回落 貨幣政策將維持寬松

　　宏觀周報（20190715）

　　摘要：

　　國際：鮑威爾鴿派表態(tài)強化7月降息預期。鮑威爾半年度國會證詞表示，非農(nóng)數(shù)據(jù)是好消息，但沒有改變其政策前景。美國經(jīng)濟面臨下行風險，疲軟的通脹可能比目前預期更加持久，美聯(lián)儲不希望像日本走上長期低通脹道路，強烈致力于達成2%左右通脹目標。整體來看，鮑威爾講話偏鴿派，強化了7月底降息預期，市場降息預期為100%，美股持續(xù)上漲。

　　國內經(jīng)濟：社融略超預期，CPI符合預期，進出口疲軟。中國6月新增人民幣貸款1.66萬億元，市場預期1.67萬億元，前值1.18萬億元。社會融資規(guī)模增量2.26萬億元，前值1.4萬億元，社融余額增速10.9%。M2同比增長8.5%，預期8.6%，前值8.5%。6月CPI同比2.7%,預期2.7%,前值 2.7%。6月PPI同比0%,預期0.1%,前值 0.6%。6月出口（以美元計）同比降1.3%，預期降2.3%，前值增1.1%；進口降7.3%，預期降2.5%，前值降8.5%。

　　總體來看，上周宏觀層面主要有3個變化：

　　1. 6月社融略超預期。在基數(shù)效應以及專項債加速背景下，社融余額增速升0.3個百分點至10.9%，略超市場預期，1月初我們曾預測社融年內最高達11%，目前基本實現(xiàn)。預計7月社融增速將繼續(xù)上升，并達到本輪高點，其后增速會逐步回落。整體來看，相比去年末9.8%的社融增速，寬信用效果較好，有助于緩解貿(mào)易摩擦背景下的經(jīng)濟壓力，但目前11%左右的社融增速，意味著后續(xù)寬信用空間有限，7月下旬政治局會議對貨幣政策的定調上，我們預計將強調總量增速平穩(wěn)，結構上壓降地產(chǎn)融資，提升制造業(yè)和民企融資。

　　2.鮑威爾講話偏鴿派，強化了7月底降息的預期，美股持續(xù)上漲。周三美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，非農(nóng)數(shù)據(jù)是好消息，但沒有改變其政策前景。美國經(jīng)濟面臨下行風險，包括海外經(jīng)濟下滑、貿(mào)易摩擦、英國脫歐、國內商業(yè)投資和制造業(yè)疲軟、中低收入群體增長停滯等，對于通脹，鮑威爾表示，疲軟的通脹可能比目前預期更加持久，美聯(lián)儲不希望像日本走上長期低通脹道路，強烈致力于達成2%左右的通脹目標。整體來看，鮑威爾講話偏鴿派，強化了7月底降息的預期，CME聯(lián)邦利率觀察顯示7月降息25BP概率80%，降50BP概率20%。受此影響，美股延續(xù)新高。美聯(lián)儲7月大概率降息，意味著中國央行跟隨下調MLF等利率概率增加，如果7月下旬政治局會議基調偏鴿，則央行在8月初降息概率較大，利好國內股市債市，看好股市核心資產(chǎn)與國內債券市場。

　　3．6月CPI維持偏高，PPI接近通縮，央行表示目前GDP平減指數(shù)較好的體現(xiàn)物價變化。6月CPI持平于2.7%，豬肉和水果是主要上拉力量（豬價貢獻6月CPI的0.45個百分點，水果貢獻6月CPI的0.7個百分點），其他主要分項變化不大，核心CPI持穩(wěn)于1.6%。從基數(shù)效應情況以及新水果上市等情況來看，三季度CPI預期將回落。通脹壓力暫不大，未來幾年核心不確定性仍來源于豬價的大幅變化，由于后期水果同比將大幅回落，豬肉一定程度上漲不會對CPI產(chǎn)生明顯影響。央行表示目前GDP平減指數(shù)較好的體現(xiàn)物價變化，目前處于1.4%的位置意味著物價形勢穩(wěn)定。我們預計貨幣政策將維持寬松。

　　未來一段時期，需要關注的因素包括：7月15日二季度GDP數(shù)據(jù)，7月下旬政治局會議，7月30-31日美聯(lián)儲議息會議。

　　一、海外情況

　　鮑威爾講話偏鴿派，強化了7月底降息的預期，美股持續(xù)上漲。周三美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，非農(nóng)數(shù)據(jù)是好消息，但沒有改變其政策前景。美國經(jīng)濟面臨下行風險，包括海外經(jīng)濟下滑、貿(mào)易摩擦、英國脫歐、國內商業(yè)投資和制造業(yè)疲軟、中低收入群體增長停滯等，對于通脹，鮑威爾表示，疲軟的通脹可能比目前預期更加持久，美聯(lián)儲不希望像日本走上長期低通脹道路，強烈致力于達成2%左右的通脹目標。整體來看，鮑威爾講話偏鴿派，強化了7月底降息的預期，市場降息預期達到100%。CME聯(lián)邦利率觀察顯示7月降息25BP概率80%，降50BP概率20%。

　　美國6月CPI同比符合預期，但核心CPI略超預期。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月季調后CPI月率錄得0.1%，高于預期值的0%，與前值持平；美國6月核心CPI月率錄得0.3%，預期值為0.2%，前值為0.1%。美國6月未季調CPI年率錄得1.6%，預期值為1.6%，前值為1.8%；美國6月未季調核心CPI年率錄得2.1%，預期值和前值為2%；美國6月核心CPI月率錄得0.3%，預期值為0.2%，前值為0.1%。

　　美聯(lián)儲6月議息會議紀要表明美國經(jīng)濟增長失去動力，接近半數(shù)FOMC成員支持降息。雖然勞動力市場表現(xiàn)相對強勁，具有前瞻性的PMI指數(shù)在持續(xù)下降，可能在不久之后傳導到其他較為滯后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。部分成員認為商業(yè)固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)生產(chǎn)受全球經(jīng)濟放緩影響可能會進一步下滑。盡管聯(lián)邦基金利率預估中位數(shù)與3月持平，幾乎全部成員都下調了目標利率，接近半數(shù)成員支持降息25或50個基點。

　　二、國內經(jīng)濟與高頻跟蹤

　　1．6月金融數(shù)據(jù)略超預期

　　事件：中國6月新增人民幣貸款1.66萬億元，市場預期1.67萬億元，前值1.18萬億元。社會融資規(guī)模增量2.26萬億元，前值1.4萬億元，社融余額增速10.9%。M2同比增長8.5%，預期8.6%，前值8.5%。

　　點評：

　　1. 核心觀點：在基數(shù)效應以及專項債加速背景下，社融余額增速升0.3個百分點至10.9%，略超市場預期，1月初我們曾預測社融年內最高達11%，目前基本實現(xiàn)。預計7月社融增速將繼續(xù)上升，并達到本輪高點，其后增速逐步回落。整體來看，相比去年末9.8%的社融增速來看，寬信用效果較好，有助于緩解貿(mào)易戰(zhàn)背景下的經(jīng)濟壓力，但目前11%左右的社融增速，意味著后續(xù)寬信用空間有限，7月下旬政治局會議對貨幣政策的定調上，我們預計將強調總量增速平穩(wěn)，結構上壓降地產(chǎn)融資，提升制造業(yè)和民企融資。

　　2．6月社融略超市場預期。6月社融2.26萬億，社融余額增速提升至10.9%，略高于市場預期，市場此前普遍預期社融增速為10.8%。

　　3. 社融結構來看，信貸增速回落，非標同比明顯改善，企業(yè)債券融資平穩(wěn)，專項債融資較多。（1）信貸余額增速13%，相比上月下滑0.4個百分點；（2）非標融資為-2124億，4月為-1453億，有所回落，但同比明顯改善，去年同期-7000億。（3）企業(yè)債和地方專項債融資繼續(xù)改善。企業(yè)債券凈融資1291億元，同比少59億元；地方政府專項債券凈融資5553億元，同比多900億元。

　　4. M2增速平穩(wěn)，M1改善。M2同比增長8.5%，預期8.6%，前值8.5%，維持平穩(wěn)。M1同比增長4.4%，增速比上月末高1個百分點，顯示企業(yè)現(xiàn)金流改善。

　　5. 中長期貸款穩(wěn)健增長。住戶部門貸款增加7617億元，其中，短期貸款增加2667億元，中長期貸款增加4858億元；非金融企業(yè)及機關團體貸款增加9105億元，其中，短期貸款增加4408億元，中長期貸款增加3753億元，票據(jù)融資增加961億元。

　　6. 預計7月社融增速將繼續(xù)回升，隨后逐步回落。去年7月非標負增長接近5000億，這意味著，只要非標維持目前趨勢，非標增速將繼續(xù)回升，另外，近期經(jīng)濟壓力增加，政府加快發(fā)行地方債意愿增強，有助于社融改善，我們預計7月社融將上升至10.8%以上。隨著三季度基數(shù)效應的變化，以及需求等放緩，社融增速預計將逐步回落。

　　2．6月CPI符合預期

　　中國6月CPI同比2.7%，預期2.7%，前值2.7%。6月PPI同比0%，預期0.1%，前值 0.6%。

　　核心觀點：6月CPI持平于2.7%，豬肉和水果是主要上拉力量（豬肉貢獻6月CPI的0.45個百分點，水果貢獻6月CPI的0.7個百分點），其他主要分項變化不大，核心CPI持穩(wěn)于1.6%。從基數(shù)效應情況、以及新水果上市等情況來看，三季度CPI將回落。通脹壓力暫不大，貨幣政策將維持寬松，通脹面臨的核心不確定性仍來源于豬價的大幅變化，由于后面水果同比將大幅回落，豬肉的一定程度的上漲不會對CPI產(chǎn)生明顯影響。

　　6月CPI同比2.7%，符合市場預期。中國6月CPI同比2.7%,預期2.7%,前值 2.7%。1、2、3、4、5月分別為1.7%和1.5%,2.3%和2.5%和2.7%，呈現(xiàn)逐步上升勢頭，主要為食品價格上漲，非食品下行。

　　豬肉和水果等食品推動CPI上行。6月CPI維持高位，主要是豬價和水果等食品上漲推動，豬價同比21.1%（5月為18.2%），水果42.7%（5月為26.7%）。豬價上漲主要受非洲豬瘟影響。水果上漲主要因為去年蘋果等產(chǎn)品減產(chǎn)嚴重，待秋季新水果上市之后，水果價格預計將明顯下跌。

　　油價回落驅動非食品下降，核心CPI持穩(wěn)于1.6%。非食品同比1.4%，下滑0.2個百分點，主要由于油價同比回落的貢獻。核心CPI經(jīng)過連續(xù)下滑之后，本月穩(wěn)定在1.6%，顯示增值稅下滑影響基本顯現(xiàn)。

　　PPI同比回落至0%。從環(huán)比看，PPI由上月上漲0.2%轉為下降0.3%。其中，生產(chǎn)資料價格由上月上漲0.2%轉為下降0.4%，生活資料價格由上月上漲0.1%轉為持平。從同比看，PPI由上月上漲0.6%轉為持平。其中，生產(chǎn)資料價格由上月上漲0.6%轉為下降0.3%；生活資料價格上漲0.9%，漲幅與上月相同。

　　展望未來一段時期，隨著基數(shù)效應的變化，以及新水果上市（6月CPI中，水果貢獻達0.7個百分點，其后將驅動CPI明顯回落，若排除水果的擾動因素，CPI應該是2%），預計三季度CPI將回落，目前來看通脹壓力暫不大，貨幣政策將維持寬松，通脹面臨的核心不確定性仍來源于豬價的大幅變化。

　　3．高頻數(shù)據(jù)跟蹤

　　下游：商品房銷售繼續(xù)正增長，汽車銷售轉弱。7月前13天，30城商品房成交面積同比14.4%，6月為9.5%，5月為13.5%，4月24%，3月為22%。7月第一周乘用車零售同比-7%，6月為5.2%，5月-9%，4月同比-18%。

　　中游：發(fā)電耗煤回落，螺紋鋼庫存上升，高爐開工率降，工業(yè)品價格漲。7月前12天，發(fā)電耗煤增速-17%，6月為-10%，5月為-18.6%，南華工業(yè)品價格一周漲1%。螺紋鋼庫存上升4萬噸至579萬噸。高爐開工率繼續(xù)小降至66%。

　　上游：普遍上漲。上周，布倫特原油漲4.3%至67美元，鐵礦石漲3.3%，LME銅漲1%，LME鋅漲1.2%，LME鋁漲1.4%。

　　通脹：菜價繼續(xù)上漲，生豬價格持續(xù)大漲。菜價持續(xù)下跌后企穩(wěn)反彈，生豬價格持續(xù)大漲，豬肉價格本周回落。

　　重點高頻數(shù)據(jù)追蹤（7月14日更新）

　　注:商品房銷售指30大中城市，螺紋鋼庫存含上海全部倉庫，原油價格為布倫特原油。此外，商品房銷售，同統(tǒng)計局公布的月度全國數(shù)據(jù)背離，高頻數(shù)據(jù)當前僅作方向性參考。

　　貨幣：資金利率升，10年國債收益率降，人民幣升。（1）上周R007均值上行27BP至2.43%，DR007均值上行39BP至2.4%。（2）中國10年國債收益率下行2BP至3.14%。（3）人民幣離岸匯率升0.24%至6.88。

　　三、大類資產(chǎn)跟蹤

　　股市：美股繼續(xù)新高。上周，道指漲1.5%，標普500漲0.8%，納指漲1%，英國富時100跌0.6%，德國DAX指跌2%，法國股指跌0.4%，日經(jīng)225指數(shù)跌0.3%，恒指跌1.1%，恒生國企指數(shù)跌1%，上證指數(shù)跌2.7%。

　　債市：美債利率上行。上周，美債利率上行9BP至2.12%，10年德債利率上行15BP于-0.21%。中國10年國債收益率下行2BP至3.15%。

　　匯市：美元貶，人民幣升。上周，美元指數(shù)跌0.46%至96.8，日元升0.5%，歐元升0.4%，英鎊升0.4%，人民幣離岸匯率升0.24%至6.88。

　　大宗：普遍上漲。上周，布倫特原油漲4.3%至67美元，鐵礦石漲3.3%，LME銅漲1%，LME鋅漲1.2%，LME鋁漲1.4%。倫敦現(xiàn)貨黃金跌漲1.1%至1415美元。

　　作者熊義明