國海富蘭克林基金趙欽：尋找企業(yè)的“超額盈利”

　　觀察市場我們會發(fā)現(xiàn)，同一行業(yè)的不同企業(yè)銷售同類產(chǎn)品，通常其銷量、價格、單位盈利等指標不相同，且有的還差異極大。國海富蘭克林基金研究員趙欽認為，優(yōu)秀企業(yè)在行業(yè)平均盈利基礎(chǔ)上還會有明顯的“超額盈利”，這也是企業(yè)核心競爭力的直接體現(xiàn)。

　　以消費品各子行業(yè)為例：白酒行業(yè)中，2018年A股白酒板塊公司毛利率在40.0%-91.1%區(qū)間，凈利率在6.0%-51.4%區(qū)間（剔除負值，下同），白酒行業(yè)不同品牌之間的產(chǎn)品價格差異極大，且利潤率差異也極大；乳制品行業(yè)中，2018年毛利率在24.8%-52.5%區(qū)間，凈利率在0.9%-10.0%區(qū)間，乳制品行業(yè)產(chǎn)品趨同，同類產(chǎn)品價格差異不大，但利潤率差異較大。

　　趙欽表示，白酒可作為可選消費品的代表，乳制品可作為必選消費品的代表，消費品核心競爭力中的品牌力、產(chǎn)品力、渠道力三因素，在不同子行業(yè)中排序不同，但也正是這些核心競爭力為優(yōu)秀企業(yè)建立了競爭的“護城河”，為其賺取超越行業(yè)平均回報的超額盈利。拉長時間維度，消費品行業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)的護城河相對穩(wěn)固，在行業(yè)集中度提升的過程中，其護城河有可能加深，如2015年至今白酒行業(yè)top2企業(yè)相對行業(yè)的品牌優(yōu)勢在擴大，而乳制品行業(yè)top2企業(yè)相對行業(yè)的渠道優(yōu)勢也在擴大。

　　以制造類行業(yè)為例：鋼鐵行業(yè)，2018年毛利率在9.8%-28.7%區(qū)間，凈利率在2.1%-18.0%區(qū)間；生豬養(yǎng)殖行業(yè)，2018年毛利率在9.8%-16.9%區(qū)間，凈利率在0.9%-7.4%區(qū)間，即使在上輪豬價周期中盈利最好的2016年，各企業(yè)養(yǎng)豬業(yè)務(wù)的單位盈利差異也極大。

　　趙欽分析，從鋼鐵和生豬養(yǎng)殖行業(yè)來看，產(chǎn)品同質(zhì)化的企業(yè)也存在明顯的利潤率差異和單位盈利差異。對于相對“大宗”的產(chǎn)品，更加倚重企業(yè)的成本控制能力和運營效率，這也是優(yōu)秀企業(yè)的護城河，是其超額盈利的來源。拉長時間維度，制造類行業(yè)有一個很有趣的現(xiàn)象，在行業(yè)分散的時候，優(yōu)秀企業(yè)相對行業(yè)的超額盈利極大；而在行業(yè)集中度提升和規(guī)�；�過程中，行業(yè)平均效率提升，優(yōu)秀企業(yè)的超額盈利仍然存在但是會收斂。

　　“在研究行業(yè)和公司的時候，要關(guān)注公司和行業(yè)盈利水平的差異，尋找能賺取超額盈利的企業(yè)，超額盈利是企業(yè)護城河的體現(xiàn)，從長時間維度來看，也有望為投資者貢獻超額利潤�！壁w欽說。