國(guó)海富蘭克林基金楊富麟：消費(fèi)投資的“勢(shì)”與“式”

　　A股消費(fèi)板塊在近幾年內(nèi)備受國(guó)內(nèi)外投資者關(guān)注，特別是食品飲料板塊已經(jīng)連續(xù)多年在A股行業(yè)漲幅榜中排名居前，筆者認(rèn)為主要原因是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司的ROE相對(duì)穩(wěn)定，并且利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性和持續(xù)性更強(qiáng)。而在消費(fèi)投資過程中，把握好“勢(shì)”與“式”，在發(fā)掘優(yōu)秀消費(fèi)標(biāo)的中顯得尤為重要。

　　所謂“勢(shì)”，即判斷行業(yè)本身的屬性以及行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。行業(yè)屬性的判斷是消費(fèi)投資的第一步，拋卻可選消費(fèi)和必選消費(fèi)這個(gè)較初級(jí)的屬性之外，在行業(yè)屬性中最關(guān)鍵的是空間大小，大行業(yè)能夠孕育出大公司的概率較大。只有選中大品類，才能選中大行業(yè)，比如說大品類是指調(diào)味品行業(yè)中的醬油（小品類是醋）、電器行業(yè)中的空調(diào)（小品類是小電器）、娛樂行業(yè)中的游戲（小品類是電影）。從長(zhǎng)期回報(bào)來看，投大行業(yè)、大品類的公司往往會(huì)獲得更加超額的回報(bào)。

　　做完行業(yè)屬性的研究后，就要進(jìn)行行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷。發(fā)展趨勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注的是變化性，要從行業(yè)整體以及行業(yè)內(nèi)部?jī)蓚�(gè)維度進(jìn)行剖析。行業(yè)整體的變化就是行業(yè)空間的增長(zhǎng)曲線，高成長(zhǎng)期的行業(yè)中，龍頭公司往往能夠享受行業(yè)紅利，獲得超過平均的增長(zhǎng)。而行業(yè)內(nèi)部的變化就是演繹趨勢(shì)的判斷，判斷正確行業(yè)演繹趨勢(shì)和路徑，才能結(jié)合公司發(fā)展規(guī)劃找到優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。消費(fèi)領(lǐng)域中服裝類上市公司數(shù)量不少，但是大公司卻很少，主要就是因?yàn)闊o(wú)法演繹未來趨勢(shì)，例如女裝每個(gè)季度都要去做時(shí)尚的預(yù)判，上新不同的SKU，沒有一條趨勢(shì)演繹的主線，導(dǎo)致長(zhǎng)期持有的邏輯受到考驗(yàn)。而像白酒行業(yè)，品牌格局相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)升級(jí)帶來的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較為明顯，成長(zhǎng)出了很多大市值公司。所以一定要能抓住內(nèi)部演繹的變化性，優(yōu)先挑選趨勢(shì)明顯并且變化較小的行業(yè)。

　　關(guān)于“式”，由于篇幅的限制，筆者主要分享行業(yè)在不同發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的公司經(jīng)營(yíng)要點(diǎn)。自然界有春生、夏長(zhǎng)、秋收、冬藏四季，行業(yè)也有初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退四階段。行業(yè)初創(chuàng)期對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)、低收益，行業(yè)融資數(shù)量增加，前端開辦費(fèi)用和后臺(tái)研發(fā)等支出呈指數(shù)增加，但是往往都是虧損。成長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，行業(yè)收購(gòu)兼并頻發(fā)，高舉高打策略下逐漸建立壁壘。成熟期對(duì)應(yīng)的是中風(fēng)險(xiǎn)、中收益，玩家數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，市占率開始有趨勢(shì)性變化。衰退期對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)、低收益，不同于初創(chuàng)期，衰退期的遠(yuǎn)期收益也較低，此時(shí)市場(chǎng)萎縮，企業(yè)逐漸倒閉。

　　初創(chuàng)階段企業(yè)融資輸血能力是前提，此外要特別關(guān)注盈利變化趨勢(shì)以及盈利改善路徑。以生鮮小店為例，盈利變化應(yīng)關(guān)注的是前端毛利率以及費(fèi)用率變化趨勢(shì)，深入分析前端改善路徑是否具有可持續(xù)性，比如單純的提價(jià)不可持續(xù)，而改變貨品和陳列進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)可持續(xù)；以及后端費(fèi)率變化是否符合趨勢(shì)，如物流建設(shè)，信息系統(tǒng)建設(shè)等。成長(zhǎng)階段應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注企業(yè)的營(yíng)銷戰(zhàn)略以及行業(yè)的新進(jìn)入者壁壘。白酒行業(yè)就經(jīng)歷過高速成長(zhǎng)期，企業(yè)通過廣告營(yíng)銷以及資本收購(gòu)快速享受行業(yè)紅利，營(yíng)銷推行帶來了企業(yè)形象的標(biāo)簽化，新進(jìn)入的壁壘開始逐漸增強(qiáng)（規(guī)模優(yōu)勢(shì)+營(yíng)銷效率降低構(gòu)成了壁壘）。成熟階段關(guān)注服務(wù)的改善和新品培育的能力，乳制品行業(yè)都已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，直控終端的能力和爆品研發(fā)的實(shí)力構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)公司搶占市場(chǎng)份額的制勝法寶。此外，衰退期的行業(yè)在沒有行業(yè)催化的前提下則建議系統(tǒng)性規(guī)避。

　　天下武功，唯快不破，消費(fèi)投資，把握住“勢(shì)”與“式”，就有望獲得相對(duì)超額的收益。（作者為國(guó)海富蘭克林基金研究員楊富麟）