國海富蘭克林基金徐成：關(guān)注低久期高票息中資美元債投資價(jià)值

　　投資界有一句“sell in May and go away”，今年五月的美元債市場(chǎng)由于資金的支撐疊加有序的一級(jí)市場(chǎng)供給，并沒有因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦升級(jí)和全球經(jīng)濟(jì)增速放緩而下跌太多。

　　在國海富蘭克林基金QDII投資副總監(jiān)徐成看來，前五個(gè)月的中資美元債市場(chǎng)和去年同期相比可謂是否極泰來。截至五月底，美銀美林亞洲高收益中資美元債指數(shù)顯示，中資高收益美元債收益率已從去年年底的11％下行了接近230個(gè)基點(diǎn)，目前收益率水平處在過去9年的均值，已接近2016年年初水平。徐成表示，此輪中資美元債估值修復(fù)主要是由于經(jīng)歷了2018年中資美元債收益率大幅上行后，相同發(fā)行人的境外債券收益率相比國內(nèi)有明顯溢價(jià)，資金回流到這個(gè)市場(chǎng)，疊加中美貿(mào)易摩擦緩和，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再次受到投資者青睞等原因。從中資高收益美元債的主要發(fā)債主體房地產(chǎn)企業(yè)的基本面來看，開發(fā)商銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，今年前五個(gè)月，銷售規(guī)模排名前20的開發(fā)商銷售同比上升9％，本年度業(yè)績(jī)?cè)鏊俚逆i定度高，資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)保持穩(wěn)健。

　　中資美元債一級(jí)市場(chǎng)活躍，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，今年前五個(gè)月共有124家中資企業(yè)發(fā)行美元債，募集總金額高達(dá)863億美元，而去年同期發(fā)行人為91家，發(fā)行金額為760億美元。從評(píng)級(jí)來看，投資級(jí)評(píng)級(jí)中，發(fā)行量前三的為騰訊、工商銀行(601398)和交通銀行(601328)，分別募集60億美元、48億美元和24億美元；高收益級(jí)別中，發(fā)行量前三的為恒大中國、融創(chuàng)中國和碧桂園，分別募集38億美元、21億美元和20億美元。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，5月中旬，受美國“封殺”華為消息刺激，華為2027年到期的美元債信用利差短短半個(gè)月擴(kuò)大將近75個(gè)基點(diǎn)，成為年初至今表現(xiàn)最差的投資級(jí)債券。銀行板塊，包商銀行被接管，5000萬以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債將打破剛兌，據(jù)財(cái)新報(bào)道，包商銀行對(duì)手方敞口最大的是徽商銀行、貴州省聯(lián)社等中小銀行機(jī)構(gòu)，持倉均近百億元甚至更多。境外中資銀行AT1市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，城商行的AT1價(jià)格出現(xiàn)跳水，徽商、浙商、青島銀行等AT1都出現(xiàn)2％－5％的跌幅。繼包商銀行之后，安永因無法完成審計(jì)程序而辭任錦州銀行的審計(jì)師，錦州銀行AT1中間價(jià)格在66美金左右，中間價(jià)收益率高達(dá)19％。

　　國海富蘭克林基金QDII投資副總監(jiān)徐成分析，從“bottom up”角度來看中資美元債市場(chǎng)，其實(shí)發(fā)行人的信用資質(zhì)并沒有惡化。截至2018年底，中資美元債發(fā)行人的凈利潤(rùn)都有顯著上升，并沒有出現(xiàn)為了規(guī)模而舍棄利潤(rùn)猛加杠桿的現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)甚至有改善，發(fā)行人對(duì)公司未來的策略也是從更均衡的發(fā)展角度觸發(fā)，在利潤(rùn)和杠桿之間尋找平衡點(diǎn)，從而抵御宏觀的不確定。

　　基于上述觀察，徐成認(rèn)為目前中資美元債的估值從歷史來看處在均值水平，估值不算很貴，疊加今年一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)高峰已經(jīng)告一段落，夏季為中資美元債發(fā)行的淡季，技術(shù)層面對(duì)市場(chǎng)有一定支撐；但考慮到全球經(jīng)濟(jì)放緩和中美貿(mào)易摩擦加劇的大背景，將重點(diǎn)關(guān)注防御型的低久期高票息的高收益品種。