銀華基金：下半年市場(chǎng)核心矛盾將轉(zhuǎn)向觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度

　　2020年是特殊的一年，年初一場(chǎng)突如其來(lái)的新冠肺炎疫情席卷而來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，資本市場(chǎng)也在上半年經(jīng)歷了多次史無(wú)前例的大幅波動(dòng)。

　　目前，在我國(guó)政府行之有效的抗疫措施和貨幣財(cái)政政策支持下，A股市場(chǎng)已接近恢復(fù)到疫情之前的水平。值得欣慰的是，我們?cè)谑袌?chǎng)恐慌之時(shí)并沒有自亂陣腳而是堅(jiān)定信心、堅(jiān)持用長(zhǎng)期價(jià)值投資的視角積極投資，從而在上半年取得了不錯(cuò)的成績(jī)，也給投資者交出了一份亮麗的答卷。展望下半年，我們看到了眾多良好的投資機(jī)會(huì)，但也認(rèn)為存在不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀和企業(yè)盈利：供給上升快于需求恢復(fù)

　　截至6月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處于艱難復(fù)蘇的過(guò)程中。但是相比全球國(guó)家來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是恢復(fù)最快的，并且本輪政策力度相對(duì)適度，對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型更為利好，我們對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。具體而言：

　　受疫情影響，整體經(jīng)濟(jì)杠桿率被動(dòng)快速上升。但政策整體力度適中，貨幣政策寬松力度較大，財(cái)政政策相比2009年較為克制，減少了中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。本輪主動(dòng)加杠桿主體是政府部門特別是中央部門，受此影響，基建相關(guān)指標(biāo)恢復(fù)較快，預(yù)計(jì)全年增速將超過(guò)2019年，是支撐2020年經(jīng)濟(jì)增速的正向驅(qū)動(dòng)力之一。

　　截至目前，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況仍是供給上升快于需求恢復(fù)，但是需求中房地產(chǎn)銷售、汽車、家電等恢復(fù)速度已經(jīng)較快，部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)單月正增長(zhǎng)，但是相對(duì)額度較小的服務(wù)業(yè)消費(fèi)如餐飲、交通、旅游等恢復(fù)情況仍然較差。我們預(yù)計(jì)，受利率下降和融資環(huán)境放松，房地產(chǎn)及相關(guān)消費(fèi)有望成為需求端的主要支撐力，預(yù)計(jì)2020年增速或超預(yù)期，是后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一主要驅(qū)動(dòng)力。

　　綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向較為確定，但是復(fù)蘇速度不確定。我們預(yù)計(jì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)三、四季度恢復(fù)較快。在此背景下，全A營(yíng)收增速全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，且跟隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)逐季加速上漲。歷史上看盈利逐級(jí)向上時(shí)對(duì)估值提升是有利的，這樣利好于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　策略和行業(yè)配置：市場(chǎng)整體估值存在提升空間

　　在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們觀察到貨幣政策邊際已經(jīng)有所收緊，小幅抬升了資金利率中樞。但我們認(rèn)為，這對(duì)市場(chǎng)的估值中樞影響不大，因?yàn)榕c市場(chǎng)更為相關(guān)的信用政策環(huán)境依然保持寬松。目前市場(chǎng)整體的估值位于歷史55%分位左右的合理位置，存在提升空間。

　　隨著時(shí)間的推移，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)的核心矛盾將從對(duì)疫情二次爆發(fā)的擔(dān)心逐步轉(zhuǎn)向觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。整體來(lái)看，短期不確定因素已較上期減少，依然保持“寬信用”和“資本市場(chǎng)改革開放”的政策導(dǎo)向，疊加企業(yè)盈利增速的逐步向上，我們非�？春肁股市場(chǎng)在中長(zhǎng)期的回報(bào)。具體的A股行業(yè)配置建議如下：

　　首先是堅(jiān)守長(zhǎng)期視角。重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、宏觀經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革、微觀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善給頭部企業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期有利變化，有利于核心資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，我們長(zhǎng)期看好食品飲料、醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域頭部企業(yè)的投資價(jià)值。

　　其次是重視經(jīng)濟(jì)周期的邊際變化。我們預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，建議在組合中適度增加宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子的暴露度，周期敏感性行業(yè)可能開始有相對(duì)收益，較為看好的行業(yè)有保險(xiǎn)、家電、地產(chǎn)、造紙等。

　　再次是中期看好政策帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。以補(bǔ)短板為目標(biāo)的國(guó)家后續(xù)重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域、受益于科技周期以及受中美沖突影響的成長(zhǎng)類行業(yè)或相對(duì)較強(qiáng)，但短期或受流動(dòng)性影響相對(duì)較弱，如半導(dǎo)體、新能源車、光伏等行業(yè)。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注四大主要下行風(fēng)險(xiǎn)

　　我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度仍有不確定性，主要上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于一旦疫苗研發(fā)進(jìn)度超預(yù)期，將顯著減弱疫情的影響，有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另一方面，主要下行風(fēng)險(xiǎn)包括：一是疫情后續(xù)是否反復(fù)，如果疫情在9-10月有2次沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)再度向下；二是出口鏈目前的壓力還沒有體現(xiàn)，但是新出口訂單已經(jīng)持續(xù)萎縮一個(gè)季度；三是疫情影響居民收入下降以及對(duì)居民消費(fèi)傾向的影響；四是中美關(guān)系的不穩(wěn)定。上述事件發(fā)生2個(gè)可能會(huì)打斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，改變基本面走向，從而影響市場(chǎng)。