博時(shí)基金金晟哲：新規(guī)落地 定增投資面臨哪些機(jī)會(huì)？

　　定增新規(guī)的落地，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有哪些直接影響？基于機(jī)構(gòu)投資者視角，該如何看待定增市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)？定增市場(chǎng)迎來增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的最佳參與姿勢(shì)是哪一種？看博時(shí)基金研究部副總經(jīng)理金晟哲對(duì)定增新規(guī)的深度解讀。

　　再融資新規(guī)的變化與影響

　　資本市場(chǎng)再融資的規(guī)定經(jīng)歷了多輪調(diào)整。2016、2017年，定增投資是一個(gè)非常火的投資方式，在2017年市場(chǎng)出現(xiàn)變化。而這次的政策調(diào)整激活了定增這個(gè)市場(chǎng)。

　　2017年的變化主要是兩個(gè)，一是對(duì)定增的定價(jià)方式做了修改；二是對(duì)參與定增的投資者流動(dòng)性做了約束。簡(jiǎn)單理解，我報(bào)的價(jià)格不能低于市價(jià)的九折，反過來來說，我能拿的折扣最多是10%，相當(dāng)于折價(jià)空間被約束了。另一方面我們知道定增在2017年之前分成一年期定增和三年期定增，就是鎖定期限的概念，一年到期以后或是三年到期以后你就可以賣了，限售期結(jié)束以后該怎么處理就怎么處理，但是2017年的規(guī)定出來以后，就規(guī)定投資者參與定增以后，一年到期解禁只能賣一半。相當(dāng)于投資者參與定增的折價(jià)變小了，好處變少了，同時(shí)流動(dòng)性付出的代價(jià)變大了，整個(gè)市場(chǎng)回到特別冷清的狀態(tài)。這次新規(guī)的變化就是推動(dòng)其重新回到市場(chǎng)化的狀態(tài)。

　　比如說這次最大的變化就是關(guān)于鎖定期和流動(dòng)性的問題，定增的投資者參與增發(fā)項(xiàng)目以后，解禁之后不受減持的約束，該賣就可以賣。定增鎖定期的期限一年期變成6個(gè)月，三年期變成18個(gè)月，相當(dāng)于投資者用定增的方式買上市公司的股票，流動(dòng)性的損失大大變小。另外從定價(jià)方面也做了比較大的修正，以前打九折，現(xiàn)在可以打八折。這樣的情況我們覺得明顯的會(huì)激活這個(gè)市場(chǎng)。

　　此外，發(fā)行人門檻大大降低，未來我們會(huì)看到更多創(chuàng)業(yè)板公司、需要融資的中小企業(yè)通過這個(gè)方式進(jìn)入到市場(chǎng)里。以前如果你是主板、中小板的公司發(fā)定增，最多能給十個(gè)人發(fā)，如果是創(chuàng)業(yè)板的話只能給五個(gè)人發(fā)，這次統(tǒng)一修訂為三十五人。這個(gè)場(chǎng)子里愿意融錢的人變多了，愿意給錢的人也變多了，自然而然會(huì)活躍起來，這是定增新規(guī)非常大的變化。

　　定增市場(chǎng)的三大特征

　　定增市場(chǎng)的特征，要從三方面看，項(xiàng)目折價(jià)、市場(chǎng)波動(dòng)以及個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益。

　　首先，折價(jià)的因素是典型的市場(chǎng)滯后的反向指標(biāo)，即市場(chǎng)越熱的時(shí)候定增的折價(jià)越小。我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2014年、2015年折價(jià)平均是15%左右，到了2016年、2017年的時(shí)候，折價(jià)可能降到只有七、八個(gè)點(diǎn)，到了2018年，最差的降到只有五個(gè)點(diǎn)左右，折價(jià)是一路往下走的�，F(xiàn)在處在折價(jià)觸底之后要回升的階段，也很好理解，2018年、2019年沒有多少人在定增市場(chǎng)上參與項(xiàng)目了，這個(gè)時(shí)候折價(jià)在2019年是有小幅的回升，這是折價(jià)的狀態(tài)。

　　其次是市場(chǎng)波動(dòng)，我們把過去六七年整個(gè)市場(chǎng)的定增項(xiàng)目收益進(jìn)行分解，分解成三個(gè)因素以后會(huì)發(fā)現(xiàn)，收益貢獻(xiàn)最大的還是市場(chǎng)本身的波動(dòng)，只要參與資本市場(chǎng)就必然受到資本市場(chǎng)大勢(shì)的周期性影響，這就帶來一個(gè)問題，我們?nèi)绻�想要參與定增市場(chǎng)的話，一定得把時(shí)間點(diǎn)選好，較好的時(shí)間當(dāng)然就是像牛熊交界的時(shí)候，熊市的末期，或是牛市的初期，能享受市場(chǎng)帶來的大的β收益，較差的時(shí)間當(dāng)然是牛市的后期或是熊市的初期，項(xiàng)目解禁正好是市場(chǎng)最差的時(shí)候，這是我們說的市場(chǎng)因子的表現(xiàn)。

　　最后，我們需要關(guān)注的是為什么現(xiàn)在要講所謂的主動(dòng)管理？那就是因?yàn)閭�(gè)股的差異非常大，這就是定增市場(chǎng)過去幾年呈現(xiàn)出來的特征。我們認(rèn)為目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)是去參與定增市場(chǎng)非常好的時(shí)點(diǎn)，天時(shí)地利人和。天時(shí)是我們正好處在牛熊交界的階段，或是熊市的尾部。地利則是，我們看到從2019年開始，資本市場(chǎng)的政策不停的松綁，這個(gè)政策也是有周期的，從2012、2013年的時(shí)候比較緊，到了2014年、2015年的時(shí)候放松，再到2017年、2018年緊、再到2019年放松，政策是處在參加定增投資者比較有利的階段。最后是關(guān)于人和，就是折價(jià)的問題，定增才重新回到大家的視野，很多的產(chǎn)品還在籌備中，很多投資者在募資和產(chǎn)品準(zhǔn)入，這個(gè)時(shí)候參與市場(chǎng)，報(bào)價(jià)的人不會(huì)像2016年、2017年那么多，還能拿到不錯(cuò)的折價(jià)。這是市場(chǎng)的特征和給我們帶來的投資機(jī)遇。

　　如何把握定增投資機(jī)會(huì)？

　　我們認(rèn)為定增市場(chǎng)上個(gè)股間的差異非常大，必須強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理。這波定增不是每個(gè)人能參與進(jìn)來的，有幾個(gè)特殊的因素。最主要的影響是大家都得回到同一個(gè)起跑線上做市場(chǎng)化的事情，這個(gè)時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，來融錢的人變多了，個(gè)股的質(zhì)量參差不齊，怎么挑選？唯一的就是主動(dòng)管理和投研能力。

　　此外，本身定增是非公開市場(chǎng)發(fā)行，非公開發(fā)行就是必須得在這個(gè)項(xiàng)目里的投行有比較順暢的聯(lián)絡(luò)，所有的信息需要第一時(shí)間知道。不是每個(gè)投資者都會(huì)進(jìn)入到投行服務(wù)的核心機(jī)構(gòu)圈，這也是很重要的因素。

　　再一個(gè)挑戰(zhàn)，我們知道項(xiàng)目周期變短以后，內(nèi)部人員的儲(chǔ)備、項(xiàng)目的儲(chǔ)備包括參與項(xiàng)目的策略是不是準(zhǔn)備好了，這也是非常大的問題。博時(shí)在這方面有一套完整的流程和工作方法。業(yè)績(jī)方面，我們做了兩類統(tǒng)計(jì)，把我們參與的項(xiàng)目在實(shí)際解禁那一天的收益率和每一年市場(chǎng)發(fā)行定增到解禁時(shí)的收益率做了算數(shù)平均統(tǒng)計(jì)。即便市場(chǎng)不好的時(shí)候，博時(shí)拿的定增項(xiàng)目平均下來都是不錯(cuò)的。

　　博時(shí)基金定增團(tuán)隊(duì)配了14個(gè)基金經(jīng)理/投資經(jīng)理，是因?yàn)橥顿Y和研究中間其實(shí)是有需要過渡的過程，需要基金經(jīng)理的親自參與和他們豐富的經(jīng)驗(yàn)在里面才行。這14個(gè)人之前都是做研究員出身，都具有基金管理的經(jīng)驗(yàn)，之前負(fù)責(zé)不同的行業(yè)，科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、周期、金融都有，基金經(jīng)理和研究員一起去上市公司調(diào)研，訪談上市公司的核心業(yè)務(wù)人員、訪談上下游競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等一系列的工作，有這么大的資源投入到這件事情上才會(huì)有比較好的結(jié)果。

　　這是一個(gè)非公開市場(chǎng)，和投行有沒有順暢的溝通機(jī)制？這一點(diǎn)恰恰是當(dāng)定增市場(chǎng)重啟以后，博時(shí)在這上面非常大的優(yōu)勢(shì)。我們的產(chǎn)品有一個(gè)特性，能參與定增的產(chǎn)品是更長(zhǎng)久期的，比如說主動(dòng)管理的公募基金和一些專戶產(chǎn)品。市場(chǎng)比較冷清的時(shí)候我們依然活躍在這些市場(chǎng)里跟投行、上市公司交流，因此與投行之間的關(guān)系綁定很深。博時(shí)從做定增開始，本身就是“一魚多吃”的策略，我們看定增項(xiàng)目并不只是為了單純報(bào)價(jià)，我們看的是全生命周期的投資機(jī)會(huì)，把定增當(dāng)作股票市場(chǎng)投資策略的一個(gè)部分，定增這個(gè)事情恰恰給我們提供了和上市公司、投行建立更深的綁定關(guān)系的渠道，就是會(huì)利用好這個(gè)渠道，不管是在定增還是在二級(jí)市場(chǎng)投資上，都把這個(gè)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來。整體來講，我們做的準(zhǔn)備就是，投研團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)以及我們和投行一直以來的緊密聯(lián)系，最后加上“一魚多吃”的策略，相信我們能比較好的抓住這波定增市場(chǎng)重啟的機(jī)會(huì)。

　　需要注意的是，定增和二級(jí)市場(chǎng)有很大區(qū)別，定增像是一個(gè)菜譜，只能從菜單上挑東西。周圍可供你挑選的范圍就不是全市場(chǎng)的股票，我們需要用已經(jīng)非常成熟的價(jià)值評(píng)估體系評(píng)估所有的項(xiàng)目，不管他是什么類型的行業(yè)。最核心的點(diǎn)不是看他是哪個(gè)行業(yè)，而是看他當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)以及他給我們?nèi)谕曩Y的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)能不能兌現(xiàn)出來，能不能在定增項(xiàng)目解禁的時(shí)候有比較好的兌現(xiàn)。