博時(shí)基金王祥：黃金或迎布局機(jī)會

　　庚子年閏月的最后一個(gè)交易日，全球金融資產(chǎn)踩踏一片。日韓、伊朗、意大利的新冠肺炎確診人數(shù)不斷抬升，已在全球投資者心中刻下了對中東、歐洲乃至全球性的疫情蔓延的先導(dǎo)性預(yù)期。與此呼應(yīng)，世界衛(wèi)生組織將全球風(fēng)險(xiǎn)級別從“高”進(jìn)一步上調(diào)至“非常高”。全球股市連續(xù)重挫，有色金屬與原油等大宗商品亦遭到顯著拋售，就連最后的避風(fēng)港——黃金在2月最后的交易日里一度崩跌接近80美元，這樣的殺跌速度僅在2013年4月黃金歷史的“最暗一刻”中偶得一見。

　　對此，博時(shí)黃金ETF基金經(jīng)理王祥表示，目前的市場參與者對黃金的拋售存在一種解釋，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的快速滑落所導(dǎo)致的持倉保證金訴求使得投資者拋售流動(dòng)性最好的盈利端資產(chǎn)。華爾街有一種說法：當(dāng)情況極端嚴(yán)重時(shí)，并不是看你手上應(yīng)該賣什么，而是看可以賣什么。這種情況在2008年的金融危機(jī)時(shí)刻切實(shí)發(fā)生過，但是，需要甄別的是2008年的金融危機(jī)核心來自于CDS市場，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而全面拋售金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，與本次由權(quán)益與大宗市場發(fā)端的市場風(fēng)險(xiǎn)存在顯著差異。對標(biāo)的流動(dòng)性違約風(fēng)險(xiǎn)觀察指標(biāo)—LIBOR與隔夜掉期利率的差值實(shí)際上在2007年的8月即開始顯著上升，并在08年9-10月創(chuàng)下極值并引發(fā)全面的金融市場崩潰。而本次在上述指標(biāo)中并未觀察到顯著的異常波動(dòng)。此外，觀察市場訴求流動(dòng)性的另一指標(biāo)：美元與非美貨幣互換利率也未如2008年一般出現(xiàn)突然的躍升。由此，將黃金市場的突然崩挫定義為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能稍顯武斷。

　　那么，市場到底在交易什么樣的邏輯呢，筆者認(rèn)為或落腳于通脹預(yù)期的快速喪失，以及對美國換屆選舉預(yù)期這兩點(diǎn)之上。

　　首先，黃金的抗通脹功能是市場廣泛認(rèn)同的，其背后的實(shí)際邏輯正是由于通脹因素作為影響市場實(shí)際利率的重要組成部分。從過往數(shù)十年的歷史看，黃金資產(chǎn)價(jià)格趨勢與市場實(shí)際利率的變動(dòng)趨勢存在較為明確的反向?qū)��?yīng)作用。這是由于黃金作為一種不生息的資產(chǎn)，除了自身價(jià)格的波動(dòng)外，難以產(chǎn)生額外的資本性收入。對其投資所占用的資金除了以本身資金成本的角度來衡量外，也可以用當(dāng)期投資其他資產(chǎn)的機(jī)會成本來度量。這種機(jī)會成本即當(dāng)前市場資金的實(shí)際利率水平。實(shí)際利率的拆解可以分為前端的名義利率——與貨幣政策掛鉤，以及后端的通脹預(yù)期。2019年以來的黃金市場的上漲邏輯即是沿著對前端美聯(lián)儲貨幣政策寬松的押注。受新冠疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延影響，投資者對未來的經(jīng)濟(jì)前景開始呈現(xiàn)悲觀預(yù)期，并紛紛涌入確定性較高的債券類資產(chǎn)，這也是為何負(fù)利率債券的規(guī)模再次開始增加，以及債券收益率以崩塌式的速度開始下降。美國十年期債券收益率目前已經(jīng)刷新了2016年創(chuàng)下的新低。但是名義利率的后端：通脹預(yù)期的影響同樣不容小覷，市場去年對其的暫時(shí)性忽視，而更多聚焦于貨幣政策的原因是在于，影響通脹預(yù)期的最重要因素：原油市場價(jià)格處在上下受限的震蕩交易區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)相對穩(wěn)定。而本次受全球需求衰退的預(yù)期影響，WTI油價(jià)快速跌破了50美元關(guān)口，并快速接近2016年初的下行極值水平。這一情況快速打壓了市場通脹預(yù)期，使得實(shí)際利率盡管受益于債券收益率的下行，但同時(shí)也受到通脹減弱的拖累，陷入階段性的停滯境地。由此，黃金價(jià)格在經(jīng)歷年初中東地緣事件與新冠疫情兩波事件性驅(qū)動(dòng)后難以繼續(xù)抬升也就較易理解了。所幸的是，結(jié)合近兩年美國頁巖油市場對全球原油的整體影響，以及OPEC成員國從引領(lǐng)價(jià)格到成為價(jià)格波動(dòng)的被動(dòng)應(yīng)對者，這一轉(zhuǎn)變決定了接下來OPEC成員國主導(dǎo)的原油供應(yīng)有望進(jìn)一步收緊并對原油價(jià)格帶來支持。另一方面，由于美國頁巖油公司多為上市公司，近年來不佳的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使得進(jìn)一步擴(kuò)井的難度上升，因此從供求端的角度約束了原油市場繼續(xù)下跌的空間。同時(shí)，再來看一下前端貨幣政策的指引，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示FED正在監(jiān)測新型冠狀病毒對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，并承諾在必要時(shí)采取行動(dòng)。目前市場對于3月美聯(lián)儲的降息概率預(yù)期快速上升至80%以上，高盛甚至發(fā)出了全年降息3次共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)的策略預(yù)期。因此結(jié)合上述名義利率與通脹的變動(dòng)邏輯看，實(shí)際利率的整體下行趨勢并未改變。

　　另一個(gè)落腳點(diǎn)可能在于民主黨候選人在大選初選的異軍突起。在當(dāng)前疫情影響下對民生及公平的社會關(guān)注有望真正推動(dòng)事件進(jìn)展。而從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與股市表現(xiàn)不佳的年份里，總統(tǒng)連任失敗的概率較大，因此市場也許開始逐漸計(jì)價(jià)換任情形，這或許是當(dāng)下投資者選擇現(xiàn)金為王的一項(xiàng)輔助考量。

　　無論如何，處于大選年的美國面對經(jīng)濟(jì)與疫情的波動(dòng)敏感性更強(qiáng)，多方博弈之下市場的不確定性與波動(dòng)性的抬升或許才是較大的確定性事件。COMEX黃金凈多頭持倉已經(jīng)連續(xù)1個(gè)月處于歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上水平，交易的過度擁擠也是限制進(jìn)一步漲勢的重要原因。在金價(jià)回落洗去浮籌后，隨著實(shí)際利率的重歸下行，歷史屢屢顯示避險(xiǎn)功能的黃金終將重新得到市場主流邏輯的認(rèn)同，而彼時(shí)的再度追高則遠(yuǎn)不如趁當(dāng)下一致預(yù)期分化時(shí)的從容布局。