買方實(shí)踐思考筆記｜博時基金魏鳳春：基于宏觀的交易與配置

　　近日，博時基金首席宏觀策略分析師，宏觀策略部、多元資產(chǎn)管理部總經(jīng)理魏鳳春出席了首期華泰宏觀大講堂，向大家分享從買方視角看宏觀經(jīng)濟(jì)如何指導(dǎo)投資，多年投資經(jīng)驗(yàn)精華，干貨滿滿。

　　華泰宏觀大講堂由華泰宏觀李超團(tuán)隊(duì)推出，旨在邀請買方機(jī)構(gòu)資深投資人從宏觀維度分析多年來的投資心得、解碼投資奧秘。

　　大家好，各位都是做宏觀研究的，很多比我年輕，未來的發(fā)展路徑可能差不太多：要么去做研究，要么去做投資等等。我就作為一個過來人，把我們一些風(fēng)雨歷程和各位簡單地回顧一下，完全是過去我們在時間過程中的一些心得，有些可能還需要完善，有些也是未來的挑戰(zhàn)，與大家一起來做一個同行的交流。

　　我的題目叫“基于宏觀的交易與配置——來自買方實(shí)踐的思考”。首先，為什么有交易和配置？因?yàn)楹暧^分析一個很重要的職責(zé)是要為資產(chǎn)配置服務(wù)，但是客觀講這個事情剛剛開始，更多的人做宏觀是基于交易。我會談兩方面，一是大家對于宏觀的常識、共識的東西，在我們買方運(yùn)用過程中有哪些問題？這一點(diǎn)很重要，因?yàn)榇蠹易隽撕芏嗪暧^的東西但不一定對，就像有的演員為什么一直演戲成不了明星一樣，那一定是有問題。第二點(diǎn)，對于買方來講，可能要求宏觀離實(shí)戰(zhàn)更近一點(diǎn)，因此我會講一些買方的實(shí)踐特點(diǎn)。

　　第一部分是宏觀經(jīng)濟(jì)分析的通識

　　無論是買方還是賣方，干的研究工作差不多。但是在實(shí)踐的過程中我們發(fā)現(xiàn)，有些研究方法或者認(rèn)知可能不是特別到位，或者有些需要挑戰(zhàn)。第一點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)紛紜復(fù)雜，為避免盲人摸象，必須確定作業(yè)范圍。宏觀分析其實(shí)很難，是一個誰能說兩句、但是很難說清楚的問題。不同的人對宏觀研究的訴求不一樣，比如說政府官員、大學(xué)老師、社會工作者、企業(yè)家、分析師、基金經(jīng)理都可以做研究，但是他的作業(yè)范圍不太一樣。比如好多人講中國就應(yīng)該把富人的錢分掉，因?yàn)樯鐣�不公平，很多人沒有房子，所以要把房子的價格降下來，這是社會學(xué)的角度，充滿了主觀的價值判斷。但是資本市場不講這些價值判斷，比如如果沒有降息，我們就按照沒有降息來配置，這不是應(yīng)該不應(yīng)該的問題。我們在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，如果你沒搞清楚作業(yè)范圍，就極有可能文不對題。對初入行的人來講，一開始做宏觀研究，從學(xué)校出來后要轉(zhuǎn)變身份。我們在學(xué)校學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析是存在明顯的問題：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中所講的商品、金融和勞動力三大市場根本就不匹配，它本身就不是一個完整的體系�，F(xiàn)實(shí)中，沒有人是完全按照宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的三大市場來進(jìn)行研究的，往往就是根據(jù)投資的實(shí)戰(zhàn)來進(jìn)行調(diào)整。另一方面，常規(guī)的宏觀研究沒有微觀基礎(chǔ)，這點(diǎn)在實(shí)戰(zhàn)中非常不利�？傊�，宏觀研究很復(fù)雜，我們必須確定作業(yè)范圍，否則宏觀就真的是太宏大了。

　　宏觀分析的目的是什么？從總量的視角確定資產(chǎn)的風(fēng)險與收益是宏觀分析的基本要務(wù)。實(shí)踐中大家知道，做投資是在風(fēng)險和收益之間找一個關(guān)系，把風(fēng)險確定好了，收益自然也就找到了。一般來向，投資有三大收益：無風(fēng)險收益、系統(tǒng)性收益和非系統(tǒng)性收益。每個人要求的收益不一樣，比如很多客戶需要無風(fēng)險收益，很多公司就發(fā)行了很多貨幣基金。如果大家主要來追求無風(fēng)險收益，那就不大需要宏觀研究。個股研究需要宏觀分析，但他們需要的是支撐阿爾法的貝塔分析。對于我們以宏觀出身的人來講，你的作用點(diǎn)在哪里？如果做無風(fēng)險收益，本身不再需要很多宏觀研究的，最多判斷一個國債收益率，作業(yè)點(diǎn)太小了。如果是為了研究個股，那可發(fā)揮的余地也不很大。我們看到好多分析師從賣方去了買方，去做基金經(jīng)理，但實(shí)踐證明宏觀分析師去做個股并沒有明顯的比較優(yōu)勢。所以說在現(xiàn)實(shí)中，我和我的團(tuán)隊(duì)很清楚，我們就是判斷貝塔的風(fēng)險和收益的，而且著重從總量視角來判斷。把這件事做好就很不錯了，如果做太多其他工作，反而沒有比較優(yōu)勢。做宏觀的人最忌諱就是我什么都會，確實(shí)宏觀什么都可以講，但是你如果作業(yè)面不堅(jiān)實(shí)的話，極有可能就漂在上面，所以我們確定從總量視角來研究這個東西，聚焦于貝塔收益的研究。

　　既然你從總量視角做研究，那么研究路線在哪里？宏觀研究范圍很大，我們不可能再擴(kuò)大，而是要降維研究。因?yàn)楹暧^已經(jīng)無邊無際了，必須把它收攏過來，把它降維才有價值。現(xiàn)在國內(nèi)比較流行的，或者公認(rèn)的方法就是把中國經(jīng)濟(jì)看成一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定它的風(fēng)險與價值，實(shí)現(xiàn)的技術(shù)手段是借用微觀的CAPM模型和DDM模型。降維打擊有很多成功的例子，就像NBA的隊(duì)員打不了可以來CBA，馬布里來了可以拿冠軍。所以宏觀經(jīng)濟(jì)分析最終落實(shí)到宏觀資產(chǎn)價格這一點(diǎn)上，公式是經(jīng)濟(jì)增長率除以貼現(xiàn)率。常規(guī)的經(jīng)濟(jì)增長研究GDP，工業(yè)增加值等，貼現(xiàn)率一般研究無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價。誰來影響無風(fēng)險利率？往往是貨幣供給、需求以及流動性等等因素。那么風(fēng)險溢價受到通貨膨脹和政策等因素影響。最終來講，大家是通過降維來研究宏觀經(jīng)濟(jì)的的，這不僅僅是我的看法，我總結(jié)了和博時基金長久合作的特別牛的分析師，大家基本都是這個方法。如果把這幾個指標(biāo)判斷清楚了，我就覺得特別興奮，因?yàn)槟阒v清楚了，我就可以用你的研究結(jié)果來做資產(chǎn)配置了。回顧長期的實(shí)踐，我覺得宏觀研究微觀化是一個很好的研究途徑，這個邏輯特別容易被接受，因?yàn)镃AMP模型和DDM模型都很成熟了。宏觀不能再廣了，研究公平問題、環(huán)境問題、衛(wèi)生問題，那宏觀就無邊無界了，作業(yè)面就太大了。

　　下面談一談總量分析的技術(shù)手段。

　　總量分析第一個就是大家比較關(guān)心的經(jīng)濟(jì)周期問題。

　　周期研究有很多看起來很絢爛，但其實(shí)意義不大的方面。比如，以庫茲涅茨講的25年的地產(chǎn)周期來衡量，我們真正的房地產(chǎn)周期其實(shí)還沒走完。再比如好多人喜歡用康德拉季耶夫周期，這個東西基本沒什么用處。為什么？一般來講，一個人三十五歲成熟，之后你做一個預(yù)言，即使對了，你已經(jīng)95了，意義其實(shí)就不大了。這個周期對我們平時面臨短期考核壓力的宏觀研究來說，你講60年時間太長�？傊�，60年的周期可以講，但是意義不是特別大。在工作中我們用的比較多的就是兩個周期，即朱格拉周期和基欽周期。中期朱格拉周期是基金經(jīng)理們最喜歡的，短期的庫存周期大家研究比較多，研究范式已經(jīng)很成熟了。

　　在實(shí)踐中，現(xiàn)在買方其實(shí)更加關(guān)注債務(wù)周期。基金經(jīng)理特別需要我們把周期劃分清楚，去杠桿等等到了什么階段，這個是我們現(xiàn)實(shí)工作中特別需要的。給大家提示一點(diǎn)，這四大周期在使用中，遇到的問題在哪里？傳統(tǒng)周期基本不考慮貨幣，完全是實(shí)物周期。現(xiàn)在金融市場如此復(fù)雜，對經(jīng)濟(jì)的影響極其深遠(yuǎn)，如果不加入債務(wù)周期，只研究實(shí)物方面，就像只看到硬幣的一面一樣。這是周期研究中一個很大的問題。

　　基金經(jīng)理為什么喜歡研究周期？因?yàn)樗�是可刻畫的，比如說頂部底部的判斷。但周期的本質(zhì)是什么，一般人不談，因?yàn)橛X得沒有必要，也很神秘。我認(rèn)為，周期就是宏觀研究的技術(shù)分析。周期研究的結(jié)論往往對周期頂部的判斷比較清晰，但對底部判斷就比較麻煩。這和K線分析一樣，頭部分析是最簡單的，但底部來講不容易判斷。所以說，周期分析有他的優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)樗�看起來特別簡明扼要，所以學(xué)金融工程的人就特別喜歡周期，因?yàn)橛袛?shù)學(xué)刻畫。問題是，如果這么簡單的話，賺錢就太容易了。實(shí)際上它也有明顯的缺陷，它對頂部的判定比較準(zhǔn)確。如果市場在底部的話，則不能完全相信周期，因?yàn)樗�的左�?cè)或右側(cè)交易時間可能會很長。歷史上有很多教訓(xùn)，比如說2016年周期股起來了，你從2013年開始布局，沒錯，這在底部，可實(shí)際上在這個底部位置市場徘徊了若干年都沒有起來。所以說周期分析有用但是風(fēng)險特別大，在底部判斷，各位要慎重。庫存周期各位用的比較多，同樣也存在這個問題。

　　當(dāng)然庫存周期對判斷周期股還是有價值的。庫存分析中的主動補(bǔ)庫存和主動去庫存通常容易搞混淆。什么叫補(bǔ)庫存？有的是好事，比如說補(bǔ)庫存是因?yàn)樾枨罅吭龃�，這種被動補(bǔ)庫存是順應(yīng)市場需求。但如果補(bǔ)庫存是因?yàn)樾枨蠡芈涠�造成的貨物積壓，那這種主動補(bǔ)庫存就是壞事。庫存周期用的時候有一點(diǎn)是有問題的。原來沒有電子商務(wù)的時代，庫存是必需的，但是現(xiàn)在隨著訂單生產(chǎn)的到來，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，可能企業(yè)就不需要庫存了，電子商務(wù)時代庫存的指導(dǎo)意義在下降。而且，從整個社會的視角來考慮，庫存只是實(shí)物生產(chǎn)的一部分，現(xiàn)在影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不光是實(shí)物，還有金融資產(chǎn)等等其他各種資產(chǎn)。所以庫存周期的研究對一部分的資產(chǎn)判斷是特別有價值的，但是對整體的經(jīng)濟(jì)判斷而言則是不一定的。這是我們實(shí)踐中用的時候要注意的一點(diǎn)。

　　另一個周期是中周期，也是基金經(jīng)理特別喜歡的，為什么？中周期要告訴大家哪個是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。一般來講中周期大家定義不是特別一樣，普遍認(rèn)為就是設(shè)備投資周期。從時間長度上看，有的說十年，有的七八年，這個關(guān)系不大，總之每隔一段時間一定有一個所謂的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)�；�金經(jīng)理最喜歡的就是投資主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，像2000年投房地產(chǎn)，這兩年投5G相關(guān)方向一樣。基金經(jīng)理最喜歡的是你能告訴他未來哪個產(chǎn)業(yè)會最牛，波動沒關(guān)系，如果是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的話，買進(jìn)去以后五年以后就能漲幾倍。

　　中國的中周期在過去40年里基本就是根據(jù)中國工業(yè)化的進(jìn)程和人的需求來演化的。需求的變化導(dǎo)致了供給的變化，供給的變化通過設(shè)備投資來完成，這完全符合羅斯托的經(jīng)濟(jì)成長階段理論。我們看到中國過去幾十年來，基本上每一個十年大致有一個非常清晰的需求的變化：從必需消費(fèi)品到可選消費(fèi)品，再到具有資本屬性的消費(fèi)品和現(xiàn)在的多元需求化。每一個需求的變化都對應(yīng)工業(yè)發(fā)展的不同階段，而不同階段需求變化就需要供給變化，這自然帶來一個新的投資邏輯。

　　這一點(diǎn)是基金經(jīng)理們最喜歡的，單也是宏觀研究中不是特別重視的一點(diǎn)。實(shí)際上，宏觀研究除了總量意外，其實(shí)結(jié)構(gòu)分析也很重要，這一點(diǎn)我們有深刻的體會。產(chǎn)業(yè)周期分析也是有很大風(fēng)險的,因?yàn)檫@種主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的演化有一個很現(xiàn)實(shí)的問題:過去的不會再來了，再來就是周期復(fù)辟,時間會很短的，這一點(diǎn)我們在實(shí)踐中覺得特別重要。

　　產(chǎn)業(yè)分析有多重要？從全球的視角來看，我們把1900年到2000年歐美股市百年間的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成列出來，你會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)確實(shí)特別重要。1900年鐵路在一百強(qiáng)公司中占50%，現(xiàn)在只有0.34%，而當(dāng)時一些規(guī)模很小的行業(yè)，當(dāng)年只占6.4%，現(xiàn)在占了接近50%，這才有了硅谷的發(fā)展。所以說，如果從一個很長的視角來考慮，產(chǎn)業(yè)以外的幾乎所有因素，對股市都失去了解釋力，只有產(chǎn)業(yè)才有根本的價值。這一點(diǎn)的話是公募和私募基金中所謂的價值投資、長期投資人最看重的一點(diǎn)。你能把握住產(chǎn)業(yè)規(guī)律，你就能基本把握宏觀的波動。從產(chǎn)業(yè)投資來看的話，投資朝陽產(chǎn)業(yè)比投資夕陽產(chǎn)業(yè)收益率要高，這是一個非常現(xiàn)實(shí)的結(jié)論。

　　從一個全球和更長時間的視角來看，從1790年到2017年，發(fā)現(xiàn)美國、日本、中國、韓國這些國家，它們的產(chǎn)業(yè)演化，乃至所有工業(yè)化國家的演化，都是同一個規(guī)律：從勞動密集型到資本密集型再到技術(shù)密集型。如果把這個規(guī)律把握住，宏觀分析師會有一個新的出路，因?yàn)槲磥碇袊�的產(chǎn)業(yè)政策制定應(yīng)該會需要一些在實(shí)戰(zhàn)中能夠立得住腳的人才。所以，我再次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)研究就是現(xiàn)在所有公募基金中最需要細(xì)化的東西。有人說宏觀沒有用，是因?yàn)槟銢]發(fā)現(xiàn)有用的點(diǎn)在哪里。

　　此外，我們在實(shí)踐中也對產(chǎn)業(yè)的生命周期進(jìn)行刻畫，就是對中國的產(chǎn)業(yè)做一個四期的判斷：成長、成熟、淘汰和衰退。我們用2011年Dickinson的一篇論文，從現(xiàn)金流的視角，對中國資本市場各行業(yè)的生命周期做一個大致的定位，包含200多個三級行業(yè)，并定期更新。這種判斷未必會特別準(zhǔn)，但至少做一個檢索或者掃描以后，基金經(jīng)理們再去判斷，會比較有實(shí)用價值。

　　這項(xiàng)工作我們連續(xù)做了好多年，就是最新數(shù)據(jù)一出來，馬上更新。它會有偏差，但總體來說，持久的觀察和判斷對投資是有幫助的，這也是產(chǎn)業(yè)周期需要深入研究的地方。

　　我用了這么多篇幅來講中周期的重要性，是因?yàn)槲业拇_覺得很重要。如果你能夠把一個中周期的演化給大家很好的劃分成主題、成長和周期，并且有非常清晰的標(biāo)準(zhǔn)來界定，那么，在宏觀交易層面，特別是在股票交易方面，肯定會有很好的收益。問題是現(xiàn)在國內(nèi)沒有形成特別成熟的一套理論，我們希望有一個公司專門定期發(fā)布類似中國產(chǎn)業(yè)白皮書的東西。

　　我們現(xiàn)在的宏觀研究其實(shí)里邊很豐富的東西沒有挖掘，在實(shí)踐中，宏觀和中觀結(jié)合的研究可能更有價值。

　　總量分析第二個就是通貨膨脹。

　　通貨膨脹其實(shí)大家都很熟了：主要是CPI、PPI。給大家提點(diǎn)建議，CPI和PPI是表面的東西，它背后應(yīng)該是一個資本運(yùn)行的故事。我個人認(rèn)為通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，但貨幣的分配是不均衡的。我們在研究貨幣的時候，有一個天然的假設(shè)就是貨幣都一樣。在我眼里貨幣或者資本的區(qū)別不大，但資本是異質(zhì)性的，其中重資本、輕資本、高級資本基本是不太一樣的。在這個過程中，我們在研究所謂的物價的時候，是把房價放在一起的。因?yàn)椴煌�的錢、不同的資本用在不同的階段發(fā)揮的作用也是不一樣的。我們很多人研究CPI，很多的就強(qiáng)調(diào)一個豬的問題，其實(shí)豬是一個特別表面的東西，這是我們實(shí)踐中希望改進(jìn)的地方，就是把通貨膨脹放到資本運(yùn)行之中去研究。關(guān)于這一點(diǎn)各位可以多看看奧地利學(xué)派的理論。

　　總量分析第三個是流動性的分析。

　　在實(shí)踐中我們有一個體會，就是流動性的分析迫切地需要和我前面講過的債務(wù)周期放在一起研究。我特別希望有一個明斯基時刻的描述，我們2017年去杠桿時間段和今年這種結(jié)構(gòu)性去杠桿，其實(shí)你可以發(fā)現(xiàn)它就是一個典型的債務(wù)周期的問題，而債務(wù)周期，中觀和微觀數(shù)據(jù)還很不足，這個可能比產(chǎn)業(yè)方面的研究更加稀缺。尤其很多數(shù)據(jù)頻率都是季度的，這個時效性對基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置來說就不理想。

　　總量分析的第四個就是政策分析。

　　所謂的宏觀總量就四個因素：增長、通脹、流動性和政策。政策分析很復(fù)雜，但政策的變化又對風(fēng)險溢價有非常直接的影響。那政策怎么研究呢？這一點(diǎn)也是有一個可以探討的方法。剛才我們談到過宏觀研究是特別宏大的，需要降維。中國政策其實(shí)也很復(fù)雜，那么多的決策機(jī)構(gòu)，我給大家一個建議，同樣的方式是降維，把中國政府當(dāng)成一個企業(yè)，我也研究了這么多年，覺得挺好用的。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯講過，政府就是一個超級企業(yè)。既然把政府當(dāng)做企業(yè)，那就按這個企業(yè)來研究。政府的目標(biāo)是通脹、就業(yè)、財政收入、金融安全，它的五年計(jì)劃和公司五年計(jì)劃是一樣的。董事會的比照對象是政治局，然后總經(jīng)理辦公會就是國務(wù)院這個系統(tǒng)，然后下面有一個中層的執(zhí)行部門，比如央行、發(fā)改委等等，所以說為什么央行不會單獨(dú)制定貨幣政策？因?yàn)橹袑訄?zhí)行部門一定要聽總經(jīng)理辦公會的，總經(jīng)理辦公會要聽董事會的，這一點(diǎn)很清楚。所以有人講我們要貨幣政策獨(dú)立，在這個框架下是不和邏輯的。在這個框架下，董事長、董事局決議是最重要的。那么之后的這些分公司、各個省就只是執(zhí)行而已。

　　對中國的政策研究來說，第二點(diǎn)體會是領(lǐng)導(dǎo)者特別重要。像現(xiàn)在我們知道對重要領(lǐng)導(dǎo)的講話，每次開會，每一個字的變化都要仔細(xì)比對、理解。比如，調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長在好多人眼里關(guān)系不大，其實(shí)關(guān)系大多了，中國歷來是這樣的，任何公開的東西，每個措辭都是極其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)�。此外，從我的一個體會來講，做政策研究的一個客觀約束就是財政約束。這個很重要，好比一個企業(yè)，有沒有錢的決策是很不一樣的，在這個視角下，貨幣在我眼中是屬于大財政的一部分。

　　再一個是從最現(xiàn)實(shí)的問題來講，好多人不重視制度變革對中國政策的影響，當(dāng)然對技術(shù)沖擊也不太重視。第一點(diǎn)，我覺得技術(shù)沖擊和制度變革之間，可能后者在中國來講更加現(xiàn)實(shí)。我們現(xiàn)在和很多分析師交流的結(jié)論是以明年為例，明年是否會變革，主要看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力是不是過大，如果中美談判不順利，可能變革的壓力會更大。第二點(diǎn)，好多人分析中有一個問題沒有注意到的是，變革一定是利益的調(diào)整。之所以變革不了，是因?yàn)樽枇μ�大。第三點(diǎn)，在我們政策和制度變革研究的過程中，一般不去問為什么這樣？往往去問會怎么變？就是基本不要做價值判斷，因?yàn)樽鰞r值判斷的話特別容易陷入社會學(xué)的一個誤區(qū)。

　　以上是把我們實(shí)踐中遇到的四個問題，就是宏觀總量分析降維研究的四大問題簡單地談了談。

　　下面跟各位談一談宏觀研究經(jīng)常會遇到的常識性的錯誤。

　　第一個，做宏觀研究，賣方需要提供對資產(chǎn)配置是否有直接的映射關(guān)系，即宏觀研究策略化。就是從宏觀研究出發(fā)，具體是看好股票、債券，或者黃金、原油，年輕的分析師要大膽地看，看好就給出理由來，沒有策略的宏觀研究是不對的。第二點(diǎn)，好多人認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)不真實(shí)，我也特別不認(rèn)可這個觀點(diǎn)。第三點(diǎn)就是經(jīng)常做假設(shè)，比如有些研究“如果降息應(yīng)該配什么？”，實(shí)際我想了解的是降不降息的判斷。“正如我2013年的分析，現(xiàn)在看來很好地驗(yàn)證了目前的判斷，如果”這些研究的價值都不是很大。作為宏觀分析師，如果不能幫助客戶深入剖析紛紜復(fù)雜的信息，并提出獨(dú)立性的見解，基本上可以宣告他的失敗。對于客戶來講，之所以愿意支付成本閱讀分析師的報告，在于他可以直接以分析師得出的結(jié)論為平臺進(jìn)行資產(chǎn)的配置。因此，這個結(jié)論應(yīng)該是直接的，分析師分析最可能的情景假定，而對一些不太可能發(fā)生的情景加以摒棄。唯有這樣，才能幫助客戶減少分析的成本，提高決斷的效率。

　　第四點(diǎn)，就是分析的時候沒有主要矛盾�？陀^講做宏觀分析最多三個因素，四和五基本上沒人看，就是說做分析特別忌諱這種眉毛胡子一把抓，沒有核心的東西。

　　第五點(diǎn)，是不注重短期分析。有很多人喜歡分析長期，但實(shí)際上長期分析的時效性太弱。宏觀分析的時間要求特別嚴(yán)格，過了這個時間以后就沒用了，所以說擇時的要求特別高。

　　下一個部分，我來談一談宏觀研究在買方的實(shí)踐。

　　買方有哪些所謂的獨(dú)特性？

　　第一個，買方研究的突出特點(diǎn)就是宏觀策略一體化。第二，總量研究為基礎(chǔ)，但是結(jié)構(gòu)研究需求特別旺盛。第三點(diǎn)就是一個很有意思的問題，買方宏觀分析師越來越多，買方都在建立自己的宏觀隊(duì)伍。買方分析師最需要的能力在哪里？就是辨別并集成：辨別誰牛，誰貨幣牛，誰財政牛，誰政策牛，誰消息靈通，然后再集成。買方分析師要把賣方的爭論的特點(diǎn)去掉，要變得很中庸，要善于傾聽各種牛人的觀點(diǎn)并把它集成起來。各個賣方的觀點(diǎn)也要融合在我的統(tǒng)一框架下，我要有一個辨別與集成的能力，這一點(diǎn)的要求是很高的，就像編輯是很難的一樣。第四點(diǎn)就是對宏觀高頻化需求十分旺盛。第五點(diǎn)，就是海外研究明顯不夠。中國研究，我們要和國內(nèi)這么多優(yōu)秀券商合作。海外研究，我一定要和全球的賣方合作，但是現(xiàn)在海外沒有建立一套像國內(nèi)的，如此雄厚的完善的機(jī)制。第六點(diǎn)，就是在買方做宏觀研究，一定要知道你的職業(yè)規(guī)劃未來是要做投資的，研究一定要接受投資的檢驗(yàn)。

　　下面談到我們現(xiàn)在一些變化。

　　我個人認(rèn)為，從現(xiàn)在開始，宏觀分析師及宏觀出身的這些同行在資產(chǎn)管理行業(yè)的地位才真的建立起來，為什么？因?yàn)闀r代到來了。我把整個資產(chǎn)管理行業(yè)分為四個時代，第一個草莽時代，第二個農(nóng)業(yè)時代，第三個工業(yè)時代，第四個智能化時代。草莽時代主要依靠相關(guān)不對稱信息，這已經(jīng)過去了。在農(nóng)業(yè)時代，其實(shí)在我看來宏觀分析意義不是特別大，也就是所謂的產(chǎn)業(yè)分析有一定的價值�，F(xiàn)在進(jìn)入工業(yè)化時代，它就是要按照客戶要求的絕對收益做產(chǎn)品，風(fēng)險不要太大，回撤不要太大。需要做絕對收益的時候，靠單一的資產(chǎn)是不夠的，要多元資產(chǎn)配置。這個時代宏觀價值分析師才真的有價值。因?yàn)楣�業(yè)化時代有個特點(diǎn)，要求我們?nèi)�天候的�?jīng)營，做好分工與專業(yè)化，在這個過程中宏觀做的工作就是為資產(chǎn)配置服務(wù)，通過配置來獲取一個穩(wěn)定的收益。

　　回顧一下資產(chǎn)配置的歷程。簡單地講，資產(chǎn)配置其實(shí)就是兩類，第一類是人特別有用，第二類是機(jī)器特別有用。機(jī)器有用實(shí)際上就是金融科技，算法，海量數(shù)據(jù)(603138,股吧)，人工智能；目前基金公司里有人在嘗試，但還不是主流。主流的實(shí)際上還是人的1.0、2.0、3.0的這個時代，這三個時代，其實(shí)每一個時代資產(chǎn)配置對宏觀的要求是很不一樣的。第一個時代叫簡單資產(chǎn)配置，就是很簡單的30：70，20：80。第二個時代形成了很多經(jīng)典資產(chǎn)配置模型，均值方差和Black-Litterman模型，尤其是BL模型。這種模型對宏觀要求是極高的，因?yàn)樗�有一部分需要專家的預(yù)測數(shù)據(jù)，這個模型目前在國內(nèi)一些比較大的資金方用的比較多。

　　3.0時代的資產(chǎn)配置模型分兩類，一類是從資產(chǎn)到資產(chǎn)，量化用的比較多。還有一類從因子到場景到資產(chǎn),使用場景再現(xiàn)的時候宏觀就特別有價值。資產(chǎn)配置主要有以下幾個邏輯和方法：1、主觀判斷，通過經(jīng)驗(yàn)來確定大類資產(chǎn)之間的比例配置，宏觀有一定價值，但是這個價值不是特別大，因?yàn)橐仓饕�依靠專家的�?jīng)驗(yàn)。2、經(jīng)典模型，剛才談到的BL模型，還有風(fēng)險平價模型等等，這是市場都認(rèn)可的配置體系，是資產(chǎn)配置從業(yè)人員需掌握的入門技能；3、數(shù)據(jù)挖掘，通過算法和數(shù)據(jù)挖掘信號，金工的報告居多；4、場景劃分，比如說投資時鐘把經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分為復(fù)蘇、滯脹、過熱、衰退的個不同階段，不同階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)不同，通過場景再現(xiàn)提供邏輯前提，在這里宏觀的分析價值就很明顯了，需要通過宏觀分析判斷處于哪個階段。天下武功出少林，目前國內(nèi)外的場景分析基本來講就是以美林時鐘為基礎(chǔ)，我們做的事情也是以此為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合中國的國情做出了一些改正。

　　我下面談?wù)勎覀兊膶?shí)踐。

　　首先，確定資產(chǎn)配置的核心任務(wù)，一句話，資產(chǎn)配置一定要找出預(yù)期的收益率來，然后在一個條件約束下做最優(yōu)化處理，這就是資產(chǎn)配置。問題是收益率是怎么來的？預(yù)計(jì)收益率首先要求歷史數(shù)據(jù)，場景再現(xiàn)，還有就是對未來的判斷。我們宏觀分析的工作，第一，過去的場景劃分是否合理，第二，你的預(yù)判拍的對不對？宏觀的預(yù)測和過去的規(guī)律總結(jié)，僅僅就這兩點(diǎn)，不同的人做法差距就非常大。其他的相對來講并不太難，目標(biāo)約束比如風(fēng)險預(yù)算7%，6%，時間3個月5個月6個月都可以，然后不同的資產(chǎn)把它配進(jìn)去就OK了，然后再平衡，基本是這樣的。所以宏觀分析師就是在歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測之間輪轉(zhuǎn)。

　　做資產(chǎn)配置，首先，你要有一個邏輯哲學(xué)的轉(zhuǎn)變，相信你的能力是有限的，知識是有限的，未來是不確定的。因?yàn)槲磥聿淮_定，資產(chǎn)配置才有必要。其次，資產(chǎn)配置需要客觀的條件，中國為什么過去幾年沒有資產(chǎn)配置？是因?yàn)檫^去有的場景沒有再現(xiàn)，比如說債券的剛性收益一直打不破，做債永遠(yuǎn)是安全的。到了2016年開始，債券這一塊也可以賠錢，這算多了一個輪回。從那以后就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置和FOF才發(fā)展起來，我們的行業(yè)才迎來了春天。在此，資產(chǎn)配置是以多資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，所以懂一項(xiàng)資產(chǎn)是不夠的，需要懂多項(xiàng)資產(chǎn)。因?yàn)閱我毁Y產(chǎn)擇時是極難的，只能通過多資產(chǎn)研究來解決風(fēng)險控制的問題。宏觀分析師要研究股票、債券、黃金、原油、美股、港股等等，掌握多個資產(chǎn)的規(guī)律及資產(chǎn)之間的非相關(guān)性是資產(chǎn)配置的前提。

　　宏觀分析師的價值在哪里？像我們這種場景再現(xiàn)，自上而下的配置體系，一般基于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性，在不同宏觀經(jīng)濟(jì)階段，資產(chǎn)變更有相應(yīng)的規(guī)律性。分析師的價值就在于發(fā)現(xiàn)并掌握和運(yùn)用這種規(guī)律。

　　上述的投資邏輯其實(shí)并不復(fù)雜，但每家公司的配置結(jié)果和效果有所不同，不同公司的競爭力差異來源于兩個方面：1、宏觀指標(biāo)的觀察體系和預(yù)測能力；2、結(jié)合宏觀指標(biāo)建模識別經(jīng)濟(jì)周期，模型的自適應(yīng)性和有效性。目前來看市場類似配置框架的公司有BlackRock、 JP Morgan、Franklin Templeton、 Pimco、博時基金、國內(nèi)頭部基金公司等等。所以我認(rèn)為宏觀分析師的春天來了，資產(chǎn)管理公司對資產(chǎn)配置能力的要求極高，對分析師的要求也將提高，各位的機(jī)會也非常大。

　　我們在工作中做了一些嘗試，簡單談?wù)劇Ｎ覀兊馁Y產(chǎn)配置體系是分三級的：一級叫一級大類資產(chǎn)配置，就是SAA，二級配置叫增強(qiáng)配置，即TAA，三級補(bǔ)充配置，即Sharpe+。三級配置，一般來講主題配置用的不多，更多是一級大類資產(chǎn)配置，債券、黃金、原油、商品等；二級配置實(shí)際上是一個多資產(chǎn)多策略的結(jié)構(gòu)性問題，比如權(quán)益中的風(fēng)格，周期、成長、消費(fèi)等，債券中的久期、信用，信用債與可轉(zhuǎn)債的對比等等。宏觀研究其實(shí)需要在一級配置上下大量的功夫，也需要把債券、黃金、權(quán)益的結(jié)構(gòu)搞清楚，因此宏觀研究，特別是二級配置的產(chǎn)業(yè)研究就很重要。SAA基本結(jié)構(gòu)包括1、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫；2、指標(biāo)篩選，我們是從300多個宏觀指標(biāo)中，將有效指標(biāo)篩選出來；3、資產(chǎn)價格的組合，把你要配置資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征劃分出來；4、有效指標(biāo)合成。我們最終合成四個指標(biāo)，分別是增長，通脹，流動性，還有政策因子。政策因子因?yàn)樗鼰o法量化，有一部分能夠融到三個因子中的，我們就融進(jìn)去，不能融進(jìn)去的，我們就做特殊的處理；5、場景劃分，主要是用模型實(shí)現(xiàn)的，我們劃分了五個場景，就是復(fù)蘇，擴(kuò)張前期，擴(kuò)張后期，滯漲期，類衰退前期，類衰退后期。實(shí)際上中國的場景切換經(jīng)常是非常地沒有規(guī)律性，這一點(diǎn)也是我們資產(chǎn)配置不成熟的很重要的一個原因。

　　此外，我們的資產(chǎn)配置模型除了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)以外，還有大量的交易數(shù)據(jù)。比如A股和債券都有估值，資金，交易，情緒，數(shù)據(jù)，股債對比，信號等等的交易數(shù)據(jù)都需要分析。可以說宏觀研究在賣方中必須和策略結(jié)合，而策略的東西還要把它進(jìn)行量化，否則配置沒法做。中國的資產(chǎn)配置模型和海外肯定不一樣，海外配置幾乎不會講交易情緒的，但國內(nèi)需要考慮交易和情緒的問題。這是由中國投資周期和考核周期所決定的。中國的改造在哪里？我們遵循了場景再現(xiàn)的這種精神，同時結(jié)合著宏觀，結(jié)合交易來作出判斷。

　　資產(chǎn)配置系統(tǒng)為什么重要？因?yàn)楝F(xiàn)在工業(yè)化時代工業(yè)化一個特點(diǎn)，那就是一定要設(shè)備投資，光喊著口號不叫工業(yè)化，工業(yè)化一定要投入，工業(yè)化投入就是指設(shè)備，就是資產(chǎn)配置系統(tǒng)。資產(chǎn)配置系統(tǒng)的建立和完善現(xiàn)在其實(shí)競爭非常地激烈。這時候才是需要宏觀分析師，你的價值處在一個被大力挖掘的時代，各位應(yīng)該很興奮。同時，宏觀分析師的挑戰(zhàn)也剛剛到來。

　　以上就是魏總給我們分享的從買方視角如何看待現(xiàn)在整個的宏觀經(jīng)濟(jì)分析，以及買方實(shí)踐的內(nèi)容啦。接下來還有提問環(huán)節(jié)噢！+

　　1、您這個框架里邊需要一些專家法的判斷，然后覺得選出了一些優(yōu)秀的賣方分析師，但這里邊如果賣方形成一個一致性的預(yù)期，在您這個框架里是形成了一個高度的認(rèn)知的支撐，還是說適當(dāng)?shù)牡糜幸稽c(diǎn)警覺了？就是說賣方的觀點(diǎn)太一致了？

　　一般來講大家一致以后我們就反著看。一致性預(yù)期是特別可怕的，因?yàn)橘u分析師除了給買方服務(wù)以外，你們經(jīng)常接受采訪，這時候信息已經(jīng)是公開了，沒有任何的不對稱性了，誰都知道了，這時候可能離反轉(zhuǎn)就比較大了。當(dāng)然我們這么多年，有很多很好的合作伙伴，我們也會做甄別和判斷。

　　2、剛才您談到對經(jīng)濟(jì)學(xué)就是宏觀環(huán)境和數(shù)學(xué)的這么一個結(jié)合，我想問問這個東西你們具體就相對細(xì)化一下嗎。

　　實(shí)踐中做宏觀研究，一般都得盡可能量化，但是在量化的構(gòu)成部分中不可能是百分之百的，一定有一部分主觀的判斷，特別是在一些政策方面，主觀判斷極其重要，需要很多專家跟我們交流。但是宏觀分析有時候沒有明確的答案，有時候是經(jīng)驗(yàn)判斷，有時候是一些所謂的運(yùn)氣。如果不是這樣做的話，僅靠數(shù)學(xué)就可以了，不是這樣的。

　　3、您剛剛提到過在資產(chǎn)配置的時候，我們要考慮交易情緒，但是我們?nèi)タ坍嫿灰浊榫w，我們應(yīng)該怎么刻畫，刻畫交易情緒的話，因?yàn)槲抑�前做過一些這些這一方面的研究，它是可以通過宏觀數(shù)據(jù)，它還可以通過這個詞頻，比如說網(wǎng)頁詞頻，然后去進(jìn)行一個詞批量搜索。我想問一下對于咱們博時來做的話，咱們交易情緒的話主要是通過哪些指標(biāo)？如果是對于宏觀是宏觀指標(biāo)的話，您一般習(xí)慣性的哪些常用一些指標(biāo)，如果是通過一些詞頻類的這種技術(shù)類的話，您一般又是通過什么樣的方法去獲取到的？

　　是這樣的，在實(shí)踐中交易因子在資產(chǎn)配置中我們認(rèn)為很重要。怎么刻畫呢？其實(shí)大邏輯來講，第一個就是各項(xiàng)資產(chǎn)之間的比較，股票、債券、黃金、原油一般不好比較，我們有一些刻畫的數(shù)據(jù)，比如說估值、資金、交易情緒、股債對比等等，這些東西我們得能處理，這些方面不一定很全，我們也是在不斷調(diào)整。

　　4、我剛才對聽到您對產(chǎn)業(yè)的研究，包括把我們現(xiàn)在行業(yè)都劃分他們的發(fā)展所處的發(fā)展階段，我覺得這塊很有意思。然后也像剛才李超總提到的，我們賣方研究這一塊可能存在一些不足甚至空白，我想知道從您的角度，您未來希望看到賣方研究大概研究這方面有什么樣的內(nèi)容，形成什么樣的結(jié)論，或者從哪些方面去看？有沒有一些手頭的例子？

　　宏觀分析師在賣方不太研究產(chǎn)業(yè)，但策略分析師好多在做的。行業(yè)比較更多是通過二級市場研究的多一點(diǎn)，但是把一二級打通的不是太多。大家需求這么旺盛，你有長期的判斷，比如說未來幾年那種前沿產(chǎn)業(yè)的演化規(guī)律，有定期發(fā)布報告就非常有價值。它不光是一個數(shù)據(jù)的累積，也會要求你把整個公司的研究集中起來，需要從宏觀視角把行業(yè)之間或者是從產(chǎn)業(yè)之間分個高低，現(xiàn)在做這塊研究的人不太多，客觀講能夠讓我覺得可以直接用的在國內(nèi)的也不太多。這是個綜合的事情，不是單一的事情。但是如果做出來一定是特別有價值。

　　5、我想問問模型應(yīng)用的問題，就是當(dāng)您的幾個層次的配置模型過來信號不一致，或者說這些模型出來的信號跟你們的內(nèi)部的研究員的觀點(diǎn)不一致的時候，咱們是怎么使用這個模型的結(jié)果？

　　是這樣的�？隙ㄓ胁灰恢碌臅r候，我們在資產(chǎn)分析的時候加了一個部分，一部分是根據(jù)我們的所謂的機(jī)器出來的結(jié)果。這一部分是專業(yè)的結(jié)果，我們有一定的處理方式。時間長了基金經(jīng)理會比較機(jī)器的結(jié)果和專家的結(jié)果，最后可能發(fā)現(xiàn)專家只占 10%，機(jī)器這個模型基本就成功了。但是不可能完全贊同系統(tǒng)給出的結(jié)果，完全贊同系統(tǒng)的結(jié)果風(fēng)險太大了。不能完全依賴設(shè)備，比如所有的醫(yī)院在做手術(shù)的時候，不可能完全看檢驗(yàn)結(jié)果。我想一點(diǎn)也不看的醫(yī)生也很少。我這應(yīng)該是一種中西醫(yī)結(jié)合的，設(shè)備和醫(yī)生的關(guān)系。