博時(shí)基金張鹿：利率債市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)格局 3-5年利率債仍具配置價(jià)值

　　當(dāng)前貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕的狀態(tài)，央行也降準(zhǔn)顯示貨幣政策態(tài)度仍然是維持穩(wěn)健偏寬松的狀態(tài)。決策層定調(diào)保持貨幣政策合理充裕，及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)不會(huì)有大幅收緊的空間，對(duì)債券收益率形成支撐。對(duì)此，博時(shí)中債3-5政金債指數(shù)基金擬任基金經(jīng)理張鹿表示，資產(chǎn)荒格局或延續(xù)，3-5年利率債仍有配置價(jià)值。

　　外圍經(jīng)濟(jì)逐步放緩 3-5年利率債具配置價(jià)值

　　全球經(jīng)濟(jì)總體疲軟，但呈美國(guó)下行速度加快，中國(guó)和歐洲下行速度邊際放緩之格局。17年底以來(lái)，歐日的下行開(kāi)始傳導(dǎo)到美國(guó)，從海外宏觀形勢(shì)上看，19年美國(guó)的制造業(yè)PMI開(kāi)始快速下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始向全球其他主要經(jīng)濟(jì)體趨同，歐洲經(jīng)濟(jì)也仍處于下滑通道之中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI都創(chuàng)2012年以來(lái)的新低，外圍經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩也使得外圍主權(quán)債券收益率普遍下行，其中美國(guó)10年國(guó)債自2019年9月中旬以來(lái)下行近40bp，中美利差達(dá)到150bp的高位，有利于促進(jìn)海外投資者布局中國(guó)債券市場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然疲軟，但下行速度略有所放緩。

　　張鹿表示，在當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向下，需求不足重新成為主要矛盾。伴隨1季度逆周期調(diào)控政策的加碼以及寬信用的明顯改善，下游需求旺盛帶動(dòng)企業(yè)部門庫(kù)存在1季度出現(xiàn)了明顯的降低，由之前的“主動(dòng)去庫(kù)存”演變?yōu)椤氨粍?dòng)去庫(kù)存”。但是，隨著4月政治局會(huì)議對(duì)政策基調(diào)的調(diào)整、淡化逆周期調(diào)控，基本面在2季度迅速出現(xiàn)回落，“被動(dòng)去庫(kù)存”向“主動(dòng)加庫(kù)存”的過(guò)程隨即被打斷，企業(yè)重新陷入需求不足引致的“主動(dòng)去庫(kù)存”。2019年2季度以來(lái)，需求疲軟也開(kāi)始由下游行業(yè)向上游擴(kuò)散，總需求下行加快。

　　當(dāng)前，貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕的狀態(tài)，貨幣政策支撐債券收益率。在地產(chǎn)和城投被控制的情況下，金融體系的資產(chǎn)荒格局預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)，張鹿認(rèn)為，3-5年利率債仍有較好的配置價(jià)值，3-5年政金債指數(shù)兼顧靜態(tài)收益和流動(dòng)性，屬中等久期利率產(chǎn)品配置工具。

　　金融供給側(cè)影響銀行負(fù)債端 同業(yè)負(fù)債放緩

　　目前，深化金融體制改革成為我國(guó)金融業(yè)的重點(diǎn)，以市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化為方向，深化資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的能力是金融供給側(cè)改革的要求。2018年下半年以來(lái)的同業(yè)負(fù)債放緩，主因來(lái)自于非銀同業(yè)的放緩，這背后是資管新規(guī)落地對(duì)于非銀和表外融資渠道的打擊；銀行同業(yè)負(fù)債在2018年相對(duì)保持了底部穩(wěn)定，今年前5個(gè)月還有所反彈，預(yù)計(jì)后續(xù)銀行同業(yè)負(fù)債的反彈趨勢(shì)會(huì)明顯減弱。

　　中小行同業(yè)收縮依賴于央行的對(duì)沖政策。近來(lái)，央行頻繁進(jìn)行總量層面的流動(dòng)性投放，同時(shí)也進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性疏導(dǎo)，保障了6月份整體市場(chǎng)平穩(wěn)的格局。未來(lái)中小行同業(yè)收縮對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響，一定程度上仍有賴于央行的對(duì)沖政策。

　　資產(chǎn)荒格局下，收益率很難有大幅上行空間。一方面，決策層當(dāng)前對(duì)于“房住不炒”的定位表明房地產(chǎn)調(diào)控政策很可能是未來(lái)長(zhǎng)期的政策導(dǎo)向，而同時(shí)對(duì)于隱性債務(wù)的治理也使得城投公司的債務(wù)擴(kuò)張很難再像以往一樣那么大力度。另一方面，城投和地產(chǎn)是以往穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重要抓手，而此次穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決策層寄希望于制造業(yè)企業(yè)回升，預(yù)計(jì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用將會(huì)較為疲弱。這種情況下，張鹿認(rèn)為，基本面下行加資產(chǎn)荒的格局很難有大的改觀，收益率難有大的上行空間，波動(dòng)中下行很可能是未來(lái)的市場(chǎng)走向。

　　利率債市場(chǎng)或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)格局

　　整體上看，宏觀債務(wù)約束下，缺乏進(jìn)一步加杠桿的部門，使得有效需求不足，政策稍微轉(zhuǎn)向，需求不足的弊端馬上顯現(xiàn)。中觀行業(yè)上，地產(chǎn)政策的定力以及對(duì)地方隱性債務(wù)的處置，使得在企業(yè)盈利的下行周期嚴(yán)重缺乏有效的融資需求，進(jìn)而形成資產(chǎn)荒，資產(chǎn)荒是實(shí)體回報(bào)率下行、宏觀有效需求不足的體現(xiàn)。與微觀企業(yè)對(duì)融資依賴度的明顯上升類似，宏觀上這一現(xiàn)象也愈發(fā)明顯。體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)需求上，地產(chǎn)投資、基建、消費(fèi)，背后的制約因素均指向融資約束，反映出在經(jīng)歷持續(xù)的幾輪杠桿擴(kuò)張后，下游需求的維系嚴(yán)重依賴于進(jìn)一步的債務(wù)擴(kuò)張，這是系統(tǒng)龐式特征加深的表征。本輪外圍經(jīng)濟(jì)體基本面也呈現(xiàn)出一定的放緩壓力，外圍央行尤其是美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息也釋放出了一定的寬松信號(hào)，對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約也將大大減少。

　　總體來(lái)說(shuō)，四季度經(jīng)濟(jì)基本面下行的壓力比較大，而在當(dāng)前的政策格局下相對(duì)缺乏有效可行的對(duì)沖手段，這個(gè)角度看對(duì)于債券市場(chǎng)是利好的；但同時(shí)在中小銀行同業(yè)收縮的引導(dǎo)下，四季度的宏觀流動(dòng)性擴(kuò)張速度可能會(huì)轉(zhuǎn)向放緩，而這有賴于央行的對(duì)沖操作。預(yù)計(jì)四季度利率債市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的格局。

　　基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。