申萬菱信基金經(jīng)理龔麗麗：如何通過指數(shù)基金投資A股核心資產(chǎn)

　　8月3日，申萬菱信基金的基金經(jīng)理龔麗麗在“穿越牛熊 持指以恒”指數(shù)投資論壇（北京場）中分享了她對A股核心資產(chǎn)的看法。

　　龔麗麗表示，就A股核心資產(chǎn)來說，可以從兩個線索進(jìn)行考慮，其一，基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，中國的經(jīng)濟(jì)逐步地由前期的快速發(fā)展步入向中低速、高質(zhì)量發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化，各個領(lǐng)域的公司在加速優(yōu)勝劣汰，但宏觀環(huán)境充滿不確定性，這個時候應(yīng)選擇具有業(yè)績確定性的優(yōu)勢公司。如滬深300價值指數(shù)，該指數(shù)具有低估值，高分紅和穩(wěn)定且較高ROE水平，符合核心資金偏好，風(fēng)險收益特征是長期配置A股核心資產(chǎn)的好工具。其二，是由科創(chuàng)板引領(lǐng)的，基于中國資本市場制度變革和開放的，以科技成長股為代表的 “新核心資產(chǎn)”。

　　以下為申萬菱信基金經(jīng)理龔麗麗的演講精選：

　　龔麗麗：大家好，我是來自申萬菱信的龔麗麗，非常感謝天天基金以及東方財富(300059)給我們這樣很好的指數(shù)平臺，讓我們大家歡聚一堂，非常榮幸被邀請參與其中，幾位領(lǐng)導(dǎo)從宏觀方面對市場和行業(yè)、指數(shù)未來的發(fā)展都做了非常全面和綜合的介紹，因為我自己本身是一個量化研究員出身，所以我降一個維度，從更加微觀的技術(shù)細(xì)節(jié)層面和大家交流。

　　首先給大家展示一個特別不友好以及不太接地氣的名字，“指數(shù)投資,是一種方法論”。為什么有這么一個不接地氣的名字呢？這源自于前段時間兩個問題，一是客戶問我指數(shù)基金發(fā)展如此迅速，這么多指數(shù)和產(chǎn)品選擇什么呢？

　　第二個問題是同行提出的，指數(shù)基金是不是規(guī)則化，是不是防止基金經(jīng)理沒有道德風(fēng)險就可以了？這個問題對我造成千萬點傷害，指數(shù)基金是方法論，指數(shù)基金作為一個工具是非常簡單、非常實用、非常便捷的工具，但是我們編制指數(shù)的時候卻是非常復(fù)雜的過程。

　　我們自己歸納如下：

　　首先，始于邏輯。

　　我們知道所有的指數(shù)，包括最簡單的市值指數(shù)背后遵守都是非常經(jīng)典的定價資產(chǎn)理論，剛才楊宇提到的Smart Beta這類產(chǎn)品其實是出于基金管理人對于市場進(jìn)行深入的認(rèn)知，包括我們學(xué)術(shù)上的發(fā)展以及投資技術(shù)上的發(fā)展之后進(jìn)一步再對于市場闡述。

　　我們問主動基金經(jīng)理投資的時候他會說投資框架、投資邏輯是什么，其實指數(shù)異曲同工，我們也有這樣的概念。我們運用的時候略微有一點不同，主動基金經(jīng)理可能更快迎合市場做調(diào)整，但我們是規(guī)則化的，好處就是我們防范了由于主觀判斷而偏離邏輯，壞處就是可能變動有一些時候沒有那么快捷。

　　這時候我們選擇策略時必須基于數(shù)據(jù)的回測，而看數(shù)據(jù)不是簡單的看三年的業(yè)績，我們既要看三年、五年，也要看短期每個階段去分析，因為編制指數(shù)需要長期且穩(wěn)定有效的投資邏輯。

　　舉一個例子：大家都知道ROE因子，但事實上ROE在量化角度并不是十分有效的因子。并不是因子無效，而是在應(yīng)用因子時要“因況制宜”。

　　比如在消費和醫(yī)藥兩個行業(yè)上，這個因子的使用方法完全不同，這種不同是基于我們對于醫(yī)藥行業(yè)和消費行業(yè)在投資邏輯、投資框架應(yīng)用上的不同，所以我們需要有一個數(shù)據(jù)進(jìn)行長期的回測，而且保證我的投資邏輯是長期且穩(wěn)定有效。

　　最后是終于邏輯。

　　這里的邏輯不再是投資邏輯，而是指“指數(shù)化邏輯”，指數(shù)的核心優(yōu)點在于它可規(guī)則化、可投資化，而且容量比較大。我這里面要闡述一個理念，我們制定Smart Beta指數(shù)規(guī)則的時候不是簡單把主動策略指數(shù)化，而是我們盡可能的把投資邏輯、主動投資框架與指數(shù)投資框架進(jìn)行一個盡可能的有機(jī)結(jié)合。其實也就是剛才楊宇總PPT所展示的交際圈，我們要求兩者之間可以達(dá)到較好的平衡。

　　比如說我們有一個策略指數(shù)叫可轉(zhuǎn)債指數(shù)，可轉(zhuǎn)債在今年上半年有一個很好的機(jī)會，為什么不進(jìn)行指數(shù)產(chǎn)品化？因其指數(shù)投資性和容量會隨著市場行情變化發(fā)生巨大的變動，無法長期作為普惠式的公募基金產(chǎn)品。因此，我們把它儲備在指數(shù)庫中，準(zhǔn)備未來對標(biāo)更有需求的投資者。

　　回歸主題，如何當(dāng)前市場環(huán)境下選擇指數(shù)基金？剛才主持人說的核心資產(chǎn)投資究竟是什么？

　　以及為什么今年要進(jìn)行核心資產(chǎn)投資？

　　這里面我不做宏觀策略分析，我是做指數(shù)研究的，所以我展示的是指數(shù)能告訴我們什么。

　　這張圖從2016年截至到今年6月30日，我們發(fā)現(xiàn)它有一個非常清晰的走勢，它和2015年之前投資發(fā)現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，這一區(qū)間中市值越大表現(xiàn)越好，市值越小表現(xiàn)越差，同時這里白色線就是滬深300價值。本來做PPT的時候，想說盡量不去刻意宣傳產(chǎn)品，沒有想到楊宇總的演講中也提到了它，那我這里就順勢宣傳一下。

　　我們這個指數(shù)為什么走的這么好？我們看一下這個指數(shù)到底是什么。滬深300價值被我們叫做滬深300指數(shù)的價值增強(qiáng)，它是一個邏輯上特別簡單的指數(shù)，在滬深300指數(shù)域中就選擇最便宜的，所以是價值增強(qiáng)。

　　為什么如此簡單的指數(shù)可以在這段時間表現(xiàn)不錯呢？有一句話叫道路千萬條，便宜是王道。我們想講的是“什么樣的便宜”才是硬道理？是在“確定性業(yè)績上的便宜”才是硬道理。滬深300我們之所以愿意在這樣的域中選擇單因的價值因子，就是因為我們認(rèn)為滬深300是經(jīng)歷過市場驗證之后存留下來的中國優(yōu)質(zhì)指數(shù)。

　　下面的圖之前嘉賓應(yīng)用過，它是我們做數(shù)學(xué)分拆的時候發(fā)現(xiàn)投資回報來自于三個部分：第一個部分就是所謂業(yè)績ROE；第二個部分就是分紅，就是投資回報；第三就是估值便宜。

　　滬深300我們會發(fā)現(xiàn)它在盈利EPS和ROE上相對穩(wěn)定，我做指數(shù)的時候有一個大假設(shè)，滬深300域里個股不會發(fā)生突然有一天從A股消失了，但是有比如個股由滬深300掉到中證800以外的概念域中這樣的小概率事件，但因為概率較小所以我們更敢選這樣的價值因子。

　　滬深300價值中是什么樣的股票？

　　第一個維度選出是大市值、營收占比上較高的股票，隨著股票數(shù)量增加，A股由原來只有兩千只到現(xiàn)在接近三千只，滬深300價值中的一百只股票仍然可以在營收占比上接近50%，利潤收入占比超過60%，同時它的市值覆蓋率特別大，這是截止到今年一季度的數(shù)據(jù)。

　　第二我們發(fā)現(xiàn)它有三個特點，低估值、高分紅、穩(wěn)定且較高的ROE。這里我們要強(qiáng)調(diào)它有穩(wěn)定且較高的ROE。首先，它的估值長期是主流指數(shù)中最低的，即便過去三年指數(shù)漲得非常好，但是最新的市盈率、市凈率指標(biāo)仍是低的。無論是和其他指數(shù)還是自己比。當(dāng)前估值處于歷史中樞下方72%分位數(shù)、股息率在3%左右，截止2019年6月底股息率為3.73%，顯著高于處于滬深300的2.47%，過去五年滬深300價值指數(shù)平均ROE為13.33%，高于滬深300的12.60%——這就是所謂核心資金關(guān)注的標(biāo)的品種。

　　看一下歷史走勢，我們必須提到的是，今年以來是表現(xiàn)最好的是滬深300成長指數(shù)，年初至今的全年收益指數(shù)已經(jīng)漲了40%，也是所有寬基指數(shù)中最好的，甚至是能夠和很多優(yōu)勢行業(yè)指數(shù)相媲美。但我們最終沒有把它產(chǎn)品化的原因，是我們發(fā)現(xiàn)了左邊這張圖：價值全收益指數(shù)。這一表的意思就是我們拉長世間從有數(shù)據(jù)的最早時間是2011年8月份開始列出了滬深300、滬深300成長含有分紅的全收益，可以看見長期都沒有跑過滬深300價值，更跑不過滬深300價值分紅指數(shù)。

　　為什么有這樣的結(jié)果？我們做指數(shù)分析的時候不只看三年維度，我們需要每年分析，我們要思考滬深300成長上一個維度有如此優(yōu)異表現(xiàn)情況是什么情況？在2009年至2015年，市場是具有顯著成長風(fēng)格的，這里面回歸到楊宇總提的因子到底是beta還是alpha？我們認(rèn)為滬深300成長邏輯更多在于市場風(fēng)格的平衡，市場是有成長風(fēng)格偏好的。

　　中國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期且宏觀環(huán)境非常不確定性，現(xiàn)在讓宏觀大佬進(jìn)行未來宏觀分析，其實是一件非常痛苦的事情，很多東西不是我們能掌握的，這時候我們做的是找確定性。中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由之前低質(zhì)量發(fā)展到中高質(zhì)量，我們要求更好發(fā)展的時候我們要去找確定性，通過長期合理的投資方法可以盡可能規(guī)避短期影響，獲得長期收益。

　　所以我們認(rèn)為滬深300價值指數(shù)之所以可以近幾年，特別是以2016年為分割點表現(xiàn)如此之好，就是契合宏觀因子驅(qū)動邏輯，這是我們認(rèn)為的第一條找尋核心資產(chǎn)的邏輯。

　　第二條資產(chǎn)是姚總提到的，我們非常認(rèn)可，這是我們畫2019年以后的圖，截止6月30日我們發(fā)現(xiàn)上證50和創(chuàng)業(yè)板指相比，創(chuàng)業(yè)板指不是最慫的，現(xiàn)在它稍微跑贏上證50一點點。這是引出我們的第二個邏輯，而且這個邏輯更多基于政策導(dǎo)向，就是由于科創(chuàng)板這一類資本市場制度和結(jié)構(gòu)的重構(gòu)所帶來的投資機(jī)會，拉長講就是我們認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一定能成功。放短講，從去年年底紓困基金推出之后，在政策維度、流動性維度都有邊際上的放松，這就是科技類、成長類資產(chǎn)未來成為核心資產(chǎn)的關(guān)鍵邏輯。

　　基于此有一個問題，我們?nèi)绾瓮顿Y？現(xiàn)在是否要投科創(chuàng)板指數(shù)？我不能說好與不好，但在眼下這個時間節(jié)點，我們覺得整個投資達(dá)到可質(zhì)化、可邏輯化還需要有一個過程。

　　前段時間，我們和中證指數(shù)公司合作開發(fā)了一個新指數(shù)，中證研發(fā)創(chuàng)新100指數(shù)。在向指數(shù)公司提需求時，我們希望規(guī)避中國資本市場多層次的情況，不是從板塊出發(fā)而是聚焦行業(yè)——即不管是科創(chuàng)板、中小板，我們就是想要從全板塊找硬科技出來編成指數(shù)。

　　科技行業(yè)的一個主要問題是，空間本身具有非常大的不確定性。我們很難確認(rèn)哪個行業(yè)、哪個股票可以出來。做這個的時候有一個平臺領(lǐng)導(dǎo)和我溝通要把樂視網(wǎng)(300104)替掉，我們測算發(fā)現(xiàn)無法通過傳統(tǒng)因子選股預(yù)先踢掉他，這時候只能接受域的不穩(wěn)定性。

　　編制指數(shù)時，第一個維度要確定行業(yè)，第二個維度問如何選擇優(yōu)秀的公司？

　　我們最后選擇的是挑有盈利能力的頭部公司，為什么要選這個后面會再講。最后是要在流動性不是很好，股票又不穩(wěn)定的樣本池中如何進(jìn)行指數(shù)化、規(guī)則化？以上這些是我們在編制中證研發(fā)創(chuàng)新100指數(shù)時重點考慮的。

　　首先選行業(yè)，這本身就是一個拍腦袋的事兒，除了現(xiàn)在已經(jīng)走出來的行業(yè)，所有的科技公司我們回頭來看發(fā)現(xiàn)分為幾個階段：第一個階段是導(dǎo)入期，那時候是小行業(yè)，我相信2013年的時候沒有人知道�？低�視(002415)是否可以走出來，這是滬深300比較糾結(jié)的，產(chǎn)品流動性是否能行，誰也不知道。這個行業(yè)很難界定的時候我們首要想到的國家支持哪些產(chǎn)業(yè)，我們把這幾年國家給的文件拿出來，科創(chuàng)板出來之后我們更有了有一個直接對標(biāo)的標(biāo)的——首先我們找國家重點扶植的產(chǎn)業(yè)。

　　我們在與指數(shù)公司合作的時候貢獻(xiàn)了我們自己的研究，最終當(dāng)中證研發(fā)創(chuàng)新100指數(shù)誕生的時候，我們也定義了一個科技空間的概念，在這之前A股市場中還沒有一個所謂確定的科技空間概念，這是首次。

　　空間定義后，我們就著手開始挑選因子。在挑選因子時我們認(rèn)為科技公司的驅(qū)動力在于有研發(fā)創(chuàng)新能力，這個因子我們做的時候是做選股因子，效果很不錯，唯一的問題就是不穩(wěn)定，有的時候特別好，有的時候特別差，甚至可以拖累我們的指數(shù)。

　　由于科技板塊創(chuàng)新大于繼承，板塊本身含有多個行業(yè)，且各產(chǎn)業(yè)所處周期各不相同，因此很難找到統(tǒng)一合適的因子。我們最終可以選擇有共性因子就是頭部公司，我們回過來看市場也是這樣的。

　　基于此我們定義了科技股的核心資產(chǎn)，就是高市占率、大市值、高毛利率。因子選股的時候收益從2014年6月份測到2018年可以增加40%，后期指數(shù)公司的老師從經(jīng)驗角度給我們建議，在實際投資時，這樣的換手率會不會侵蝕掉回測的alpha，后來考慮到我們最初的定位，是要做一個板塊代表指數(shù)，所以我們接受了這個版本。

　　回頭看指數(shù)表現(xiàn)，確實達(dá)到了我想要的效果，長期來看，比創(chuàng)業(yè)板和中小板長期收益都好，不單單是長期好，而且每年收益都很好。其中只有2018年略比創(chuàng)業(yè)板差一點，其他年度都達(dá)到我們預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)，滿足了我們的需要。

　　這個指數(shù)研發(fā)的整個過程也是我們自己做指數(shù)研究的時候思路、方法以及發(fā)展路徑，我們編指數(shù)和大家選指數(shù)是一樣路徑，希望對大家有借鑒作用。

　　申萬菱信有一家擁有指數(shù)和量化傳統(tǒng)優(yōu)勢的公司，我們兩個股東都是中國和日本非常大的研究機(jī)構(gòu)，我們也推出指數(shù)圈的平臺和大家分享我們對于指數(shù)的認(rèn)識，歡迎大家關(guān)注，并且可以跟我們進(jìn)行交流，謝謝。