2019年6月20日,證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)公開征求意見。長(zhǎng)盛基金認(rèn)為,本次征求意見稿利好中小成長(zhǎng)公司,直接利好券商業(yè)務(wù)的開展,并購(gòu)重組規(guī)模有望大幅提升。再融資和并購(gòu)重組進(jìn)一步寬松,對(duì)于中小成長(zhǎng)公司,尤其殼公司是重大利好。不過基于上一輪寬松周期的經(jīng)驗(yàn),本輪寬松周期可能會(huì)在支持上市公司再融資、并購(gòu)重組和抑制過度融資、亂重組等方面達(dá)到一個(gè)新的平衡點(diǎn)。在金融周期的下半場(chǎng),炒作殼價(jià)值可能難現(xiàn)往日輝煌。券商作為資本市場(chǎng)重要的中介商,監(jiān)管政策的持續(xù)放松,直接利好于券商業(yè)務(wù)的開展。并購(gòu)重組規(guī)模有望大幅提升,利好于并購(gòu)重組具有優(yōu)勢(shì)的大型券商。
本次征求意見稿的重要影響主要包括四個(gè)方面。
第一,關(guān)于借殼時(shí)間限制。征求意見稿第十三條:“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個(gè)月內(nèi),向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn),導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的,構(gòu)成重大資產(chǎn)重組,應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)……”2014年10月的《管理辦法》,這一款規(guī)定沒有時(shí)間限制;2016年9月的文件《管理辦法》,2019年1月也發(fā)過一次《管理辦法》修訂征求意見稿,但同樣限制是60個(gè)月。今日出的征求意見稿,擬將時(shí)間限制改為36個(gè)月。
收購(gòu)人獲得上市公司實(shí)控權(quán)之后,若要注入觸發(fā)重組上市判定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn),又不需要上市部審核,僅需要等待36個(gè)月。因此,有助于收購(gòu)人獲得上市公司控制權(quán)之后(收購(gòu)殼后),加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),縮短借殼周期,提高殼公司的吸引力,可能引發(fā)舉牌數(shù)量增長(zhǎng)。但需要注意的是:原本等5年,現(xiàn)在等3年。時(shí)間仍較長(zhǎng),是利好,但此條修改強(qiáng)度不大。
第二,關(guān)于重大資產(chǎn)重組的利潤(rùn)要求!豆芾磙k法》原規(guī)定:上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起 60個(gè)月內(nèi),向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn),且購(gòu)買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤(rùn)的比例達(dá)到100%以上,構(gòu)成重大資產(chǎn)上市。
此次公開征求意見,擬取消該規(guī)定,長(zhǎng)盛基金認(rèn)為可能帶來如下影響:首先,注入“輕資產(chǎn)”且盈利性強(qiáng)的資產(chǎn),不構(gòu)成重組上市,有利于鼓勵(lì)支持上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組,實(shí)現(xiàn)“盈利能力強(qiáng)”的資產(chǎn)的證券化。其次,在以往規(guī)則中,若是虧損資產(chǎn),一般重大資產(chǎn)重組很難受理(操作上),F(xiàn)在不考慮凈利潤(rùn),從操作上,我們或許可以猜測(cè),對(duì)暫未盈利的科技公司,通過重組并入上市公司也是有可能的。
第三,關(guān)于放開創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的進(jìn)行并購(gòu)重組!叭谴龠M(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí),擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”。此前歷次《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中均嚴(yán)格規(guī)定創(chuàng)業(yè)板無限期不允許“借殼”上市(無論自控制權(quán)發(fā)生變更之日起多長(zhǎng)時(shí)間)。此次變更將允許創(chuàng)業(yè)板“借殼”,但對(duì)借殼資產(chǎn)有一定要求:“符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”。審核標(biāo)準(zhǔn)等同于創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)。
長(zhǎng)盛基金認(rèn)為,此次變更有利于提升創(chuàng)業(yè)板的活躍度。此前之所以不允許創(chuàng)業(yè)板借殼的原因,證監(jiān)會(huì)曾給出過解釋:“創(chuàng)業(yè)板定位于促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)和其他成長(zhǎng)型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展,上市門檻相對(duì)較低,同時(shí)面臨創(chuàng)業(yè)失敗風(fēng)險(xiǎn),投資者應(yīng)當(dāng)充分了解并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。為了有效發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制,避免創(chuàng)業(yè)板上市公司成為炒作對(duì)象,不允許創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市”。此次允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市,將有利于提高創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)重組的活躍度。目前創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)IPO、并購(gòu)重組的案例數(shù)較低。對(duì)于殼價(jià)值有一定正向影響。需求上,可能會(huì)提高創(chuàng)業(yè)板殼公司的估值。此次允許創(chuàng)業(yè)板借殼,雖審核標(biāo)準(zhǔn)等同于創(chuàng)業(yè)板IPO,但較IPO審核流程要短。這可能有利于提高創(chuàng)業(yè)板殼公司的估值。但供給上,擴(kuò)大了殼公司的可選范圍。創(chuàng)業(yè)板公司市值普遍較小,財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱公司的占比更大,更容易成為殼公司。變相擴(kuò)大了優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司的上市路徑可選項(xiàng),但與在科創(chuàng)板上市的比較需要進(jìn)一步觀察。符合條件的科創(chuàng)公司上市多了一個(gè)創(chuàng)業(yè)板借殼選項(xiàng),但企業(yè)在具體選擇上可能需要進(jìn)一步權(quán)衡。
第四,放開配套融資。征求意見稿第四十四條“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的,可以同時(shí)募集部分配套資金,其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理!2014年10月的《管理辦法》,這一款規(guī)定為“借殼”可以募集配套基金;2016年9月的《管理辦法》不允許“借殼”募集配套資金;本次擬重新允許“借殼”募集配套資金。
長(zhǎng)盛基金認(rèn)為,恢復(fù)重組上市配套融資,有助于在資產(chǎn)重組的同時(shí)為注入資產(chǎn)募集資金,支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)快速發(fā)展,一定程度上達(dá)到比擬科創(chuàng)板上市的效果,且重組要求沒有IPO要求多(科創(chuàng)板雖然是以信息披露為導(dǎo)向,但核查過程操作上還是按照主板來的)。
圖表:2010年以來并購(gòu)重組情況
回顧重組政策歷史,國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組政策可以分為三階段,即,2014-2015年的寬松周期、2016-2017年的收緊周期,以及2018年10年開始的新一輪寬松期,具體如下:
2014-2015年的寬松周期:2014年3月,國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》,是2014年至2015年寬松期的標(biāo)志性拐點(diǎn)。《意見》要求進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境,從行政審批、交易機(jī)制、金融支持、支付手段等全鏈條進(jìn)行梳理革新,市場(chǎng)化力度超預(yù)期。
2016-2017年的收緊周期:2016年6月證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,標(biāo)志著并購(gòu)重組政策全面收嚴(yán),2017年2月的再融資新政和5月的減持新規(guī)進(jìn)一步加碼。
2018年10月開始的新一輪寬松期:事實(shí)上,2018年10月并購(gòu)重組已經(jīng)開始放松,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了7項(xiàng)問答或者修訂政策文件,涉及有調(diào)價(jià)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)認(rèn)定、小額快速審核、配套募集資金、被否IPO企業(yè)借殼間隔期等。反映到并購(gòu)項(xiàng)目上,2018年前三季度平均每月審核9.3單項(xiàng)目,而10月、11月、12月分別審核20單、17單、23單。
圖表:2018年三季度開始并購(gòu)重組政策再次進(jìn)入放松周期
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