長(zhǎng)盛基金：專項(xiàng)債新政有利于復(fù)雜環(huán)境中穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)

　　《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出專項(xiàng)地方債可以補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。此前只有一般地方債的資金可以用來補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，而專項(xiàng)地方債的資金此前是不能用作項(xiàng)目資本金的。

　　市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)在于這一政策可以多大程度上拉動(dòng)基建投資。首先，可以 很明確的一點(diǎn)是：并不是所有的專項(xiàng)債項(xiàng)目，都符合可以用專項(xiàng)債資金來補(bǔ)充 資本金的要求�！锻ㄖ�》中有兩處很明確提到什么情況下專項(xiàng)債資金可以用于 補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。第一處是第二大點(diǎn)的第（一）小點(diǎn)，第二處是第二大點(diǎn)的第 （四）小點(diǎn)。

　　簡(jiǎn)單的來理解，只有項(xiàng)目有營(yíng)利性，而且營(yíng)利不能僅限于政府的盈利，還 需要包括社會(huì)的盈利，這種項(xiàng)目才符合“專項(xiàng)債+社會(huì)融資”模式的特征，才有 可能將專項(xiàng)債資金用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。即使符合這種特征，還需要符合“重 大項(xiàng)目”特征，比如鐵路，國(guó)家高速公路、重大戰(zhàn)略的地方項(xiàng)目或者十三五規(guī) 劃的項(xiàng)目。符合這樣特征的項(xiàng)目，一般集中在重大的基建項(xiàng)目（軌道交通為主） 和環(huán)保項(xiàng)目。但土儲(chǔ)和棚改這些項(xiàng)目的主要收益歸政府，不太具備社會(huì)盈利性 （即使有社會(huì)營(yíng)利性，也是較少的一部分），因此理論上不符合專項(xiàng)債補(bǔ)充資 本金的要求。從今年上半年已經(jīng)發(fā)行的新增的8579億專項(xiàng)地方債來看，土儲(chǔ)和 棚改債的比例接近80%，基建和環(huán)保性質(zhì)的項(xiàng)目占比大概只有10%-15%。而這 10%-15%的基建和環(huán)保項(xiàng)目中，符合“重大項(xiàng)目”的還需要打一定折扣，比如 假設(shè)在一半左右。那么，大致推算的話，上半年發(fā)行的新增地方債中，大概有 5%-8%的比例可能符合專項(xiàng)債補(bǔ)充項(xiàng)目資本金的要求，并不是一個(gè)很高的比例。 那么在剩余的接近1.3萬億的新增地方債中，假設(shè)按照這個(gè)比例，大概有650- 1040億的專項(xiàng)地方債資金可以用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。目前鐵路、公路資本金比 例要求不低于20%，機(jī)場(chǎng)、航道等為25%，而按行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)項(xiàng)目可能均達(dá) 到25%-30%。按照乘數(shù)效應(yīng)，按照平均4倍的總拉動(dòng)，拉動(dòng)總資金在2600-4160億。 靜態(tài)來看，按照2018年基建總投資規(guī)模17.6萬億測(cè)算，可以額外拉動(dòng)基建1.5%- 2.4%的增長(zhǎng)。

　　從這個(gè)角度來看，新政策對(duì)基建會(huì)有拉動(dòng)作用，但不像一些分析那樣，直 接把所有專項(xiàng)債資金都?xì)w入可以補(bǔ)充資本金范疇所拉動(dòng)的效果那么大。此外， 專項(xiàng)債以外的社會(huì)融資，《通知》的核心原則也是不能新增政府債務(wù)，這部分 社會(huì)融資也需要符合政府債務(wù)約束的規(guī)范。總體來看，我們認(rèn)為政策有利于在復(fù)雜環(huán)境中穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但也不應(yīng)該過度夸大其拉動(dòng)效果。