富榮基金2019年二季度固定收益投資策略：政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，債市進(jìn)入震蕩期

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全部出爐，GDP、工業(yè)增加值以及投資、消費(fèi)、出口均都好于預(yù)期，社融和M2企穩(wěn)反彈，PPI低位企穩(wěn)，CPI重回“2”以上，失業(yè)率小幅上升，雖然后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還存在一定變數(shù)，比如海外經(jīng)濟(jì)下滑、PPI通縮以及政策效果消退等，但整體來看，經(jīng)濟(jì)本身和市場預(yù)期已經(jīng)發(fā)生重要變化。

　　在經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)以及政策重回相對中性后，債市趨勢性上漲行情短期內(nèi)可能比較難發(fā)生，但經(jīng)濟(jì)向上彈性有限，財政積極和經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)也需要貨幣政策和利率水平相對溫和，預(yù)計(jì)利率快速大幅上行也不現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)市場短期會呈現(xiàn)震蕩，保持耐心，多看少動；后續(xù)需要對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢和政策調(diào)整進(jìn)行密切跟蹤，等待更加明確的信號出現(xiàn)。

　　一、 市場回顧

　　總體來說，2019年一季度的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是投資者追求“相對價值”的明顯體現(xiàn)，股市和大宗商品表現(xiàn)較好，債市表現(xiàn)較為平淡。

　　一季度代表新興市場的A股以及油價漲幅都已經(jīng)超過2018年全年跌幅，大宗商品價格也有所反彈，經(jīng)過2018年的大幅上漲，國內(nèi)債市在2019年一季度呈現(xiàn)震蕩走勢，美元兌人民幣從年初的6.9左右下行至6.7左右。

　　2019年年初以來收益率曲線繼續(xù)陡峭化，4月開始各期限收益率快速上行。2019年信用債市場預(yù)計(jì)違約繼續(xù)高發(fā)，整體信用利差預(yù)計(jì)高位震蕩或緩慢下行，目前AA+至AA等級的利差已下行，AA至AA-的利差仍處于高位，中高等級利差在二季度資金面波動率預(yù)期上行的情況下，將會面臨繼續(xù)拉大的風(fēng)險。寬信用政策傳導(dǎo)以及寬貨幣階段，對政策敏感性最高的品種城投債最先受益，其中AA-城投債表現(xiàn)最好。

　　二、 宏觀解讀

　　1、 宏觀調(diào)控政策發(fā)力

　　2018年下半年開始，為了對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府相關(guān)部門采取貨幣政策、財政政策以及寬信用手段等各方面宏觀調(diào)控措施來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　2、 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)

　　2.1對外貿(mào)易——貿(mào)易戰(zhàn)緩解，貿(mào)易順差承壓

　　3月份出口增速14.2%，1-2月出口-4.6%，3月份進(jìn)口增速-7.6%,1-2進(jìn)口-3.1%。3月出口改善，進(jìn)口惡化。19年一季度出口同比1.4%，較18年四季度小幅上升，但不及18年全年增幅，19年一季度進(jìn)口同比-4.8%，較18年四季度同比4.4%進(jìn)一步下滑一季度出口“V”型與2016年相似，春節(jié)錯位是重要影響因素；3月貿(mào)易順差的改善是進(jìn)口大幅下滑的結(jié)果，4月開始增值稅下調(diào)一定程度促使進(jìn)口后移，其實(shí)往年2、3月的貿(mào)易差額都是由負(fù)轉(zhuǎn)正，3月順差的改善不算明顯3月海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，對3月出口數(shù)據(jù)產(chǎn)生正向拉動，但目前海外經(jīng)濟(jì)整體處于下滑走勢，需要關(guān)注其后續(xù)發(fā)展以及對國內(nèi)出口的影響。中美貿(mào)易談判接近尾聲，中美貿(mào)易順差可能逐年縮減，貿(mào)易戰(zhàn)雖然結(jié)束，但貿(mào)易戰(zhàn)對進(jìn)出口的影響將會持續(xù)。

　　2.2房地產(chǎn)—熱點(diǎn)城市銷售回暖，土地購置下滑

　　1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，商品房銷售面積29829萬平方米，同比下降0.9%，降幅收窄2.7個百分點(diǎn)。商品房銷售額27039億元，增長5.6%，房屋新開工面積38728萬平方米，增長11.9%，增速提高5.9個百分點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)監(jiān)管邊際放松，房貸利率下行，一季度一二線熱點(diǎn)城市地產(chǎn)銷售顯著回暖，居民貸款上漲很大程度上是房貸上漲，銷售好轉(zhuǎn)同時也帶動房價上漲，土地流拍率下降，溢價率上升。占比70%的三四線地產(chǎn)銷售仍在下行，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)企穩(wěn)，地產(chǎn)政策進(jìn)一步防松的必要性下降，預(yù)計(jì)銷售的回暖更多是結(jié)構(gòu)性的；但大城市放松落戶限制、房貸利率持續(xù)走低等因素可能會使得整體上銷售的拖累弱于預(yù)期，后續(xù)的新開工和施工也會受到支持。

　　1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積2543萬平方米，同比下降33.1%，降幅收窄1個百分點(diǎn)。3月末，商品房待售面積51646萬平方米，比2月末減少605萬平方米。今年和2019年房地產(chǎn)投資的支持因素不同，2018年土地購置維持高位支撐地產(chǎn)投資，而2019年以來施工上漲，建安投資等支持地產(chǎn)投資，但土地購置大幅下滑，房地產(chǎn)企業(yè)“高周轉(zhuǎn)”策略將支撐短期投資數(shù)據(jù)，但土地購置的下降顯示中長期仍存疑慮。目前居民加杠桿的空間較前幾年已經(jīng)大幅下滑，一二線地產(chǎn)由于資源稀缺，不缺需求，但從全國的角度來講，依靠刺激地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)仍然可行，但估計(jì)空間和持續(xù)性不大，且對居民消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的副作用較大

　　2.3基建投資——專項(xiàng)債助力，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主要抓手

　　1-3月不含電力的基建投資累計(jì)同比增長4.4%，1-2月同比增長4.3%，整體繼續(xù)小幅反彈�；�建投資下滑是2018年固定資產(chǎn)投資下滑的最大拖累，去年四季度以來基建開始企穩(wěn)反彈，2019年一季度地方債提前發(fā)行，基建持續(xù)發(fā)力，拉動社融回升、建筑業(yè)回暖以及大宗商品價格反彈。2019年專項(xiàng)地方債額度增加8000億，基建投資對經(jīng)濟(jì)將持續(xù)產(chǎn)生支撐作用，需要注意一季度財政收支差額歷史同期最低，財政發(fā)力的滯后作用可能會使二季度的基建投資進(jìn)一步加強(qiáng)，但財政提前消耗，下半年隨著專項(xiàng)債發(fā)行額度下降，基建表現(xiàn)是否回走弱值得關(guān)注。

　　2.4制造業(yè)投資—利潤下滑，動力不足

　　1-3月制造業(yè)投資累計(jì)同比4.6%，較1-2月下降1.3個百分點(diǎn)，1-3月民間投資累計(jì)同比6.4%，較1-2月下降1.1個百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)利潤大幅下滑導(dǎo)致以民企為主的制造業(yè)投資去年年底開始下滑，年初減速更加明顯；但近期工業(yè)品價格回升，工業(yè)增加值反彈，對工業(yè)企業(yè)利潤有積極意義，可能帶動制造業(yè)投資后續(xù)企穩(wěn)。在地產(chǎn)和基建投資的支撐下，固定資產(chǎn)投資延續(xù)了去年四季度以來的回升勢頭。

　　2.5消費(fèi)—地產(chǎn)、汽車邊際好轉(zhuǎn)

　　作為居民可選消費(fèi)的最重要指標(biāo)，汽車銷售跌幅收窄，房地產(chǎn)銷售回暖，共同帶動消費(fèi)反彈；另一方面，股市回暖帶動的財富效應(yīng)以及減稅落地短期可能刺激消費(fèi)進(jìn)一步反彈，居民部門短貸增速上升是一個印證（部分可能是變相的房貸）。但從趨勢性來看，消費(fèi)增長的走勢還難言反轉(zhuǎn)，近些年來人均可支配收入與人均消費(fèi)性支出逐年走弱，且17年以來收入-支出的缺口有所走闊，微觀上可能意味著居民端杠桿較高，消費(fèi)能力不足；今年以來失業(yè)率有所走高，是對消費(fèi)的制約。

　　2.6 M2與社融—金融數(shù)據(jù)修復(fù)，信用底基本確認(rèn)

　　社融數(shù)據(jù)可以分解為三個部分，信貸、直接融資以及非標(biāo)融資，其中信貸中的企業(yè)中長期貸款和居民貸款對經(jīng)濟(jì)的預(yù)示意義更加重要。

　　3月新增人民幣貸款1.69萬億，同比多增5700億，大幅好于預(yù)期1.2-1.3萬億。整個一季度來看，較去年同比多增9465億元，企業(yè)中長期貸款占比68%，較2018年四季度回升9個百分點(diǎn)，信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有改善。3月PMI數(shù)據(jù)大幅反彈，耗煤量、發(fā)電量、重卡和挖掘機(jī)銷售、貨運(yùn)量等高頻指標(biāo)也有明顯改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有助于企業(yè)中長期貸款的增長。地產(chǎn)政策邊際放松，一二線房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖，對居民貸款起到一定支持作用。

　　3月社融2.86萬億，創(chuàng)同期新高，社融存量同比10.7%，較上月反彈0.6個百分點(diǎn)。專項(xiàng)地方債和企業(yè)債等直接融資規(guī)模增長明顯，2019年專項(xiàng)地方債額度增長8000億且發(fā)行節(jié)奏提前，寬信用支持下企業(yè)債融資較去年同期和去年年底都有大幅回升。非標(biāo)融資下滑是2018年社融收縮的重要原因，今年1月和3月轉(zhuǎn)正，3月非標(biāo)融資824億元，同比多增3353億元。

　　M1同比4.6%，8個月以來新高，“負(fù)剪刀差”大幅收窄，表明企業(yè)融資渠道修復(fù)，存款活期化可能意味著企業(yè)準(zhǔn)備增加資本開支，M1占比升高有助于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　2018年以來，由于嚴(yán)監(jiān)管和影子銀行收縮，社融數(shù)據(jù)大幅下滑，M2降至歷史低位，廣義流動性明顯收緊，企業(yè)融資成本上升，尤其是中低等級資產(chǎn)，信用利差走闊明顯。

　　總體來說，一季度數(shù)據(jù)表明M2和社融等金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步修復(fù)，雖然數(shù)據(jù)的改善有提前沖貸、票據(jù)套利等因素影響，但規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及季度整體的表現(xiàn)說明2018年以來的“寬信用”措施正在見效，信用底部基本確認(rèn)，時滯效應(yīng)逐漸消失，后續(xù)可能進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。后續(xù)金融數(shù)據(jù)可能還會存在波動，非標(biāo)的改善應(yīng)該有限，具體要看監(jiān)管政策，下半年專項(xiàng)債發(fā)行將會減少，信貸投放也有可能放緩，進(jìn)一步超預(yù)期的可能性也并不是很大，但另一方面要謹(jǐn)防房地產(chǎn)放松可能帶來的數(shù)據(jù)超預(yù)期。

　　2.7 通脹—豬價上漲引起通脹擔(dān)憂，政策可能更看重PPI

　　3月CPI同比上漲2.3%，預(yù)期2.3%，前值1.5%，豬肉價格上漲帶動CPI同比上升，數(shù)據(jù)低于部分市場預(yù)期（2.5%-2.6%），由于3月下旬豬價漲幅放緩以及替代品牛羊雞肉開始回落。

　　歷史上看，CPI走勢與豬肉價格走勢密切相關(guān)，2016年統(tǒng)計(jì)局下調(diào)CPI中的食品價格權(quán)重以及食品中的豬肉價格權(quán)重，導(dǎo)致CPI與豬肉價格的相關(guān)性有所走弱。2018年非洲豬瘟加劇了本輪豬周期的供給收縮，2月份以來豬價漲幅顯著，市場預(yù)計(jì)本輪豬周期的長度和高度都會創(chuàng)歷史新高，拉動CPI上漲（年內(nèi)高點(diǎn)二季度和四季度可能達(dá)到3%），引發(fā)通脹擔(dān)憂和貨幣政策調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而影響債券市場走勢。

　　豬價會對CPI產(chǎn)生擾動，但不會影響通脹長期走勢，2012年以來CPI累計(jì)同比和核心CPI同比從未超過2.5%，3月核心CPI同比1.8%，與上月持平。中長期看，居民收入增速的下滑從需求端抑制CPI上行，在經(jīng)濟(jì)增長放緩、人口老齡化等長期因素的制約下，通脹壓力都將是結(jié)構(gòu)性的而非系統(tǒng)性的。

　　3月PPI同比0.4%，預(yù)期0.4%，前值0.1%，油價和工業(yè)品上漲帶動PPI反彈，通縮短期緩解。2017年以來，供給側(cè)改革帶動的工業(yè)品價格上漲趨勢減弱，價格同比漲幅開始回落，海外美國頁巖油的迅猛增長以及特朗普政府對油價的施壓導(dǎo)致油價回落，PPI同比追隨油價和工業(yè)品價格趨勢性下行，截止2019年1月PPI同比下行至0.1%，通縮預(yù)期愈演愈烈。2019年年初基建發(fā)力、地產(chǎn)銷售回暖帶動工業(yè)品價格回升，全球股市上漲帶動的風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)以及OPEC減產(chǎn)也促使油價小幅反彈，PPI同比在0上方企穩(wěn)，通縮預(yù)期緩解。

　　2012年以后CPI波動大幅減小，存款準(zhǔn)備金率主要跟隨PPI下行而下調(diào)，2018年油價和大宗商品價格下滑主要發(fā)生在四季度，受基數(shù)影響，即使油價和大宗商品保持在目前價格水平，后續(xù)PPI仍有可能下行至負(fù)值區(qū)間，存款準(zhǔn)備金率也仍有可能繼續(xù)下調(diào)。

　　經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖證明各方面宏觀調(diào)控政策已經(jīng)開始起作用，而隨著減稅降費(fèi)、專項(xiàng)債、寬信用等政策持續(xù)，政策效果還會繼續(xù)釋放，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力將大幅緩解。

　　另一方面，在需求不足以及穩(wěn)杠桿、不搞大水漫灌的政策思路下，經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也不會一蹴而就，政策的空間和效果的持續(xù)性后續(xù)也還存在變數(shù)，數(shù)據(jù)會有起伏，債市短期熱情不高，需要觀察基本面進(jìn)一步的走勢。

　　三、 利率市場投資策略

　　1、 利率、利差及曲線分析

　　經(jīng)過近期調(diào)整，目前國債、國開債整體收益率位于歷史40%分位數(shù)以上（10年期35%分位），從利差和隱含稅率來看，目前10年期的國債和國開債相比，國債相對價值更大，從期限利差來看，10年期國開與1年期國開利差位于75%分位數(shù)水平，收益率曲線較為陡峭，后續(xù)長端表現(xiàn)可能好于短端（基本面重新走弱帶動長端下行快于短端，或貨幣邊際收緊帶動短端上升速度快于長端）。

　　2、 股市上漲是否會影響債市

　　風(fēng)險偏好抬升，股市持續(xù)上漲，是年初以來債市持續(xù)震蕩以及近期收益率上行的另一個重要因素。過去A股和10年國債收益率整體處于“箱體運(yùn)動”，相關(guān)性也并不固定。經(jīng)歷一季度的股市反彈和債市調(diào)整，股債比價已經(jīng)明顯修復(fù)，雖然仍位于歷史數(shù)據(jù)的相對低位，但股票和債券的相對價值已經(jīng)更加平衡。從資產(chǎn)配置的角度考慮股市上漲可能會一定程度抑制債市上漲，但積極的財政政策需要相對寬松的貨幣政策和較低的利率水平來配合，目前判斷利率整體水平不會大幅上揚(yáng)。

　　3、 社融企穩(wěn)后債市如何演繹

　　歷次社融大幅增長一段時間后（一到三個季度），10年國債收益率都有較明顯的上行，一定程度顯示了“融資改善—實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)—利率上行”的傳導(dǎo)鏈條。歷史可能不會簡單重復(fù)，數(shù)據(jù)同時顯示社融對經(jīng)濟(jì)的拉動作用逐漸降低，而且社融本身的增長高度也在逐漸下滑，對債券收益率的影響可能也會邊際減小。短期內(nèi)債市承壓可能無法避免，中長期還需要觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否會持續(xù)的改善。

　　4、 利率債投資策略

　　二季度在戰(zhàn)術(shù)上操作謹(jǐn)慎，政策刺激促使經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)，風(fēng)險偏好提升，債市經(jīng)歷牛市后有一定回調(diào)壓力，關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)后貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險，應(yīng)在組合杠桿、久期上防御。債券在戰(zhàn)略上中性不悲觀，跟蹤國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，關(guān)注預(yù)期差。 

　　東風(fēng)裊裊泛崇光，香霧空蒙月轉(zhuǎn)廊：信用債、轉(zhuǎn)債季度策略

　　“東風(fēng)裊裊泛崇光，香霧空蒙月轉(zhuǎn)廊”——蘇軾《海棠》

　　2019年一季度，海內(nèi)外普遍對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂有所減弱，中國在政策暖風(fēng)吹拂下表現(xiàn)更好，2018年持續(xù)壓抑的風(fēng)險偏好得到了明顯的抬升。資產(chǎn)表現(xiàn)上，股票>商品>信用>利率。

　　----裊裊的東風(fēng)吹動了云彩，露出淡淡的月光。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度受益于政策刺激等利好已呈現(xiàn)出階段性企穩(wěn)現(xiàn)象，社融回升、一二線地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，原油和豬價上行勢頭較強(qiáng)。二季度初則是傳統(tǒng)的開工旺季，預(yù)計(jì)短期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)動能仍將較強(qiáng)，名義GDP增速預(yù)計(jì)較為有力。

　　----春天，月色朦朧下海棠花香氣依舊撲鼻。

　　中期邊走邊看，長期向好。海外方面以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)歷較長時間的復(fù)蘇，歐、美央行相繼轉(zhuǎn)鴿，但經(jīng)濟(jì)短周期下行的壓力仍然存在。國內(nèi)地產(chǎn)投資、進(jìn)出口貿(mào)易仍面臨下行壓力，不大水漫灌的政策方針下，基建投資也僅屬于正常修復(fù)。因此短期看債券仍在牛市末期，而權(quán)益不宜過度追漲，而中長期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提升，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會將更多。

　　----霧氣仍未飄散，但月已過回廊，黎明也不遠(yuǎn)。

　　一、信用債概況

　　1、利率走勢回顧

　　一季度信用債表現(xiàn)明顯好于利率債，長端利率上行的情況下，低等級城投債/企業(yè)債，下行幅度超過20BP。

　　進(jìn)入4月，隨著金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步企穩(wěn)，降準(zhǔn)預(yù)期落空，其他主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，利率債和信用債利率均出現(xiàn)快速上行，長久期、高等級上行幅度最甚；僅有1年期以內(nèi)的各等級仍保存了年初以來的漲幅。

　　2、一級市場凈融資

　　民企債：自2018年11-12月融資情況明顯改善后，2019年1-3月始終處于凈還債狀況。

　　城投債：持續(xù)大幅凈融資，2019年下半年到期量仍然較大，但市場認(rèn)可度明顯提高，再融資壓力較小。

　　過剩產(chǎn)能行業(yè)：行業(yè)格局改善情況下，融資環(huán)境較好，持續(xù)凈融入。

　　地產(chǎn)債：2018年下半年以來每月均為凈融入，8-10月行業(yè)到期壓力階段性提高。

　　3、機(jī)構(gòu)行為

　　從中債和上清所的總托管量看，一季度企業(yè)債總減少393億元，中票增加2934億元，短融超短融增加2774億元。

　　具體來看，商業(yè)銀行、保險公司和基金均小幅減持企業(yè)債，其中商業(yè)銀行減持最多，達(dá)到66.89億元；除保險公司小幅減持109.25億元中票外，其他主要機(jī)構(gòu)均增持中票，其中商業(yè)銀行本季度增持中票居首位，增持中票5742.63億元，基金季度增持1692.83億元；本季度主要機(jī)構(gòu)均增持短融超短融，其中廣義基金增持幅度最高，本季度增持1861.13億元。

　　4、信用違約

　　2019年新增的違約仍然是民營企業(yè)為主，國企中青海省投曾出現(xiàn)兌付風(fēng)險但最終仍兌付。

　　從影響力看，康得新(002450)對市場的沖擊較大，存量債25億元，但是發(fā)債早，涉及機(jī)構(gòu)多，曾是細(xì)分市場龍頭，造成市場恐慌。

　　從體量看，中民投涉及存量債券168億元，賣地也恐難緩解債務(wù)壓力，激進(jìn)投資的企業(yè)在本輪信用收縮中受傷最深。

　　此外，類似中信國安(000839)、航海等大體量企業(yè)頻傳負(fù)面新聞。

　　6、靜態(tài)收益率分布

　　1-3Y期債券AAA-AA級絕對收益率在歷史19%-33%分位數(shù)，但與國債信用利差分位數(shù)在歷史20%、甚至10分位數(shù)以下。

　　5Y期年初以來調(diào)整幅度較大，絕對收益率歷史分位數(shù)在30%以上，信用利差分位數(shù)也在30%以上。

　　AA-級別信用債絕對收益率和相對利差分位數(shù)較年初略有下降，仍在歷史高分位數(shù)。

　　7、套息空間

　　套息空間自2019年年初以來明顯收窄，尤其是1年期高等級短融中票與融資回購之間壓縮到2015年年中的水平，3YAA與回購利率之間的利差也有所下行，但幅度相對緩和。

　　8、期限利差與等級利差

　　信用利差明顯壓縮，以3YAA-3YAA+為例，利差從年初的40BP壓縮到24BP。期限利差持續(xù)走闊，5YAA+-3YAA+為例，利差從年初的35BP提升到50BP。期限利差相較于等級利差吸引力有所升。

　　二、城投債投資策略

　　1、中票-城投利差反轉(zhuǎn)

　　城投相對于中票，自2018年四季度開始出現(xiàn)負(fù)溢價。穩(wěn)內(nèi)需背景下城投融資重要性仍在，隱性債務(wù)化解辦法逐漸清晰，市場認(rèn)可度逐漸提升至歷史較高水平。

　　2、城投-區(qū)域分化

　　從一級新發(fā)債角度看，東北+西部省份的新增量與平均票面利率仍處于相對高位；湖南、貴州、重慶、遼寧問題相對突出。

　　從各地財政情況看，2018年，湖北、重慶、廣西黑龍江、吉林、天津的一般預(yù)算收入增速下滑較為嚴(yán)重，天津顯著負(fù)增長。

　　3、城投相關(guān)政策

　　隱性債務(wù)風(fēng)險化解方式逐漸清晰，主要包括六種類型。

　�。�1）城投政策——主要依賴財政統(tǒng)籌

　　根據(jù)民生證券總結(jié)的2018年9月后公布的37個地區(qū)的化債方案看，目前僅有少數(shù)市縣給出了具體的隱性債務(wù)規(guī)模和化債的詳細(xì)安排，大部分方案仍然只是提出化債的思路和籌措資金的方式。

　　提到“使用財政資金償還”的市縣最多——28家；通過“資產(chǎn)變現(xiàn)”籌集償債資金的市縣占比超50%，計(jì)劃處置的資產(chǎn)多為企事業(yè)單位閑置房產(chǎn)；僅有一家提出撤銷部分融資平臺，涉及“破產(chǎn)重整或清算”。

　�。�2）城投政策——混改+出售資產(chǎn)

　　天津計(jì)劃通過混合所有制改革、資產(chǎn)證券化、市場化法治化債轉(zhuǎn)股和協(xié)議債務(wù)重組等多種方式，優(yōu)化國有企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)；

　　內(nèi)蒙多倫縣債務(wù)化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2019年1月23日發(fā)出通告，計(jì)劃用盛世興城小區(qū)部分房產(chǎn)（住房156套、商業(yè)用房54套、地下車庫/位122個、地下室76個及部分公建）和山西會館2處四合院進(jìn)行實(shí)物抵債。內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗，處置后全部由財政收回進(jìn)行分類管理，將閑置國有資產(chǎn)進(jìn)行處置，形成的收入全部上繳財政用于償還債務(wù)。

　�。�3）城投政策—債務(wù)變性+市場化重組

　　具體模式為：將具備現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)至相應(yīng)融資平臺，同時剝離政府性債務(wù)，促使平臺轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，相應(yīng)的地方政府隱性債務(wù)也就成為了企業(yè)債務(wù)，由企業(yè)自行通過生產(chǎn)經(jīng)營償還。

　　山西交投案例：第一步核心是組建省級的交控集團(tuán)，將政府還貸路資產(chǎn)負(fù)債整體劃轉(zhuǎn)至集團(tuán)層面，相應(yīng)的政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營性債務(wù)；第二步核心是企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的市場化重組，以國開行為首的銀團(tuán)提供長期、低成本貸款置換原有債務(wù)。山西模式有望在全國范圍內(nèi)推廣，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流項(xiàng)目城投平臺（交投、軌交、高速等類別），其經(jīng)營性現(xiàn)金流短期內(nèi)無法覆蓋到期債務(wù)，但可以通過債務(wù)市場化重組方式緩解到期壓力。

　�。�4）城投政策—債務(wù)置換、展期、重組

　　國開行參與債務(wù)化解受到“萬眾矚目”，但后續(xù)具體行動還需要觀望：

　　青海省投：據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道2019年4月4日稱，國開行已成為青海省投債委會牽頭行，還將提供用于債務(wù)處置的資金，總規(guī)�；蚩蛇_(dá)300億元；

　　江蘇鎮(zhèn)江：據(jù)彭博社獲悉，江蘇鎮(zhèn)江將成為地方債務(wù)化解試點(diǎn)，國開行將為其提供十年期400億（兩次投放）的基準(zhǔn)利率貸款用以債務(wù)化解，由市財政下屬金信資產(chǎn)承接，再投放至各平臺；

　　湖南湘潭：據(jù)彭博社獲悉，將由國開行牽頭，長沙銀行、建設(shè)銀行(601939)等參與組建銀團(tuán)，將湘潭期限較短的債務(wù)置換為15-20年的貸款。

　　貴州遵義：遵義媒體報道，4月11日，市長魏樹旺在貴陽拜會國家開發(fā)銀行貴州省分行行長李剛，雙方就進(jìn)一步深化合作，把遵義作為國開行參與地方發(fā)展和債務(wù)化解工作的試點(diǎn)達(dá)成一致共識。

　　三、產(chǎn)業(yè)債策略

　　1、產(chǎn)業(yè)債-行業(yè)比較

　　強(qiáng)周期行業(yè)：鋼鐵、煤炭、有色信用利差低位且相比年初有所收窄；化工行業(yè)民企占比高，信用利差相對較高但呈壓縮走勢。

　　房地產(chǎn)行業(yè)：行業(yè)利差持續(xù)壓縮，行業(yè)利差居于平均水平

　　下游行業(yè)：醫(yī)藥生物、輕功制造、農(nóng)林牧漁等發(fā)債企業(yè)普遍存在體量小，抗風(fēng)險能力弱，個別企業(yè)違約家加劇市場恐慌，其中輕工、農(nóng)林牧漁行業(yè)利差較年初提升。

　　2.1 民企債情況

　　市場表現(xiàn)：凈融資方面，民企債凈融資額整體下行，AA評級民企債凈融資額持續(xù)為負(fù)信用利差方面，民企債信用利差走勢分化加劇，AAA民企利差壓縮最早開始壓縮，AA+民企債年初以來也有小幅回落，AA利差仍在高位震蕩，但走闊程度和速度不及2018年。

　　策略展望：政策致力于款信用，目前仍缺乏有力的實(shí)際行動，CRM發(fā)行也有所暫緩，相信政策實(shí)效會逐步推進(jìn)，繼續(xù)以行業(yè)龍頭為主要投向，逐步關(guān)注二線龍頭。

　　2.2 民企債—政策繼續(xù)致力寬信用

　　政策仍在持續(xù)扶持：支持民營企業(yè)發(fā)展已經(jīng)為政府制定政策的主要議題，417國常會指出，要進(jìn)一步加大工作力度，確保小微企業(yè)融資規(guī)模增加、成本下降，促進(jìn)就業(yè)擴(kuò)大和新動能成長，具體包括：推廣債券融資支持工具，確保今年民營企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)專項(xiàng)金融債券規(guī)模超過2018年水平；小微企業(yè)信貸綜合融資成本在去年基礎(chǔ)上再降低1%等。

　　3.1 地產(chǎn)債概況

　　市場情況：融資條件明顯改善，一級市場發(fā)行金額有所增長，發(fā)行主體多以AAA主體為主；二級市場地產(chǎn)債信用利差適度下行，行業(yè)內(nèi)不同評級比較，AA+波動彈性相對更大。

　　策略展望：考慮行業(yè)背景及公司財務(wù)狀況，傾向于區(qū)域布局好、杠桿壓力可控、融資結(jié)構(gòu)合理的地產(chǎn)債仍有挖掘空間，可重點(diǎn)關(guān)注外部評級AA+到AAA，隱含評級AA+或略低的地產(chǎn)債。

　　3.2 地產(chǎn)行業(yè)基本面

　　行業(yè)基本面：一季度，地產(chǎn)投資表現(xiàn)略超預(yù)期，主要表現(xiàn)為銷售面積降幅收窄，銷售額增速提升；房屋新開工面積增長明顯， 1-3月地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比11.8%，較上月提高0.2個百分點(diǎn)。

　　資金來源渠道改善：從銀行、信托等機(jī)構(gòu)對房企融資政策上看邊際也有所放松，憑借銷售回暖定金及預(yù)付款累計(jì)同比10.5%，國內(nèi)貸款、自籌資金累計(jì)同比分別回升3.0、4.5個百分點(diǎn)。

　　關(guān)注區(qū)域分化：房住不炒、因城施策，一二線“兩鼓勵”，三四線“三打壓”。棚改退潮弱化三四線需求，一二線地產(chǎn)銷售邊際好轉(zhuǎn)，三四線回落趨勢仍未結(jié)束。

　　關(guān)注居民杠桿率：核心城市邊際購房杠桿率小幅增加，是否能夠撬動核心城市成交量，需要重點(diǎn)關(guān)注。

　　3.3 地產(chǎn)企業(yè)基本面

　　整體再融資環(huán)境改善，但企業(yè)高杠桿和基本面下行壓力影響仍存。剔除預(yù)收賬款后行業(yè)杠桿率近三年變現(xiàn)較為穩(wěn)定，相對于15年水平還有小幅下行。部分高杠桿企業(yè)，經(jīng)營激進(jìn)的企業(yè)仍需要警惕。

　　目前還未有純粹的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)違約，泰禾會否違約以及對應(yīng)的債務(wù)化解方式將影響市場對偏弱地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期。

　　4、信用債投資策略總結(jié)

　　經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)，地產(chǎn)和基建投資拉動內(nèi)需，CPI、PPI略有回升，企業(yè)盈利面將逐漸見底改善；政策面角度：寬松的貨幣環(huán)境使得國企的融資較好，但是民企特別是低等級民企仍存在融資難、融資貴的問題，而系列寬信用的政策措施還有待進(jìn)一步落實(shí)。

　　中高等級信用債絕對收益率水平和相對國債的利差均處于歷史低位，利差的壓縮有基本面的支撐，但隨著利率債波動上行壓力加大，信用利差一般也會隨之上行。

　　信用策略：當(dāng)前宜繼續(xù)堅(jiān)持中短久期策略，資質(zhì)適當(dāng)下沉，后續(xù)視絕對價格安全墊適時小幅拉長久期。城投著重關(guān)注地方隱性債務(wù)化解，地產(chǎn)著重關(guān)注優(yōu)質(zhì)區(qū)域布局且策略不過激的大中型企業(yè)，民企仍堅(jiān)守龍頭，部分二線龍頭在觀察到民企融資難度明確降低后參與。

　　四、權(quán)益市場展望

　　1、轉(zhuǎn)債及權(quán)益市場回顧

　　2019年一季度，隨著社融企穩(wěn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險緩解，市場風(fēng)險偏好明顯抬升，上證綜指上漲25.4 %，牛市初漏端倪。而一季度債券利率小幅下行（4月以來加速上行），債牛步入尾聲。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲18.2%，取得開門紅。

　　2、股債性價比

　　在年初短暫的股債雙牛后，股債再度出現(xiàn)明顯的分化�？傮w看，股票市盈率倒數(shù)在一季度出現(xiàn)顯著下行，但仍不算低；二者的比值在歷史上也處于中等水平。短期來看，除非債券收益率大幅上行，否則股票仍具備一定的優(yōu)勢。

　　3、大類資產(chǎn)配置方向

　　回溯歷史，絕大部分時期“社融+PPI”雙指標(biāo)組合所預(yù)示的理論最優(yōu)資產(chǎn)配置在現(xiàn)實(shí)中都得到了較好驗(yàn)證。當(dāng)然，也存在一小部分時期驗(yàn)證效果不甚理想，其原因大都與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以外的沖擊和擾動相關(guān)。例如，2012年下半年股票不及預(yù)期或與歐債危機(jī)等干擾有關(guān)；2010至2011年大宗商品超預(yù)期優(yōu)于現(xiàn)金或源于國際油價沖擊；而2014至2015年股票超預(yù)期地優(yōu)于債券其實(shí)與監(jiān)管政策波動有關(guān)。

　　4.1 權(quán)益展望—外資配置

　　在全球“貨幣政策寬松+經(jīng)濟(jì)尚未衰退”的組合下，新興市場在流動性等方面較為受益，預(yù)計(jì)新興市場仍將保持一定韌性，而中國市場也將從中受益。

　　此外，5月1日，A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子將提高至10%（當(dāng)前為5%)，外資布局窗口或在4月下旬再度開啟。

　　4.2 權(quán)益展望—風(fēng)格輪動

　　流動性角度：貨幣政策進(jìn)入觀望期，逆周期調(diào)節(jié)壓力有所減緩，更多致力于寬信用，短端利率難以大幅下行，成長股的彈性或受到一定限制。

　　盈利角度來：截至4月9日，創(chuàng)業(yè)板一季報業(yè)績預(yù)告的披露接近完成，預(yù)計(jì)2019Q1創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比增速-1.4%，相較于2018Q3 -9.7%的水平改善明顯（2018年Q4因業(yè)績洗澡因素，利潤增速為-53%），由于18年基數(shù)逐季下滑，商譽(yù)減值沖擊下降，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速在2019年將持續(xù)改善。但是，由于逆周期調(diào)控作用明顯，通脹上行風(fēng)險加劇，短期來看，傳統(tǒng)周期行業(yè)盈利也可能不差。因此，成長風(fēng)格在二季度未必占優(yōu)。

　　相對估值角度：上證50PE（TTM）10.7倍，創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）54.8倍，上證50/創(chuàng)業(yè)板指PE為0.2，已經(jīng)低于2010年以來均值0.21以及16年1月以來均值0.25，處于16年以來的低位，大盤股在估值上具備一定優(yōu)勢。

　　4.3 權(quán)益展望—板塊性機(jī)會

　　基本面改善下周期板塊或獲益。一季度經(jīng)濟(jì)改善，地產(chǎn)投資與基建投資是主要支撐，近期南華工業(yè)品指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下近年來新高。

　　消費(fèi)將受基本面+政策面+資金面共振�；�本面方面，3月社零增速大幅回升，居民短期貸款高增，經(jīng)濟(jì)回暖將推動消費(fèi)端需求改善。政策方面，個稅與增值稅下調(diào)、促進(jìn)消費(fèi)等政策陸續(xù)落地。資金方面，外資仍是后續(xù)重要的邊際增量，而消費(fèi)是外資主要配置的品種。

　　4.4 權(quán)益展望—長期看經(jīng)濟(jì)質(zhì)量

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍是現(xiàn)階段政策重心，高技術(shù)制造業(yè)投資增速持續(xù)高于行業(yè)平均，雖然增長速度趨于下行，但增長質(zhì)量長期向好。關(guān)注5G、新能源、尖端制造，科技創(chuàng)新等方向。

　　五、轉(zhuǎn)債市場展望

　　1、轉(zhuǎn)債基本情況

　　存量方面，已上市的轉(zhuǎn)債共有 145 只，金額 3200 億元左右。

　　增量方面，一季度新發(fā)轉(zhuǎn)債36只，合計(jì)規(guī)模1266億元左右；新上市轉(zhuǎn)債22只，規(guī)模872億元左右；大盤轉(zhuǎn)債包括中信400億、平銀260億、蘇銀200億。

　　投資者結(jié)構(gòu)方面，持有者結(jié)構(gòu)邊際變化上，主力公募基金持有的轉(zhuǎn)債市值增長31%（超過中證轉(zhuǎn)債17%左右漲幅）；券商自營也有較大幅度的增長；而QFII、社保和信托的持倉則出現(xiàn)了減倉行為。

　　2、轉(zhuǎn)債估值——溢價率

　　轉(zhuǎn)債市場的整體估值水平仍然較為合理

　　偏債型轉(zhuǎn)債的YTM有所回落，但仍位于70%分位的較高水平以上，轉(zhuǎn)股價值位于（0,70）、（0,80）、（0,90）的轉(zhuǎn)債YTM分別為3.4%、2.9%與2.4%。

　　偏股型轉(zhuǎn)債的估值中樞抬升，但仍位于50%分位以下，不算特別高。

　　3、轉(zhuǎn)債估值—隱含波動率

　　隱含波動率當(dāng)前水平約24%，歷史分位48%；正股短期與長期實(shí)際波動率均高于轉(zhuǎn)債隱含波動率，顯示期權(quán)價值未被高估，股市快牛下轉(zhuǎn)債投資仍相對謹(jǐn)慎。

　　4、轉(zhuǎn)債策略

　　絕對價格上已處于相對高位。短期來看，個券價格已經(jīng)處于較高位置，100元以下轉(zhuǎn)債數(shù)量占比下降至15%左右，110元以上數(shù)量占比則接近50%，個券的選擇難度進(jìn)一步上升。

　　倉位建議偏中性，保持參與度但控制回撤風(fēng)險，留出一定空間應(yīng)對波動和增持新券。個券選擇上，關(guān)注業(yè)績-估值匹配度，以及轉(zhuǎn)債絕對價格和彈性，尋找轉(zhuǎn)債價格與正股價格低估的板塊。