德邦基金：全面注冊制提升市場風險偏好

　　一、市場表現(xiàn)

　　二、重要資訊

　　1、中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報公布。全會提出，要提高人民收入水平，強化就業(yè)優(yōu)先政策；推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化；加快國防和軍隊現(xiàn)代化，實現(xiàn)富國和強軍相統(tǒng)一；全面深化改革，構建高水平社會主義市場經濟體制；堅定不移建設制造強國、質量強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國；我國發(fā)展仍然處于重要戰(zhàn)略機遇期。

　　2、據(jù)外匯交易中心網(wǎng)站，今年以來，我國外匯市場運行平穩(wěn)，國際收支趨于平衡，人民幣匯率以市場供求為基礎雙向浮動、彈性增強。據(jù)了解，近期部分人民幣對美元中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用。調整后的報價模型有利于提升報價行中間價報價的透明度、基準性和有效性，也是外匯市場自律機制中市場主體發(fā)揮作用的體現(xiàn)。

　　3、10月27日，深交所正式發(fā)布《關于開展信用保護憑證業(yè)務試點的通知》，推出信用保護憑證業(yè)務試點。接下來，深交所將積極指導市場參與者開展憑證創(chuàng)設機構備案工作，穩(wěn)步推進深市信用保護憑證業(yè)務試點項目落地，進一步提升對實體經濟直接融資支持力度。

　　4、國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議強調，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。推進金融雙向開放。完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，加強制度建設，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，完善存款保險制度。堅決整治各種金融亂象，對各類違法違規(guī)行為“零容忍”。積極穩(wěn)妥防范化解金融風險，堅決維護金融穩(wěn)定，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

　　5、近期，可轉債行情火熱。10月30日，深交所發(fā)布通知，完善可轉換公司債券盤中臨時停牌制度，通知11月2日起施行。盤中成交價較前收盤價首次上漲或下跌達到或超過20%的，臨時停牌時間為30分鐘；盤中成交價較前收盤價首次上漲或下跌達到或超過30%的，臨時停牌至14:57。同時，深交所可以視可轉換公司債券盤中交易情況調整相關指標閾值，或采取進一步的盤中風險控制措施。

　　6、日前，由國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布的《2020年3季度中國杠桿率報告》顯示，第三季度杠桿率攀升3.7個百分點，相比一季度的13.9個百分點和二季度的7.1個百分點，增幅快速回落。杠桿率增幅趨緩的主要原因在于經濟的強勁復蘇。數(shù)據(jù)顯示，第三季度名義GDP同比增長高達5.5%，穩(wěn)住了宏觀杠桿率上升的勢頭。

　　三、宏觀點評

　　1、10月31日，國家統(tǒng)計局公布10月官方制造業(yè)數(shù)據(jù)。中國10月官方制造業(yè)PMI 51.4，預期為51.3，前值為51.5；10月官方非制造業(yè)PMI 56.2，預期為56，前值為55.9。

　　點評：隨著做好“六穩(wěn)”工作、落實“六�！比蝿盏母黜椪�策措施持續(xù)發(fā)力，我國經濟延續(xù)穩(wěn)定恢復態(tài)勢。國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心高級統(tǒng)計師趙慶河解讀稱，產需保持較快恢復，服務業(yè)恢復態(tài)勢向好。不過統(tǒng)計局也看到，小型企業(yè)市場需求尤顯不足。此外，部分調查企業(yè)反映，隨著近期境外多國疫情出現(xiàn)反彈，企業(yè)面臨進口原料采購周期加長，運輸成本增加等壓力�？傮w而言，我們認為經濟修復趨勢延續(xù)，但斜率有所降低，貨幣政策已回歸中性，沒有大幅收緊基礎。

　　2、繼二季度經濟創(chuàng)紀錄下跌31.4％以后，三季度美國GDP年化季率初值錄得33.1％，刷新歷史新高，略超32的市場預期。同比來看，繼美國二季度GDP同比下滑9.03％以后，三季度GDP同比出現(xiàn)邊際大幅好轉，三季度GDP同比錄得-2.9，依然處于萎縮狀態(tài)。

　　點評：三季度經濟表現(xiàn)說明進入后疫情時代，美國的經濟復蘇強勁且有韌性；但是即便反彈力度較大，仍低于疫情暴發(fā)前的水平。并且，當前的反彈勢頭有可能被二次爆發(fā)的疫情打斷。本月重點關注美國總統(tǒng)是否更替，以及后續(xù)的政策變化及影響�？傮w我們維持上周觀點，認為當前時點中國資產相比美股更有優(yōu)勢。

　　3、美國EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日當周美國除卻戰(zhàn)略儲備的商業(yè)原油庫存意外超預期，精煉油庫存和汽油庫存意外減少。

　　點評：從基本面消息來看，諸多因素對油價形成較大壓力。一方面，新的疫情爆發(fā)，歐洲多國再次封城，需求或進一步下降。另一方面，供給端也不容樂觀。產油國利比亞政局企穩(wěn)，原本恢復艱難的原油市場，可能面臨新的供給沖擊。

　　四、流動性分析

　　1、公開市場操作及資金面

　　10月，央行公開市場累計進行逆回購操作9300億，逆回購到期11900億；MLF投放5000億元，MLF到期2000億元；合計凈投放400億元。10月央行公開市場操作凈投放規(guī)模較上月減少較多，資金價格整體仍上行。隔夜上行27BP至2.30%；7天上行42BP至2.59%。非銀類機構資金價格上行幅度更大。

　　2、同業(yè)存單發(fā)行

　　10月，發(fā)行存單2529只，發(fā)行規(guī)模19433億元，凈融資額為427億元，規(guī)模較上月增加但凈融資額有所減少；發(fā)行利率方面，1M價格均有所壓降，但長端價格還在上。

　　五、債券投資策略

　　1、市場分析

　　10月債市整體震蕩向下，較長期限利率均有一定下行。由于中秋國慶放假，本月工作日較少，節(jié)后第一周由于金融數(shù)據(jù)又超預期疊加供給壓力仍在，市場空頭情緒主導，利率上行。第二周市場演繹利空出盡邏輯疊加供給壓力稍緩、需求尚可，利率轉向下行。最后一周由于月末效應疊加資金面轉緊，利率反彈上行。

　　10月20日央行行長易綱在金融街(000402,股吧)論壇表示“貨幣政策需把好貨幣供應總閘門”，這是繼19年8月以來首次重提“閘門”，對于后續(xù)貨幣政策放松的想象空間進一步縮小。10月26日至29日，十九屆五中全會召開，審議通過了十四五規(guī)劃和2035遠景目標，對于內部經濟發(fā)展的速度要求有所弱化，不再設GDP目標，強調高質量發(fā)展，短期對于債市影響不大。

　　10月公布的基本面數(shù)據(jù)仍超預期。金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，實體信貸需求仍較強；通脹數(shù)據(jù)略低于預期，核心CPI仍在低位徘徊；第三季度GDP增速略低于市場預期，前三季度經濟增速已轉正；工業(yè)和消費增速超預期，結構性改善明顯。

　　2、投資策略

　　隨著經濟的逐漸修復，對于后續(xù)基本面和貨幣政策已基本有預期，對債市影響最大的階段已經過去，近期主要面臨的美國大選這一外部不確定因素。接近年末，利率債供給壓力相對緩解，銀行超儲率較低疊加存單價格波動帶來資金面過度緊張，利率下行空間有限，交易難度較大。近期債券市場信用事件較多，大型國企違約、城投信仰再次被挑戰(zhàn)、弱主體永續(xù)債“真永續(xù)”等，對于信用債造成一定沖擊，建議城投下沉仍以區(qū)域為重，規(guī)避局部風險。產業(yè)債方面，經濟修復仍在繼續(xù)，可關注順周期中高等級主體。轉債方面，本月再次上演“爆炒”行情，估值明顯提高，在監(jiān)管層明確表態(tài)下有所降溫但估值仍在高位，建議規(guī)避高估值品種；擇券上建議結合熱點，如十四五規(guī)劃、防疫題材等。此外，近期較多大盤優(yōu)質轉債公告發(fā)行，預計11月上市，關注市場承接能力不足帶來估值下行。

　　六、股票投資策略

　　回顧10月，A股及港股在全球市場中表現(xiàn)較為亮眼。受歐美疫情加劇的影響，海外指數(shù)均有不同程度的下跌，而A股走出了較為獨立的行情，上證指數(shù)10月漲幅0.2%。在A股市場內部走勢則較為分化，汽車、電氣設備、家電、銀行、化工等低估值順周期板塊，因經濟預期改善，表現(xiàn)較好；而白馬股因資金抱團有所松動，出現(xiàn)一定程度的殺跌。

　　展望11月，基本面數(shù)據(jù)向好，社會消費品零售總額9月同比增速3.3%，相較上月有2.8個百分比的回升，消費整體復蘇的趨勢呈現(xiàn)加速的趨勢。挖掘機，重卡的銷量同比增速繼續(xù)回暖；商用車，新能源車銷量增速繼續(xù)大幅提升，中游行業(yè)景氣度也有所回暖，基本面向好的趨勢有望進一步延續(xù)。而從剛公布的上市公司三季報來看，A股三季度盈利加速改善，單季度利潤增速轉正，其中非金融板塊利潤貢獻較大，金融板塊利潤跌幅收窄。其中，主板業(yè)績加速改善，三季度利潤增速轉正，相較于中小板，創(chuàng)業(yè)板，主板利潤改善的幅度更大。十一月初，前期壓制全球風險偏好的美國大選即將揭曉，而某金服巨頭也將完成上市，兩大壓制A股風險偏好的因素都將塵埃落定，疊加全面注冊制的放開，有望提振市場風險偏好。

　　Ø 研究隨筆

　　作為一種股票投資方法，價值投資至少可以追溯至上世紀30年代。在經典著作《證券分析》中作者提出了價值投資的雛形，作者將企業(yè)的“內在價值”定義為未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，通過比較公司與公司之間的內在價值，可以確定交易機會，這便是價值投資過程的核心。至此，業(yè)界和學術界都開啟了對價值投資深入的研究。Basu在1977年首次證明了低PE股票表現(xiàn)優(yōu)于高PE股票的表現(xiàn)，在接下來的數(shù)十年中，使用價格比率的價值定義都會在價值股和成長股之間產生顯著的回報差異。而Fama和French在1992年的研究將此推向了巔峰，B/P成為學術共識的價值定義。價值因子的收益也差不多在這個時段到達了巔峰。

　　而從AQR發(fā)布的美國市場各因子的表現(xiàn)來看，1993年至今，美股市場上價值因子全面跑輸動量因子，近幾年更是出現(xiàn)大幅的回撤，今年多位業(yè)內知名人士也就“價值因子已死”進行了激烈的爭論。

　　“夫以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”較短的數(shù)據(jù)可能會給人錯誤的判斷，較長的數(shù)據(jù)會讓歷史更加清晰。Samonov在今年構建了一個具有與200年歷史的價值因子，從1826年開始至2020年。站在當前時間點，價值投資已經回撤至歷史最大水平，這樣的回撤在200年的歷史上只出現(xiàn)過4次，如若相信價值因子的投資邏輯依然順暢，那價值因子或許很快又會再度重放異彩。

　　（主筆：量化投資部總經理 王本昌/ 固收研究部分析員 歐陽帆）