本次公募REITs是將資產進行IPO，若資產資質較好，可能存在在二級市場被市場投資者舉牌成為最大基金份額持有人，對項目進行間接控制。
在監(jiān)管護航下，基礎設施公募基金REITs的腳步漸行漸近。
9月27日，上交所總經理蔡建春自今年8月履新該職位以來，首次系統(tǒng)發(fā)言中公開表示，推動公募REITs試點，是資本市場助力構建新發(fā)展格局的“重要拼圖”。
9月22日，中國證券業(yè)協會發(fā)布了基礎設施基金網下投資者管理細則征求意見稿，從明確注冊要求、規(guī)范行為、壓實中介機構責任以及建立差異化的自律措施等角度提出相關要求。
不到一個月前的9月4日，滬深交易所發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)業(yè)務辦法》以及《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務指引》（下稱《指引》）;深交所同時還配套發(fā)布《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務審核指引》。
此前，4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(下稱《通知》)。同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)。
目前累計共有6份文件對于公募REITs的產品設計、交易規(guī)則等方面做出要求。目前構建出了怎樣的監(jiān)管框架？將要落地的公募REITs將有何特點？帶著這些問題，新京報貝殼財經記者采訪了中國證券投資基金業(yè)協會資產證券化業(yè)務專業(yè)委員會委員、德邦基金總經理陳星德。
貝殼財經：本次提出的產品結構與國際市場主流的結構有何不同？國內產品結構是否過于復雜，設計成本過高？
陳星德：
國內REITs產品結構為“公募基金+資產證券化+項目公司”，相較于國外“公募基金+項目公司”的交易結構更為復雜。主要系我國現行法律體制所制，按我國《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財產應當用于下列投資：上市交易的股票、債券；國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種。資產證券化產品作為金融衍生品，屬于公募基金投資范圍，同時資產證券化產品又可直接認購項目公司股權進行運作。
貝殼財經：目前市場上已有不少類REITs，和公募REITs有何區(qū)別？
陳星德：
此前境內依托企業(yè)資產證券化業(yè)務開展了一系列類REITs試點，基礎資產涵蓋商業(yè)物業(yè)、住房租賃等領域，并涌現出了如保利住房租賃REITs、新派公寓REITs等具有較大市場影響的項目。同時，基金管理公司也嘗試發(fā)行了鵬華前海萬科REITs，是第一只使用公募基金作為發(fā)行載體的公募“類REITs”產品。以上探索具有重要的意義，但均不是真正意義的標準公募REITs。
第一，目前國內的“類REITs”大多是結構化的融資工具，和真正的權益型REITs相去甚遠。此次《征求意見稿》要求的基礎設施基金必須持有基礎設施項目公司全部股權，通過資產支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。
第二，目前國內的“類REITs”產品在投資者資格、募集方式、上市交易模式等方面多有限制，沒有實現公開募集和公開交易上市。而此次《征求意見稿》明確公募REITs采取中國證監(jiān)會注冊后，通過網下詢價和基金銷售機構向公眾投資者銷售的方式公開募集�；A設施基金采取封閉方式運作，可以向證券交易所申請上市交易。是真正的可公開募集和上市交易的金融產品。
此外，在交易結構、運營管理、資產評估與估值、信息披露等方面，公募REITs與“類REITs”也有顯著的差異，更為規(guī)范、嚴格、透明，體現了公募基金的制度優(yōu)勢。
貝殼財經：基礎設施基金交易可以引入流動性服務機制，流動性服務商可以為基礎設施基金提供雙邊報價服務。是否相當于引入做市商？
陳星德：
從活躍市場、降低風險的目的出發(fā)，做市商無疑在世界范圍內的主要金融市場中扮演著重要的作用。憑借規(guī)范、公開、富于競爭性的報價驅動機制，做市商制度有效地保障了交易效率、提高了市場流動性、為市場提供了穩(wěn)健運行的基礎。
貝殼財經： 目前引入了網下認購、場內及場外等不同認購方式，你認為這些措施能否有效提高二級市場流動性？
陳星德：
前端的網下認購、場內及場外認購機制是一個良好與投資者充分詢價交流過程，價格上與投資者達成一致，一定程度上確保二級市場價格穩(wěn)定性和流動性。
貝殼財經：REITs作為獨立的于股和債的一個大類投資產品，對于投資者來說，應該如何理解和看待公募REITs？ 公募REITs的預期收益和風險如何？
陳星德：
REITs從資本市場匯集廣大投資者的資金，通過高度專業(yè)化的運營團隊持有和運營基礎設施等物業(yè)，將獲得的穩(wěn)定、可持續(xù)的收入按比例分配給投資者，是境外市場較為成熟的金融產品。REITs和高杠桿、高風險的地產開發(fā)和投資不同，其收益主要來自于持有不動產的租金收入分配，適合長期投資，是養(yǎng)老金和保險資金等長期資金的重要投資標的之一。公募REITS具有以下特征：給不動產賦予了流動性，相比股票和公司債券，透明度高、投資多元化的REITs具有非常有競爭性的長期投資表現，還能提供豐厚、穩(wěn)定的分紅。
當然,REITs投資也存在一定的風險，主要風險有：疲軟的使用或者租賃市場；利率上升；不動產市場價格下滑；不利的資本募集環(huán)境；高負債水平以及對管理人信任度問題。
貝殼財經：兩個交易所都對收購及份額權益變動做出了一些安排。REITs將來也會像股票一樣出現二級市場的收購和反收購嗎?目前的制度安排目前參照股票市場的規(guī)則，是否適用于REITs？
陳星德：
本次公募REITs是將資產進行IPO，若資產資質較好，可能存在在二級市場被市場投資者舉牌成為最大基金份額持有人，對項目進行間接控制。因此，《上市公司收購管理辦法》也是同樣適用的。
貝殼財經：公募機構在其中是否又是買方，又是賣方，是否有利益沖突？證券公司也扮演類似于賣方的角色，公募機構和證券公司如何厘清責任？
陳星德：
首先，公募基金管理人在公募REITs中的角色是一種買方與賣方兼?zhèn)涞木C合角色。公募基金管理人具備賣方的特征，是因為在項目初始階段，基金公司需要與證券公司等中介機構密切配合，對于項目進行先期的盡職調查、產品設計、提交發(fā)改委、證監(jiān)會和交易所審查、推進項目IPO流程等，相關工作與投行有些類似。
而公募基金也貫穿整個項目生命周期中的管理人、運營者，也就是所謂的買方。項目成功發(fā)行后，公募基金管理人將直接履行REITs項目公司的股東和運營者的權力和職責，努力提升項目公司的運營水平，使項目公司持續(xù)產生利潤，資產保值增值。
基金管理人對于項目公司的運營成效將會直接反映到公募REITs基金的二級市場價格，實際上也是公募REITs基金業(yè)績的體現。
公募基金公司買方與賣方的角色并不存在利益沖突。作為賣方，對于項目研究、盡調越充分，那么后續(xù)對于項目的運營也能更好的把控，項目本身的資產質量也更有保障。兩個角色是前后貫通，互相促進的。
貝殼財經：博時、華夏等多家公募基金及中信建投等券商已先后發(fā)布REITs投研團隊的招聘啟事。公募基金不僅是投資者，還是基金管理人，你認為公募基金是否具有匹配的運營能力？
陳星德：
從產品角度看，公募REITs雖屬《證券投資基金法》下的公募證券投資基金，但是和我們目前的公募基金產品相差迥異。例如：股票、債券等基金講究分散化配置，要求“雞蛋不放在一個籃子里”，而《征求意見稿》要求80%以上資產持有單一基礎設施證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，并豁免了“雙十“規(guī)定，是“把雞蛋放在一個籃子里并好好照顧”的概念。又如，目前基金管理公司奉行“華爾街規(guī)則”，即不參與上市公司的主動經營管理，主要作為“旁觀者”的被動投資角色，采取買入或者賣出方式“用腳投票”�！墩髑笠庖姼濉芬蠡A設施基金運作過程中，基金管理人積極履行基礎設施項目運營管理職責，為此還需要配備有基礎設施項目投資管理或運營經驗的人員。此外在公募REITs在基金發(fā)行定價方式、估值方式、信息披露內容、利益沖突管理等方面具有很強的獨特性，這些都是值得我們關注的。
但是，基金管理行業(yè)是個年輕的行業(yè)，也是不斷在創(chuàng)新和進步的行業(yè)。從最初的以股票基金和零售市場為主，到后來日益壯大債券、貨幣基金和機構客戶市場，近些年商品、對沖策略等產品類型也不斷涌現。公募REITs的出臺經過長期的調研、論證、討論，包括受訪者在內的公募基金專家也參與其中。相信，公募基金管理公司一定會不辱使命積極準備，滿足發(fā)行和管理公募RIETs的各項要求，爭取試點的成功。今后中國市場也會涌現出如美國AMT這樣專業(yè)和強大的基礎設施REITs基金管理人。
貝殼財經：公募REITs良性發(fā)展，還有哪些配套規(guī)則需要補齊？例如稅收等。還有哪些問題需要解決？
陳星德：
很多基礎設施資產為國有企業(yè)持有，在國資轉讓過程中涉及到的交易、定價、程序相關問題，需要得到國資監(jiān)管部門的支持；還有在轉讓環(huán)節(jié)涉及的稅收問題，也需要得到稅政部門的支持。我國現有6萬億基礎設施存量項目，主要以央企、國企的信用擴張予以支撐，由于基礎設施建設及回款周期長，退出渠道嚴重缺失，導致央企、國企的債務風險逐年積聚。此次公募REITs是一個良好的機會幫助央企、國企梳理基礎設施資產，通過專業(yè)評估機構測算以及市場投資者供需量對資產進行兩次定價。在債務高舉的情況下，未來央企、國企將更多參與股權融資的資產市場中，資產定價、交易是一個必經之路。公募REITs前期試點階段，央企、國企需要一定時間將債權融資的思想向股權融資轉變，對資產市場價格接受也有一定認知過程。敢于吃螃蟹的地方央企、國企已積極協調各地方政府的國資部門、稅務部門、國土部分等對資產合規(guī)審核流程、交易程序、地稅征收方面予以大力支持。
如何平衡基礎設施資產的民生利益與產品收益率的問題。通常市政類項目（例如供水、供氣、供氣）投資規(guī)模大，收益較低，往往不及公司債、企業(yè)債、銀行理財等產品的利率水平，但此類項目與民生息息相關，公益性質強，無法通過抬高單價來提升項目收益率。此次公募REITs最新版《指引》將原本80%募集資金投入單一資產證券化產品的條款，去除“單一”兩字，意味著可以將多類型資產打包一起操作。若市政類項目搭配收益較高的新基建、倉儲物流、高科技產業(yè)類項目，可較好提高公募REITs項目整體收益率。
如何設置公開合理的考核與激勵，最大化激發(fā)運營團隊的積極性，提高基礎設施項目盈利水平。運營團隊考核標準需要根據底層資產特性，通常以歷史公司自由現金流（FCF）為基準，若每年達到基準水平，運營管理收入與歷史保持一致。若超過基準水平部分，可分階梯設置不同等級激勵機制，最高不超過自由現金流（FCF）的20%作為獎勵。
貝殼財經：先期試點后，將來是否有望進一步放開政策，將在哪些領域？
陳星德：未來政策將進一步打開，有望向長租公寓類開放。
貝殼財經：海外市場REITs的發(fā)展情況如何？底層資產情況將與國內有何不同？
陳星德：
海外的底層資產更多元化，國內目前集中在基礎設施領域。
新京報貝殼財經記者 張姝欣 編輯 陳莉 校對 陳荻雁
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