紅周刊 記者 | 曹井雪、李沐遙
8月21日，朱雀基金董事長王歡在《漲點(diǎn)直播》中分享產(chǎn)業(yè)鏈研究下的投資機(jī)會(huì)：“我們目前會(huì)關(guān)注4個(gè)產(chǎn)業(yè)方向，分別是先進(jìn)制造、TMT、大消費(fèi)和醫(yī)藥生物。”他同時(shí)強(qiáng)調(diào)擇時(shí)的成功率其實(shí)不高，投資就是要在好賽道中挖掘好公司；一旦找到好公司，它們定能成功地穿越牛熊周期。
直播實(shí)錄：
主持人：中長期朱雀基金主要關(guān)注研究哪幾條產(chǎn)業(yè)鏈？
王歡：我們目前會(huì)關(guān)注4個(gè)產(chǎn)業(yè)方向，分別是先進(jìn)制造、TMT、大消費(fèi)和醫(yī)藥生物。為什么會(huì)選這四大產(chǎn)業(yè)鏈呢？人們常說，投資是投未來。投資未來的關(guān)鍵是選擇“三好”，即好賽道（行業(yè)）、好賽手（公司）、好價(jià)格。因此，我們不僅要埋頭拉車，也要抬頭看路。自上而下的角度，我們會(huì)選擇具有大場景、大空間的領(lǐng)域。
主持人：為什么會(huì)選擇這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)方向進(jìn)行研究？
王歡：先來看一組數(shù)據(jù)，建國以來咱們國家的工業(yè)生產(chǎn)總值從140億增長到現(xiàn)在的90萬億，中國成為全世界最大的制造國，擁有全世界最全的工業(yè)制造門類，我們正在經(jīng)歷從一個(gè)制造大國走向制造強(qiáng)國的過程，因此先進(jìn)制造是一個(gè)非常值得研究布局的方向，這當(dāng)中包括新能源汽車、高端制造裝備、新材料等等。
關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)，主要是基于國內(nèi)14億人口，從人口結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前國民日趨老齡化，醫(yī)藥行業(yè)整體需求是非常大的，而醫(yī)藥供給端也在發(fā)生著變化，在這種情況下，我們也非常關(guān)注像創(chuàng)新藥這類的生物醫(yī)藥方向。
消費(fèi)方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，消費(fèi)已經(jīng)成為GDP構(gòu)成中最主要的一部分，而且也是GDP每年增長中最主要的驅(qū)動(dòng)因素，基于這樣一個(gè)大背景，我們認(rèn)為消費(fèi)未來的發(fā)展空間也是比較大的。
主持人：對產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度覆蓋以后，您如何選擇標(biāo)的公司？
王歡：對于公司研究，我們也有自己的一個(gè)框架。會(huì)從公司所處的行業(yè)狀況、公司的商業(yè)模式、公司治理結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)以及財(cái)務(wù)報(bào)表幾個(gè)維度，進(jìn)行深度的研究，然后把這些研究成果帶入到我們的框架中進(jìn)行打分。在打分的基礎(chǔ)上，給出公司一個(gè)合理的估值，這是我們進(jìn)行公司研究的慣常做法。
主持人：現(xiàn)在市場熱點(diǎn)輪動(dòng)的節(jié)奏比較快，在您投資過程中，是否會(huì)根據(jù)市場變化進(jìn)行投資風(fēng)格的切換還是以不變應(yīng)萬變？
王歡：我們對于行業(yè)輪動(dòng)不是特別關(guān)注，而是聚焦于我們選定的4個(gè)產(chǎn)業(yè)方向。我們一直強(qiáng)調(diào)要在好賽道中去挖掘好公司、好選手，所以對于我們選定的這些方向，我們一直是長期跟蹤、深入研究的，并不會(huì)根據(jù)外部市場的變化而不斷地調(diào)整自己的方向。當(dāng)然，我們看到目前投資者對于好賽道的共識(shí)度也比較高，共識(shí)度高的時(shí)候，估值就不是很便宜了，但這些好賽道具有更大的成長空間，如果方向是正確的，那么還是應(yīng)該去堅(jiān)持。
目前，新冠疫情在國內(nèi)已經(jīng)較好地控制住了，隨著大家對后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心的恢復(fù)，不排除低估值行業(yè)會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，估值差會(huì)出現(xiàn)一定的收斂，但最終還是公司的質(zhì)量決定了它是否是一個(gè)值得長期投資的方向。
主持人：在投資中您認(rèn)為是選股更重要還是擇時(shí)更重要？
王歡：對我們來說核心還是放在選股上。我們之所以采取產(chǎn)業(yè)鏈的研究模式，就是要把這些公司放在產(chǎn)業(yè)鏈條中，去研究它的上游、下游、競爭對手等等，從而通過上中下游的這種交叉驗(yàn)證去發(fā)現(xiàn)好公司，然后在它性價(jià)比高的時(shí)候進(jìn)行投資，因此我們非常強(qiáng)調(diào)選股。當(dāng)然市場的影響因素是非常多和復(fù)雜的，但從我們的觀察以及很多的數(shù)據(jù)展示的情況，長期來看，擇時(shí)的成功率其實(shí)是不高的。找到好公司，它們能穿越不同的周期。
主持人：您如何看待成長和價(jià)值？
王歡：我的理解是對于價(jià)值股，投資者更看重的是它現(xiàn)在的價(jià)值是否存在低估，而對于成長股更關(guān)注它未來的價(jià)值是不是能夠如預(yù)期那樣去實(shí)現(xiàn)，兩者之間并不完全是黑白對立。
主持人：我們看到市場當(dāng)中科技股和消費(fèi)股的估值是逐步攀升的，而銀行和地產(chǎn)這些行業(yè)的估值卻比較低，您如何評價(jià)估值分化的情況？
王歡：當(dāng)前市場的估值差異確實(shí)是很大的，這背后可能反映出投資人對于不同產(chǎn)業(yè)未來成長空間的一個(gè)共識(shí)�？傮w而言，對于消費(fèi)、醫(yī)藥、科技這些行業(yè)，投資人認(rèn)為它們有更大的成長空間，因此也愿意給它們更高的估值。但是如果一些企業(yè)最終不能夠達(dá)到投資人的預(yù)期，就不排除它的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整，給投資者帶來損失。而目前低估值的這些行業(yè)基本都是發(fā)展相對成熟的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)未來的成長空間不大，所以在估值方面投資人就會(huì)比較謹(jǐn)慎。
我們認(rèn)為，股票投資首先要選擇好賽道，那么對于未來有成長空間的行業(yè)，投資人可能確實(shí)會(huì)給予更多的關(guān)注。但是對于一些傳統(tǒng)行業(yè)，如果一些企業(yè)的業(yè)績處于一個(gè)向好的過程，估值又不貴，不排除它有階段性的投資機(jī)會(huì)，這種較大的估值差異就會(huì)得到收斂。
主持人：您認(rèn)為北上資金對市場會(huì)有哪些影響？
王歡：目前投資人對北上資金很關(guān)注，我想從兩個(gè)角度來解讀。首先增量資金的變化確實(shí)會(huì)給市場帶來一定影響，增強(qiáng)了市場的活躍度，也是對A股資本市場建設(shè)的一種認(rèn)可。目前北上資金在A股市場的交易量占比大概穩(wěn)定在10%左右，從行業(yè)布局來看，北上資金比較關(guān)注醫(yī)療、消費(fèi)，以及金融銀行等等。
這里我想補(bǔ)充一點(diǎn)，北上資金的組成結(jié)構(gòu)是比較復(fù)雜的，并不只有海外的主權(quán)基金，還包括養(yǎng)老金這些長線的機(jī)構(gòu)投資者以及一些對沖基金，他們的投資策略是比較靈活的。我們可以看到，過去一段時(shí)間，北上資金的進(jìn)出有時(shí)很頻繁（快進(jìn)快出），但有時(shí)可能大舉買入，這背后反映的就是不同類型資金的各種訴求。
主持人：王總帶我們從產(chǎn)業(yè)鏈的高度，到行業(yè)標(biāo)的選擇，再到市場熱點(diǎn)來解讀了投資的邏輯。下面我想從投資理財(cái)?shù)慕嵌葋韱柾蹩傄粋�(gè)更加直接的問題，有時(shí)做好了理財(cái)規(guī)劃，但是市場行情卻突然變化，投資者還要不要繼續(xù)投資呢？簡單地說就是基金投資要不要擇時(shí)？
王歡：基金投資者的投資回報(bào)是由所投基金收益與投資者擇時(shí)收益兩部分組成的，即：基金投資者回報(bào)=所投基金收益+投資者擇時(shí)收益。而好的擇時(shí)可以給投資者的回報(bào)錦上添花，反之則會(huì)拉低回報(bào)。
有研究表明，絕大部分基金產(chǎn)品的投資者回報(bào)率都落后于產(chǎn)品收益率。在過去三年時(shí)間里，最好的情況下，投資者回報(bào)率占優(yōu)的產(chǎn)品數(shù)量也僅占到同類的38%。而在最糟的情況下，所有產(chǎn)品的投資者回報(bào)率都是低于基金收益率的。也就是說，整體上基民的擇時(shí)更多時(shí)候拉低了回報(bào)。
而市場環(huán)境越復(fù)雜，擇時(shí)成功率越低。2017年是最近三年中權(quán)益市場運(yùn)行最穩(wěn)定的一年，投資者回報(bào)率領(lǐng)先基金收益率的情況在三年中最高，各分組中,回報(bào)領(lǐng)先產(chǎn)品數(shù)量占總體比例處于16.25%-37.78%。2018年是單邊下跌市，2019年則走出較為強(qiáng)勢的反彈行情。然而在這兩年中，做擇時(shí)的95%左右的產(chǎn)品投資者回報(bào)率都是小于基金收益率的。
主持人：既然聊到行情變化，當(dāng)市場發(fā)生變化的時(shí)候，影響的不僅僅是權(quán)益類資產(chǎn)，對于其他的資產(chǎn)類別也會(huì)有一定的影響。近期黃金資產(chǎn)就在大漲后出現(xiàn)了回調(diào)，如果我們把它定義為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)的話，您怎樣看待近期黃金的表現(xiàn)？
王歡：當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)回調(diào)的時(shí)候，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，會(huì)采取比較寬松的貨幣政策，貨幣的供應(yīng)量會(huì)提升，大家就會(huì)擔(dān)心隨著貨幣的供應(yīng)量的增長出現(xiàn)通貨膨脹，因此黃金所謂的避險(xiǎn)功能，更多的是針對通脹預(yù)期的。如果通脹沒有達(dá)到預(yù)期，黃金的價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。
最近面對疫情的沖擊，各國央行都采取了比較積極的貨幣政策，但是追蹤C(jī)PI指數(shù)發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹并沒有快速回升，因此近期的金價(jià)在沖高后出現(xiàn)了一定回調(diào)。
大家經(jīng)常開玩笑說：即便我跑不過劉翔，也要跑過CPI，從這個(gè)角度來看，戰(zhàn)勝通脹是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的一個(gè)重要因素。但如果我們?nèi)タ创箢愘Y產(chǎn)的這種長期的投資效果，真正能夠戰(zhàn)勝通貨膨脹的恐怕還是權(quán)益資產(chǎn)，如果能夠投資穩(wěn)健成長的好公司，伴隨這些公司來一起成長，才能實(shí)現(xiàn)較大的收益。巴菲特先生也說過，黃金本身不能創(chuàng)造價(jià)值，而存儲(chǔ)黃金還有很高的成本。所以權(quán)益投資可能是更好的選擇。
主持人：您覺得下一個(gè)十年，權(quán)益資產(chǎn)在理財(cái)產(chǎn)品配置中會(huì)處于怎樣的地位呢？
王歡：我的看法還是比較積極的，我認(rèn)為下一個(gè)十年將迎來權(quán)益類投資最好的時(shí)間�；仡橝股近30年的發(fā)展歷史，在1996-2000年、2005-2007年，我們經(jīng)歷過兩次持續(xù)時(shí)間長、上漲幅度高的大牛市。這次，我們有望迎來第三次長牛。
首先，中國資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)在不斷完善。去杠桿、破剛兌、進(jìn)行金融供給側(cè)改革一直是資本市場強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵，要想去杠桿、破剛兌，我們需要推動(dòng)直接融資替代間接融資，這就需要不斷完善資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，推進(jìn)資本市場的機(jī)構(gòu)化、國際化。
因此，證監(jiān)會(huì)前主席肖剛談到“中國從來沒有像今天這樣需要資本市場”。具體來說，我們看到，從科創(chuàng)板開板到滬倫通開通，從重組新規(guī)落地到證券法頒布實(shí)行，從注冊制推出到定增新規(guī)落地，資本市場在變得日益市場化，更加活躍。同時(shí)，監(jiān)管層聚焦資本市場長期健康發(fā)展，要求深化退市制度改革，依法及時(shí)啟動(dòng)“集體訴訟”等，都有利于資本市場制度體系建立得更好。
其次，中國資本市場將迎來持續(xù)的資金配置。資金的來源有兩方面，首先是外資，剛剛我們談到的北上資金的情況，有持續(xù)的外資流入就說明海外投資人對中國資本市場的興趣越來越濃烈。
國內(nèi)也能看到類似的情況，人民銀行的報(bào)告顯示，中國城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，自有住房占60%，其他實(shí)物資產(chǎn)占20%，金融資產(chǎn)只占20%。而在這20%的金融資產(chǎn)中，大部分是銀行存款、銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，配置在股票、基金上的比例很低。美國居民的家庭財(cái)產(chǎn)中，房產(chǎn)占30%，金融資產(chǎn)占40%，并且以權(quán)益類資產(chǎn)為主。
在利率走低、房住不炒的大環(huán)境下，居民財(cái)富搬家的進(jìn)程在加速�；饦I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年末存續(xù)私募證券投資基金規(guī)模合計(jì)2.56萬億元，較2018年末增加4225.34億元。在增加的4225.34億元中，超過一半都來自于居民。更多家庭的資金則借道公募基金涌入A股市場。今年上半年，權(quán)益基金規(guī)模大增1萬億，貢獻(xiàn)行業(yè)半數(shù)增量。
第三，從基本面角度來看，不論是中國的宏觀基本面還是企業(yè)，情況都相對樂觀。在上半年疫情沖擊以及外交環(huán)境的變化下，從二季度起國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定并且回升，顯示了中國經(jīng)濟(jì)的韌性。尤其在中國經(jīng)濟(jì)的變化過程中，我國還出現(xiàn)了一批有國際競爭力的企業(yè)。在幾年前我們就提出希望能夠找到的“未來世界的世界冠軍和明日中國的中國之最”這樣的投資標(biāo)的，也就是說有一批企業(yè)是具有全球競爭力的，把握住這樣的好公司，就容易獲得較好的投資回報(bào)。
第四，目前市場的估值也是有吸引力的。縱向來看，現(xiàn)在A股的整體估值約21倍，處于歷史估值的中值的水平。橫向來看，拿美國來說，過去十年，美股迎來歷史性長牛，道指估值26倍。雖然我國的經(jīng)濟(jì)增速也在下滑，但在全球還處于較高的水平。而且目前低利率的環(huán)境，有助于得到更高的資本市場估值。
主持人：債券資產(chǎn)也經(jīng)常與權(quán)益資產(chǎn)相提并論，從歷史來看，以前股債一般是此消彼長負(fù)相關(guān)，但是最近幾年齊漲共跌的現(xiàn)象也屢見不鮮，這是為什么?
王歡：分析經(jīng)濟(jì)不同階段與不同資產(chǎn)類別之間關(guān)系最有名的分析框架是“美林時(shí)鐘”。不過，最近幾年，大家開玩笑說美林時(shí)鐘都走成了電風(fēng)扇，拿這個(gè)框架來指導(dǎo)投資實(shí)踐變得非常困難。
其實(shí)，股債蹺蹺板只是一種反映兩者價(jià)格反向變動(dòng)的現(xiàn)象，不一定意味著兩者之間互為因果。數(shù)據(jù)顯示，2010年至今“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在，9年半的時(shí)間里，上證指數(shù)與10年期國債收益率走勢近似一致的年份僅占3年半左右，差不多三分之一的時(shí)間。
一般來說，基本面和貨幣政策是影響股債價(jià)格趨勢變化的主要原因。此外，投資者結(jié)構(gòu)、資金在不同資產(chǎn)之間的流動(dòng)也會(huì)影響股債價(jià)格。例如，在貨幣寬松、流動(dòng)性改善的情況下，同時(shí)利好股債；經(jīng)濟(jì)向好、企業(yè)盈利改善時(shí)，利好股價(jià)，卻可能導(dǎo)致債券收益率上行；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受外部沖擊時(shí)，投資者信心極度缺失，不僅股票會(huì)跌，投資者也會(huì)擔(dān)心債券，尤其是信用債的風(fēng)險(xiǎn)而拋售，導(dǎo)致股債雙殺。
歷史上，股債翹翹板效應(yīng)更多是發(fā)生在股市急漲的階段。在極端情緒影響下，可能會(huì)發(fā)生資金在不同資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)移（拋債買股），使得債券收益率短期脫離基本面發(fā)生超調(diào)。但只要股市漲勢趨緩，即便未來市場仍然呈現(xiàn)出牛市格局，其對債券收益率的影響也將逐步鈍化。
（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊(博客,微博)》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，非投資建議。）
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