圖：上海九鞅投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）創(chuàng)始人、CEO何華
在第十四屆中國私募基金高峰論壇上，上海九鞅投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）創(chuàng)始人、CEO何華先生發(fā)表了題目為《系統(tǒng)化投資：宏觀指數(shù)及大類資產(chǎn)配置》的主題演講，以下為演講實錄：
今天的標(biāo)題稍微有點(diǎn)特殊，我們稱之為《系統(tǒng)化投資：宏觀指數(shù)及大類資產(chǎn)配置》，通常每到年底都會討論大類資產(chǎn)配置，一般來講，說到大類資產(chǎn)配置總有兩種方法：一種是比較偏向于宏觀的做法，就是到了年底，大家坐下來研究一下宏觀經(jīng)濟(jì)，了解一下整個市場的環(huán)境，對明年做一個展望，最終形成一個觀點(diǎn)，做股票、債券和大宗商品的配置。這也是大家比較傳統(tǒng)的做法。另外一種做法更偏向于量化，大家可能都比較了解橋水，橋水也是最早啟動風(fēng)險平配的理念，因而推動了大類資產(chǎn)配置。
今天在這里講的是想把宏觀和系統(tǒng)化的配置兩者結(jié)合起來，希望用這種方式給大家一方面帶來配置上更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿�，另一方面在選股、選債上帶來比較突出的alpha收益。
主要分三部分來介紹：第一部分，先說一下九鞅大數(shù)據(jù)宏觀指數(shù)，這是我們連接宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和系統(tǒng)化投資的第一步；第二部分，我們討論如何在宏觀指數(shù)的基礎(chǔ)上做資產(chǎn)配置，也就是由宏觀指引的資產(chǎn)配置策略。第三部分，講選股選債的底層策略的系統(tǒng)化提升。大家可能都很了解整個量化體系在中國的股票市場是非常有效的，那么如何把這點(diǎn)結(jié)合到資產(chǎn)配置中，形成一個更好的收益，這就是我今天要討論的。
第一、九鞅宏觀指數(shù)系列。
九鞅去年研發(fā)了一整套NOWCASTING體系，它可以對現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的狀況做一個判斷和評估。我們的宏觀指數(shù)底下包含了四大類分項指數(shù)，包括經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)、通貨膨脹指數(shù)、貨幣條件指數(shù)以及貨幣政策指數(shù)。其中增長和通脹指數(shù)大家都很了解，橋水四個象限的故事，基本上也是在這個框架的指導(dǎo)下做投資的。除此之外，九鞅還做了貨幣條件和貨幣政策兩個指數(shù)，來更好的刻畫央行在貨幣這一塊是如何指導(dǎo)整個體系的。這四個指數(shù)目前已經(jīng)在九鞅投資官網(wǎng)、九鞅科技固收平臺和萬德上每天公布。好多朋友都是通過萬德來觀察指數(shù)的，現(xiàn)在還有九鞅科技的平臺，這也可以是一種方式。四個指數(shù)可以分為三個大類，其中兩個貨幣指數(shù)可以歸為一類。通脹、增長、貨幣這三大類指數(shù)合在一起，來指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)描述，這是我們的方法論。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，NOWCASTING體系的主要功能就在于把通常運(yùn)用的基本面宏觀研究做到數(shù)量化、指數(shù)化。
首先，九鞅指數(shù)數(shù)據(jù)高頻這一特性帶來了它即時性的優(yōu)勢。國家統(tǒng)計局以及官方會公布不同的數(shù)據(jù)，但是這些數(shù)據(jù)通常是季度的、月度的，或者是更高頻一些的。這往往會存在一些問題，因為我們想要掌握每一天的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，如果有一個變量發(fā)生變化，希望能夠及時的有個判斷。高頻數(shù)據(jù)的重要性就凸顯在這部分。
今年春節(jié)期間疫情爆發(fā)之后，突然間我們都待在家里了，工廠也停了，學(xué)校也停了，大家都放假，因此也基本看不到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這個時候如何跟蹤經(jīng)濟(jì)狀況？正因為我們的指數(shù)體系里面特別引入了多個大數(shù)據(jù)變量，比如說高速公路的流量、用電量、電影票的票房數(shù)量等，這些高頻率的數(shù)據(jù)引入之后，不需要等到月度、季度數(shù)據(jù)公布，就能跟蹤到經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，用更高頻的數(shù)據(jù)來協(xié)助我們對經(jīng)濟(jì)做判斷。
其次，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取與處理。我們強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的可信度，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)的歷史長度，連續(xù)性等，這能給我們做量化的分析帶來比較好的效果。指標(biāo)的選取，也需要保證有很明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，有明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，并且與目標(biāo)指標(biāo)有一定的相關(guān)性。
最后，從指標(biāo)到指數(shù)——最終把獲取的多維度數(shù)據(jù)降維，形成一個單一的指數(shù)。比如說，經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)包含大量的不同指標(biāo)，都影響我們對經(jīng)濟(jì)增長的判斷。但我們對經(jīng)濟(jì)增長最終的評估就是單緯度的數(shù)字，這個數(shù)字是0到1，0的時候是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)非常差，1的時候經(jīng)濟(jì)狀態(tài)就非常好。
以經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)為例，我們會看幾十個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，劃分為需求端、生產(chǎn)端和調(diào)查問卷。需求端，如消費(fèi)品零售、商品房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資、外貿(mào)等等。生產(chǎn)端是發(fā)電量，貨運(yùn)量，房屋施工面積等，還有PMI，就是百度的搜索指數(shù)等。這些數(shù)據(jù)從頻率角度來說是非常不規(guī)則的，有季度的或者是月度的，我們可以把這些數(shù)據(jù)用非常高端的統(tǒng)計方法，歸納成一個單一的指標(biāo)，這個是我們研發(fā)主要能夠得到的結(jié)果。
那么經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)表現(xiàn)如何？我也在不斷的跟客戶見面，昨天有一位客戶突然告訴我，最近債券市場波動非常大，在禮拜一一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，禮拜二的債券市場基本上是崩盤的情況。很多人都來問經(jīng)濟(jì)指標(biāo)到底給我們提供了什么信號，事實上這邊的兩個框就可以看到兩個經(jīng)濟(jì)的低谷，前面一個低谷是發(fā)生在2008年，后面的低谷是最近的。我們都希望對比這一次的經(jīng)濟(jì)崩潰跟2008年的經(jīng)濟(jì)崩潰有哪些相同之處。我們也看到了最近這個指標(biāo)已經(jīng)在往上爬，爬起來讓大家有恐慌的感覺，特別是對做債的來說，要考慮這里的貨幣寬松是不是已經(jīng)到頭了，思考是不是應(yīng)該在資產(chǎn)配置上做相應(yīng)的改動。
第二、宏觀指引的資產(chǎn)配置策略。
接著我們談如何在剛才提到的宏觀指引下做資產(chǎn)配置。整體框架分為三步走：第一步，把宏觀指數(shù)線確定，知道現(xiàn)在的狀態(tài)所處的位置，不管是從經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹，還是貨幣來看，從這三塊掌握宏觀信息。大類資產(chǎn)的走勢應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)、貨幣周期是密切相關(guān)的，從股權(quán)類來看，經(jīng)濟(jì)周期決定了上市公司整體的盈利狀態(tài)，貨幣流動性也影響了上市公司的估值水平。這兩個角度是會引領(lǐng)股票市場的走勢的。債券更多是受央行的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長之間密切相關(guān)的持續(xù)性影響，這也會波及到資產(chǎn)配置，最終商品也一樣。
然后到了第二步，就會把這些指數(shù)，用量化的方式來指導(dǎo)對權(quán)益類資產(chǎn)的擇時，我們的倉位應(yīng)該是加倉還是減倉，對商品類的倉位應(yīng)該做多還是做空，債券類的倉位應(yīng)該是做短周期還是長周期。經(jīng)濟(jì)的宏觀指標(biāo)指導(dǎo)著資產(chǎn)價格的走向、趨勢，在這個基礎(chǔ)上走到了最后一步，就是一個資產(chǎn)配置的組合。一方面是波動率上做平衡，另一方面對每一類資產(chǎn)所提供的風(fēng)險做評估，這就是通常說的風(fēng)險平配，這和橋水的做法也比較相似。這樣三部曲的做法，就形成了資產(chǎn)配置的框架。
另外波動率的控制和風(fēng)險匹配，是考核如何把股票引入資產(chǎn)配置中來的重要因素，商品也是一樣。由于中國股票市場波動率特別大，如果用風(fēng)險平配的理念，美國市場風(fēng)險平配得出的配置和中國市場風(fēng)險平配得出的配置會非常的不一樣，因為我們的股票市場整體波動率太大，所以我們會用波動率的方式來控制股票。一般來說在股和債的配置上，股票的配置應(yīng)該不會超過30%。更多的時候，股票的配置可能是在10%到20%左右。我們利用波動率控制和風(fēng)險平配這兩大概念，合在一起形成了一個整體的資產(chǎn)配置策略。
第三，底層策略的系統(tǒng)化提升。
先說了宏觀指數(shù)，又說了配置方案，相當(dāng)于是多少配股票，多少配債券，多少配商品。那么每一個資產(chǎn)類別里面能不能做一個系統(tǒng)化的提升？也就是再找一些alpha？比如我要配股票，大家都知道中國市場有效性特別差，所以我應(yīng)該選擇更好的alpha策略，把a(bǔ)lpha和Beta加在里面去持有股票。同樣的道理，如果債券能夠獲得額外的alpha，也可以用來提升自己的收益，這就是我們做的第三步。
我們有一個邏輯，首先要建立在一個非常好的系統(tǒng)架構(gòu)上，有支持的數(shù)據(jù)庫和很好的回撤平臺，使得我能夠做大量的量化分析。這個分析基于財務(wù)數(shù)據(jù)和非財務(wù)數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)就相當(dāng)于是基本面的數(shù)據(jù)，非財務(wù)數(shù)據(jù)更多的是來自于技術(shù)因子，比如說動量這些類似的指標(biāo)，甚至是更高頻的財務(wù)數(shù)據(jù)的指標(biāo)，用技術(shù)指標(biāo)來輔助，在選股上形成alpha因子。再加上我們對中國市場的了解來做一定的調(diào)整，這就形成了一個立足于金融原理的系統(tǒng)化投資方法。最后再疊加風(fēng)險管理體系，使得跟蹤誤差不要太大。
我們以中國股市為例，如果簡單的長期持有指數(shù)，下浮比其實是很低的，但如果通過增強(qiáng)，就能使得滬深300，中證800和中證500下浮比接近于1。某種情況下，下浮比還能超過1，類似的方法也可以用于債券方面的增強(qiáng)。???
通過剛才提到的整體框架，集合在一個系統(tǒng)的投研平臺上，使得大家可以把不同的技能用在整體的資產(chǎn)配置上。我這個框架可能說得比較大，因為做量化的可能通常局限于做股票的選股，或者是做商品的CTA。而我們的想法是把所有的資產(chǎn)混合在一起，在宏觀的指引下構(gòu)建一個整體優(yōu)化的組合。
總之，今天和大家交流的就是一個系統(tǒng)化投資的思路，強(qiáng)調(diào)的是如何把大家通常比較主觀或者是宏觀的分析，變?yōu)榉浅Ｏ到y(tǒng)化的量化的體系，并將其技術(shù)性地引入到大類資產(chǎn)配置中去。
今天的演講到此結(jié)束，謝謝大家！
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