近日，匯添富總經(jīng)理張暉在“投資論道”研討會上闡述了其對未來市場趨勢的觀點(diǎn)與中國長期股票的投資魅力，以及作為資管機(jī)構(gòu)未來面臨的投資挑戰(zhàn)及應(yīng)對策略。現(xiàn)將精彩發(fā)言整理如下，以饗讀者。
各位嘉賓：
上午好！時間過的很快，我感覺上一次的投資論道的話音剛落，這一次的又來了。今天安排的主題討論是都是偏策略的，講宏觀、講行業(yè)，但既然是投資論“道”，我想還是回歸談?wù)勱P(guān)于投資方法的問題。當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)正處在重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，未來如何發(fā)掘把握機(jī)會，我們的投資理念、體系、方法會遇到哪些挑戰(zhàn)，這是我們每一個從業(yè)者都需要深入思考的命題。今天我借這個機(jī)會，談?wù)勎业乃伎迹?/P>
一、關(guān)于市場未來趨勢的認(rèn)識
中國的股市大的格局和方向其實是相對比較容易判斷的：股指整體呈現(xiàn)出箱體震蕩格局，但是市場有明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。實際上，如果是編制一個優(yōu)質(zhì)股的smart-beta，它的走勢將是長期看好的。
之所以看好A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資價值，有幾個原因：第一，利率中長期處于下降通道，資金整體供給比較多，但相對比較確定性的機(jī)會不多；第二，A股被納入MSCI指數(shù)后，A股是新興市場中最有投資價值的板塊，客觀上海外資金也會加大對A股的配置；第三，中國經(jīng)濟(jì)雖然面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的壓力，然而中國市場確實是最大的消費(fèi)市場和服務(wù)市場，有巨大的增長潛力，必將孕育出一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)。綜上所述，我認(rèn)為A股的長期投資價值將吸引大量的長期資金、活躍資金，這些資金對A股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有大量的投資需求。
為什么叫“結(jié)構(gòu)性機(jī)會”？第一是中國的股指結(jié)構(gòu)的問題。占股指60%左右的權(quán)重股與中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，而大量具有增長潛力的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在股指里沒有得到充分體現(xiàn)，因此股指實際無法準(zhǔn)確代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。第二是A股市場的“分層”現(xiàn)象。我觀察，中國現(xiàn)在面臨著三個分層：第一個是行業(yè)分層，第二個是公司分層，第三個是企業(yè)家精神分層�！靶袠I(yè)分層”——因為如今行業(yè)格局變化很大，有代表性的成長性行業(yè)占比比較低。這個剛剛講過，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)的行業(yè)股票占比大，有周期性，相對來說沒有上漲潛力�！肮痉謱印薄粋�行業(yè)里公司與公司之間兩極分化嚴(yán)重，頭部集中現(xiàn)象非常普遍，規(guī)模化成為一種壁壘�！捌髽I(yè)家精神分層”——過去改革開放40年涌現(xiàn)了很多非常具有企業(yè)家精神的企業(yè)掌門人，當(dāng)然也有靠行業(yè)趨勢賺錢的企業(yè)，并不是靠自身努力，這些企業(yè)慢慢就不行了。第三，股市中投資者結(jié)構(gòu)的變化。據(jù)統(tǒng)計，2003年投資者中大約七成是大股東，三成是散戶，市場有效性較低，從那時候開始機(jī)構(gòu)投資者的占比每年提升一個百分點(diǎn)。盡管到目前為止，機(jī)構(gòu)投資者占比還是比較低，但機(jī)構(gòu)投資者特別是海外機(jī)構(gòu)投資者的加入，重塑了A股價值投資理念，提升了市場對優(yōu)質(zhì)股票的價值發(fā)現(xiàn)能力，未來對投資格局的影響力也會逐步提升。
從這些角度來看，整個市場的發(fā)展方向是非常清晰的，我們的產(chǎn)品一直沿著各類風(fēng)格穩(wěn)定的策略資產(chǎn)進(jìn)行布局，其核心是能在各自風(fēng)格特征的資產(chǎn)中找到最優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行投資。我們近期推出了一個產(chǎn)品叫“大盤核心增長基金”，為什么叫“大盤核心”？股市在經(jīng)歷了去年以后，多了一個叫“核心資產(chǎn)”的概念，其實“核心資產(chǎn)”并不是一個固定的概念，所謂的核心其實是變化的。我一直認(rèn)為行業(yè)發(fā)展趨勢和格局好、公司治理優(yōu)異、企業(yè)家精神突出的公司，未來都有可能成為核心資產(chǎn)。
簡而言之，我們投資經(jīng)常喜歡通過股指判斷時機(jī)，其實股指經(jīng)常會掩蓋很多的問題。盡管相對長一段市場可能處于箱體震蕩格局，但是其實機(jī)會非常多，優(yōu)質(zhì)股的smart-beta有很大的優(yōu)勢。
二、我們未來面臨的挑戰(zhàn)及應(yīng)對
當(dāng)前市場總結(jié)起來有四個矛盾：第一，巨大的可投資金與匱乏的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的矛盾。我跟客戶交流時發(fā)現(xiàn)，即便是專業(yè)的機(jī)構(gòu)客戶，也總是想以盡可能低的風(fēng)險去獲取收益。然而從原理上來說，風(fēng)險和收益是相對的，要么承擔(dān)權(quán)益的風(fēng)險來獲取收益，要么信用的風(fēng)險來換取收益，這個道理大家都懂，但是由于資金來源的特殊性質(zhì)，市場上大量資金都不想承擔(dān)風(fēng)險，這個投資者教育的過程任重道遠(yuǎn)，所以想獲得收益比較難，這是個很大的挑戰(zhàn)。第二，追逐短期收益與忽視風(fēng)險之間的矛盾。市場上網(wǎng)紅產(chǎn)品流行，投資者經(jīng)常會看短期的收益去追逐這些產(chǎn)品，往往忽視收益背后的風(fēng)險。這些產(chǎn)品業(yè)績不穩(wěn)定、風(fēng)格不明晰，即便短期收益突出，但長期來看風(fēng)險巨大，其實投資者很難賺到錢。歷史經(jīng)驗來看，這類短期現(xiàn)象性產(chǎn)品可復(fù)制性差，缺乏其長期生命力，最終會逐步消逝。第三，管理能力有限的投資模式與日益增長的投資需求之間的矛盾。今天匯添富的主動權(quán)益基金在1300億左右，按照目前的管理方法所能容納的資金量是有限的，如果未來我們要管理萬億資金，我們拿什么給客戶提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)？因此我認(rèn)為，整個行業(yè)，從產(chǎn)品、策略本身上會發(fā)生很大的變化。第四，投資者“心理久期”太短與投資回報是需要時間積累的矛盾。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，最近10年上證指數(shù)增長了4個點(diǎn)，而匯添富成立較早的主動偏股基金價值精選漲了350%，為什么？我反復(fù)提過中國股票投資特別能賺錢，但為什么投資者不賺錢？主要是“心理久期”、“考核久期”太短，無論是投資經(jīng)理還是管理者總是執(zhí)著于短期內(nèi)有沒有賺錢。實際上，投資的回饋是長期才能顯現(xiàn)的，股票投資的魅力需要長時間的醞釀。
那么我們匯添富針對這些挑戰(zhàn)，有什么方案來應(yīng)對呢？
第一就是充分發(fā)揮我們在主動權(quán)益投資管理能力的優(yōu)勢，即風(fēng)險定價能力，將其輻射、遷移、嫁接到固定收益甚至被動投資領(lǐng)域。剛才講到了市場格局的判斷，中國的股指，特別是寬基長期賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及主動投資。怎樣利用匯添富“選股專家”的優(yōu)勢，把對基本面的研究能力嫁接到被動投資上來，比如指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品或開發(fā)smart 貝塔的產(chǎn)品，是我們正在做的事情。在固定收益投資領(lǐng)域，我們將原先的行業(yè)研究團(tuán)隊和固定收益的信用研究團(tuán)隊整合到一個團(tuán)隊，目的是進(jìn)一步強(qiáng)化信用分析能力。我們匯添富長期積累的主動權(quán)益投資能力以及獨(dú)有的投研文化優(yōu)勢，確保了跨權(quán)益、固收、指數(shù)的投研分享交流機(jī)制順暢，使得這樣的策略成為可能。這是第一條應(yīng)對方案。
第二條要做“風(fēng)格穩(wěn)定性，業(yè)績持續(xù)化，價值觀正確化”的底層資產(chǎn)，在我們公司這叫“三化”，我覺得這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。為什么要以這三個方面為目標(biāo)？
首先關(guān)于風(fēng)格穩(wěn)定性，市場上這類產(chǎn)品是很稀缺的。市場上存在大量風(fēng)險收益特征不明確的金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品表面上看似不同，實際上是投資同一類的資產(chǎn)。以公募基金為例，如果對今年排名前50的基金所持有的重點(diǎn)行業(yè)做一個分析，會發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)品相似度極高，而這對投資者做配置來說壓力是非常大的，因為收益來源單一、風(fēng)險無法分散，特別是經(jīng)歷過2014、2015年的極端市場的人，會發(fā)現(xiàn)風(fēng)格穩(wěn)定非常重要。當(dāng)前大力發(fā)展的養(yǎng)老FOF基金就是面臨這樣的“底層資產(chǎn)風(fēng)格漂移”的困境。這類目標(biāo)日期FOF基金原理上是借助下滑曲線實現(xiàn)“隨著年齡增長降低倉位”的投資效果，但由于FOF底層資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征不明確，下滑曲線可能完全無效。比如FOF倉位比較高，但可能持有的底層基金投資的股票Beta比較小，而FOF倉位比較輕，但可能Beta比較大，使得下滑曲線完全發(fā)揮不了控制風(fēng)險的作用。不過，市場上對風(fēng)格的認(rèn)識是有些片面的，比如簡單從價值和成長去看的話，很多人拿成長風(fēng)格對標(biāo)中證500，拿價值風(fēng)格對標(biāo)滬深300，這個劃分很難說是準(zhǔn)確的。按教科書的標(biāo)準(zhǔn)來看，成長和價值風(fēng)格應(yīng)該以PB和PE來劃分，這需要在選股時就注重自上而下和自下而上相結(jié)合，精耕細(xì)作來保持投資風(fēng)格的穩(wěn)定，所以我在公司要求大家每個人要做精致的產(chǎn)品，來滿足投資者對風(fēng)格穩(wěn)定資產(chǎn)的需要。
然后關(guān)于業(yè)績持續(xù)性，這是投資者的基本訴求，但是市場上那么多基金能做到者也寥寥。浸淫市場多年，我們見慣了短期領(lǐng)跑市場而在市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換時又業(yè)績墊底的基金，投資者的心臟跟著基金業(yè)績坐過山車，最后也沒有賺到錢。匯添富今年有一只基金規(guī)模增長到了130億，兩年前只有三、五十億的樣子，其實單看今年的業(yè)績也只是平平，在市場中位數(shù)附近。但是在2018年普遍下跌的市場，這只基金相對其他基金是跌的比較少的，再往前面推幾年業(yè)績，它每年的漲幅也不錯。投資者越來越理性了，盡管今年市場趨勢性比較強(qiáng)，市場上不乏看趨勢的基金，但是投資者對業(yè)績持續(xù)的基金還是很認(rèn)可的，規(guī)模的持續(xù)增長說明了一切。
最后，關(guān)于價值觀正確，核心一點(diǎn)就是要堅持我們的投資理念。匯添富的投資理念是以深入的企業(yè)基本面分析為立足點(diǎn)，挑選高質(zhì)量證券，把握市場脈絡(luò)，做中長期投資布局。這種投資理念的本質(zhì)是靠持有好股票、靠企業(yè)的成長賺錢，但是市場短期總是會有各種各樣賺快錢的機(jī)會，誘惑很多，人也容易浮躁，所以說起來容易，真正踏踏實實按照這個投資理念做其實是非常難的。另外，深入理解并且把投資理念貫徹到投資中是很需要水平的，大部分人買的所謂“好”股票其實是過去表現(xiàn)好的股票，但是很少人有人判斷得清楚什么是真正的好股票、未來是不是好股票，這需要長期地、持續(xù)性地跟蹤企業(yè)形成深厚的積累和洞察，而且要相信這個信念，不為短期的市場而改變。今年對堅持投資理念的人來說是很痛苦的一年，比如今年一季度各種概念性的東西都狂漲而基金凈值卻漲得慢，但其實最終有沒有讓投資者賺到錢才是最重要的，特別是長期穩(wěn)定賺到錢是非常重要的。
所以我要求公司上下都要落實“三化”，無論投資市場碰到什么情況，都追求風(fēng)格穩(wěn)定性、業(yè)績持續(xù)性、投資價值觀的正確，絕對不隨波逐流。
第三條是建立清晰的底層資產(chǎn)，構(gòu)建多策略的產(chǎn)品體系。分開來看，主動權(quán)益的不同風(fēng)格和不同行業(yè)的產(chǎn)品要做到底層資產(chǎn)清晰，前面說的三化；被動投資中，借助指數(shù)增強(qiáng)、smart貝塔等策略，把我們的主動投資的能力嫁接上去，也要做到清晰穩(wěn)定；固定收益領(lǐng)域，偏絕對收益策略的股債混合型產(chǎn)品實際上是未來理財市場里極有潛力的一類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的投資運(yùn)作我們已經(jīng)形成了完整的體系。關(guān)于這類產(chǎn)品，我多說一點(diǎn)。市場上很多人都認(rèn)為這類產(chǎn)品很容易做，股債混合可以靈活自如地進(jìn)行調(diào)整，但是究其實質(zhì)，這類產(chǎn)品只是適度暴露一些權(quán)益?zhèn)}位的風(fēng)險，以換取比較低的收益，同時可能靠一些時機(jī)選擇來博取更高的收益。而大家總是錯誤的估計了自己的時機(jī)選擇能力，或者可能會忽略一段時間的Beta，賺取到比較少的收益，最終的結(jié)果其實很難如預(yù)想的那么好。我一直認(rèn)為，這類產(chǎn)品最重要的收益來源實際是股票的有效倉位，這跟倉位的高低沒有關(guān)系，因為可能一段時間內(nèi)你買100%的股票倉位很難做到有效，但是你買20%的股票倉位能做到有效的，這個是完全來自選股能力。這類產(chǎn)品我們很早就開始嘗試摸索有效的管理方法，2008年做了一個銀行委外的股債混合產(chǎn)品，獲得了正收益，其實是因為那一年持有的股票獲得了正收益。但如果當(dāng)初頻繁靠較低的倉位做時機(jī)選擇，我覺得最后的效果可能會不太好。
剛剛講了很多關(guān)于市場策略和應(yīng)對的東西，大體上也算是投資論道中的“道”，這不是知識性的東西，算是一點(diǎn)心得體會。最后我想分享一個故事。在一個寒冷的夜晚，禪師在禪房中打坐，讓徒弟撥一下爐火，徒弟看爐里炭火已經(jīng)沒有亮光了，以為火已經(jīng)熄滅了，于是禪師親自撥動火爐深處，突然發(fā)現(xiàn)灰燼里面有火星火種在閃爍，然后這個禪師說道“深深撥，有些子，平生事，只如此”。關(guān)于這個故事的理解、引申可以有很多種，回到投資和目前市場，我認(rèn)為只要你深入地鉆研和體會，你就能夠在投資中有所收獲，所謂“灰中見火”。希望大家來投資論道能夠灰中見火，得到自己想得到的東西。謝謝大家。
張暉
2019年12月17日
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