富國大通2020年度宏觀經(jīng)濟(jì)及投資策略白皮書

　　導(dǎo)語：富國大通發(fā)布《富國大通2020年度宏觀經(jīng)濟(jì)及投資策略白皮書》。報(bào)告在對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)信息充分收集的基礎(chǔ)上，對2019年度世界與中國宏觀經(jīng)濟(jì)最新形勢進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)分析，對未來發(fā)展趨勢進(jìn)行客觀預(yù)測，并提供2020年度投資策略供投資者與機(jī)構(gòu)參考。 　　第一部分

　　宏觀眼看世界 微觀眼看中國

　　（2020年度）

　　否極泰來 守冬報(bào)春

　　一.2019全球經(jīng)濟(jì)回顧與2020年展望 　　中美博弈與破局 　　1.中美關(guān)系的發(fā)展

　　2005

　　2005.9

　　提出“有責(zé)任的利益相關(guān)者”

　　在小布什擔(dān)任總統(tǒng)期間，美國代理國務(wù)卿呼吁中國在國際事務(wù)上發(fā)揮影響力，吸引蘇丹、朝鮮和伊朗加入國際組織

　　2007

　　2007.3“中國增加軍隊(duì)開支”

　　2007.3，中國宣布2007年國防預(yù)防增加18%。自1990年至2005年，每年中國軍事開支平均增長15%。美國副總統(tǒng)稱中國的軍隊(duì)建設(shè)與中國的“和平崛起”目標(biāo)不符

　　2008

　　2008.9“中國成為美國最大債權(quán)國”

　　中國持有美國國債約6000億美元，超過日本成為美國最大債權(quán)國。在金融危機(jī)下，中美經(jīng)濟(jì)的不均衡成為隱憂

　　2010

　　2010.8“世界第二大經(jīng)濟(jì)體”

　　2010年第二季度，中國超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，體量達(dá)到1.33萬億美元。高盛首席經(jīng)濟(jì)師預(yù)測中國將在2027年前超越美國成為世界第一經(jīng)濟(jì)體

　　2011

　　2011.11“美國轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略核心至亞洲”

　　希拉里提出將在亞太地區(qū)提高外交、經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略等方面投入。同月，奧巴馬在亞太經(jīng)濟(jì)合作論壇上宣布與其他8個(gè)國家達(dá)成跨太平洋(601099,股吧)伙伴關(guān)系。隨后奧巴馬宣布在澳大利亞部署2500名海軍士兵，這一舉動引來中方的譴責(zé)

　　2012

　　2012.2“中美貿(mào)易摩擦升級”

　　中美貿(mào)易利差從2010年的2731億美元增長到2011年的2955億美元。3月，美國、日本、歐盟關(guān)于中國管制稀土金屬出口向WTO申請貿(mào)易仲裁，稱中國的稀土出口定額強(qiáng)制使用稀土的跨國公司遷移至中國

　　2015

　　2015.5“就南海問題警告中國”

　　美國國防部長建議中國中止在南海地區(qū)填海造陸。美國反對在爭議地區(qū)的任何軍事化行為

　　2017

　　2017.6“習(xí)近平訪美”

　　特朗普稱兩國領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成深度共識，中美之間將擴(kuò)大貿(mào)易往來，包括肉類產(chǎn)品和電子支付

　　2017.8“301調(diào)查”

　　美國貿(mào)易代表萊特希澤宣布對中國進(jìn)行301調(diào)查�！�1974年貿(mào)易法》第301條被稱為美國單邊貿(mào)易保護(hù)政策的核武器

　　2018

　　2018.3“鋼鋁關(guān)稅”

　　特朗普簽署公告，對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品征稅

　　2018.4“500億清單”

　　3月22日，特朗普宣布，根據(jù)301調(diào)查，對500億美元的中國產(chǎn)品征收關(guān)稅；4月，特朗普再次表示，考慮對從中國進(jìn)口的額外的1000億美元商品加征關(guān)稅

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開始

　　美國兩黨對華態(tài)度高度共識——遏制中國

　　背景：2008年美國遭受金融危機(jī)沉重打擊。與此同時(shí)，中國在2010年超越日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，中美貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，對美國經(jīng)濟(jì)霸主地位構(gòu)成沖擊。美國于2010年提出“重返亞太”和“亞太再平衡”戰(zhàn)略。美國兩黨對華態(tài)度再次走向共識遏制中國。

　　2011年后兩黨對中國負(fù)面評價(jià)占比明顯攀升

　　民主黨：關(guān)注意識形態(tài)

　　· 2008：確保中國履行WTO義務(wù)，特別是與保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、取消補(bǔ)貼和廢除進(jìn)口限制有關(guān)的義務(wù)。中國完全融入全球經(jīng)濟(jì)要求它采取靈活的貨幣匯率，允許資本自由流動。

　　· 2016：中國網(wǎng)絡(luò)偷竊、限制新聞自由、宗教和人權(quán)問題，提出對華要更加強(qiáng)硬，將中國認(rèn)定為匯率操縱國。

　　共和黨：關(guān)注實(shí)際利益

　　· 2008:“鼓勵中國作為一個(gè)不斷增長的大國發(fā)揮負(fù)責(zé)任的作用，幫助領(lǐng)導(dǎo)解決21世紀(jì)的共同問題�！�

　　· 2016：“我們不能允許外國政府在竊取我們的設(shè)計(jì)、專利、品牌、專有技術(shù)的同時(shí)限制美國人進(jìn)入他們的市場。我們不能允許中國繼續(xù)操縱匯率，將美國產(chǎn)品排除在政府采購之外�！�

　　特朗普排除異己、加強(qiáng)集權(quán)

　　除副總統(tǒng)外，其余15個(gè)內(nèi)閣成員由總統(tǒng)提名，并需由國會通過。總統(tǒng)可隨意解除副總統(tǒng)以外其他內(nèi)閣成員職務(wù)。

　　特朗普就任美國總統(tǒng)以來，頻繁更換內(nèi)閣及白宮高級官員，提名并任命符合其主要政見的人員，試圖加強(qiáng)其對白宮及各部門的絕對領(lǐng)導(dǎo)。自2017年1月以來，內(nèi)閣和白宮高層離職人員已達(dá)42人，2017年以及2018年白宮官員變動率分別高達(dá)34%、31%。

職位	現(xiàn)任官員	主要觀點(diǎn)
美國貿(mào)易代表	萊特希澤	中國政府利用大量補(bǔ)貼，向世界輸出過剩產(chǎn)能搶占全球市場份額；通過竊取美國技術(shù)機(jī)密從而獲取不正當(dāng)比較優(yōu)勢。 　　美國應(yīng)該利用關(guān)稅手段限制中國商品和投資
國家貿(mào)易委員會主任	彼得・納瓦羅	降低貿(mào)易赤字；支持為了保護(hù)美國制造業(yè)而設(shè)立高關(guān)稅
白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問	拉里・庫德洛	“指責(zé)中方存在不公平貿(mào)易行為，以及中方?jīng)]有誠意回復(fù)美方談判要求“
商務(wù)部長	威爾伯・羅斯	支持降低美國的貿(mào)易逆差，對實(shí)行不公平貿(mào)易政策的國家予以反擊
美國副總統(tǒng)	邁克・彭斯	“除對兩國貿(mào)易逆差外，中方還必須在包括保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、禁止技術(shù)轉(zhuǎn)移、取消限制進(jìn)入中國市場、以及保障在國際水域航行自由多項(xiàng)議題上做出實(shí)質(zhì)讓步”
國務(wù)卿	邁克・蓬佩奧	“中長期看，中國有能力成為美國最大的對手，中國不斷加強(qiáng)的軍事實(shí)力旨在全球范圍內(nèi)抵抗美國”; “中國經(jīng)常嘗試盜取美國機(jī)構(gòu)的商業(yè)機(jī)密”
財(cái)政部長	史蒂芬・穆努欽	強(qiáng)調(diào)貿(mào)易互惠。表示貿(mào)易摩擦旨在讓美國獲得公平的貿(mào)易環(huán)境
國防部長	詹姆斯・馬蒂斯	試圖淡化中美緊張關(guān)系，強(qiáng)調(diào)通過對話解決紛爭

　　2020美國大選：不確定性較大

　　2020年是美國大選之年。根據(jù)美國大選流程，自2020年2月開始進(jìn)行初選，期間各總統(tǒng)候選人的黨內(nèi)支持率和各州民調(diào)數(shù)據(jù)將對最終結(jié)果提供重要參考。

　　最新民調(diào)顯示，共和黨內(nèi)特朗普占據(jù)絕對優(yōu)勢，民主黨三位候選人支持度差距不大，但均高于特朗普的支持率，其中拜登支持率最高49.9%，沃倫和桑德斯支持率分別為49%和49.3，特朗普是43%，落后拜登6.9%。

　　10月31日，特朗普彈劾調(diào)查正式在眾議院通過，進(jìn)入?yún)⒆h院流程。由“烏克蘭電話門”引起的彈劾事件對特朗普的聲譽(yù)造成影響，使得其支持率有所下降；第二，美國商界反對特朗普的關(guān)稅政策及貿(mào)易保護(hù)主義，支持率普遍較低；第三，任期內(nèi)特朗普連續(xù)丟了8個(gè)州的州長，包括他的鐵票倉肯塔基州，說明中美貿(mào)易戰(zhàn)對美國農(nóng)民經(jīng)濟(jì)利益造成損傷，也會使得2020年大選特朗普在農(nóng)業(yè)州的支持率存在不確定性。

　　2020年美國總統(tǒng)大選流程

　　整體來看，2020年美國總統(tǒng)大選仍存在較大不確定性，將持續(xù)沖擊各類資產(chǎn)價(jià)格走勢；同時(shí)，雖然民主黨候選人在對華關(guān)稅方面與特朗普一致，但若特朗普成功連任，后續(xù)中美摩擦無疑會增加更多變數(shù)。

　　2.全球經(jīng)濟(jì)停滯 降息浪潮來臨

　　2019年，美國貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，與很多主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易摩擦加劇，中國、美國、德國和日本的制造業(yè)PMI持續(xù)明顯下行，均跌至榮枯線以下，工業(yè)產(chǎn)能利用率下降，企業(yè)設(shè)備投資呈現(xiàn)負(fù)增長，國際投資呈收縮態(tài)勢，商業(yè)信心受到?jīng)_擊；

　　本輪經(jīng)濟(jì)放緩具有較強(qiáng)同步性，美國經(jīng)濟(jì)增速回落，歐洲經(jīng)濟(jì)陷入困境，日本經(jīng)濟(jì)依舊低迷，中國為首的新興經(jīng)濟(jì)體下行壓力加大，全球經(jīng)濟(jì)放緩趨勢明顯。

　　為了防止衰退，各國央行貨幣政策也迅速轉(zhuǎn)變立場。年初至今已有眾多經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了降息，美聯(lián)儲7月開始也已經(jīng)降息三次。全球貨幣政策寬松潮確立。

　　目前歐元區(qū)、日本、瑞典、瑞士、丹麥等20多個(gè)國家都已采用負(fù)利率政策。日本、德國、法國、瑞士、瑞典、荷蘭連10年期國債都是負(fù)的。

　　從全球各主要經(jīng)濟(jì)體寬松空間看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限，美國總體利率處于歷史低點(diǎn)，日歐長期負(fù)利率或已成為常態(tài)，各央行擴(kuò)表能力受限，量化寬松邊際效果減弱。

　　量化寬松，短期可部分對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，一定程度上提振資產(chǎn)價(jià)格如股市和樓市，但促進(jìn)作用有限。

　　長期來看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于長期債務(wù)周期頂部，疊加全球貿(mào)易活動的不確定性增加，寬松貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限。依賴放水刺激經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)增長需依靠改革釋放新一輪增長活力。

　　GDP增速弱于去年：2019年，在美國財(cái)政刺激退潮和貿(mào)易摩擦加劇的背景下，美國經(jīng)濟(jì)增速總體較2018年放緩，一、二、三季度GDP環(huán)比折年率分別為3.1%、2%和1.9%，拾級而下。預(yù)計(jì)2020年將繼續(xù)下滑。

　　工業(yè)產(chǎn)出大幅下滑，制造業(yè)PMI一路下行：美國與多個(gè)國家的經(jīng)貿(mào)摩擦帶了較大的不確定性，而不確定性會極大影響企業(yè)和市場的信心。企業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)前景較為悲觀，所以減少生產(chǎn)和投資。

　　通脹指標(biāo)低迷：美國10月PCE同比1.31%，商品類價(jià)格整體仍舊不振。

　　就業(yè)和薪資強(qiáng)勁：今年美國失業(yè)率降至50年來新低，10月3.6%，同時(shí)平均時(shí)薪也保持了較高的增速。充分的就業(yè)和薪資增長帶動了消費(fèi)，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的絕對動力。但就業(yè)及薪資水平是經(jīng)濟(jì)增長的滯后性指標(biāo)。今年就業(yè)和薪資主要反映了去年及今年前兩季度經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)勁。

　　總體來看，降息對于經(jīng)濟(jì)的作用大約在兩年之后會有比較確定性的提振。

　　歐洲：經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，未來有望觸底反彈

　　經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行：三季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長0.2%，同比增長1.2%。經(jīng)濟(jì)疲軟的原因一是全球經(jīng)濟(jì)同步走弱，外需不足導(dǎo)致歐元區(qū)出口受阻；二是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力亦不足，投資疲弱，生產(chǎn)積極性較低。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行

　　PMI表現(xiàn)低于市場預(yù)期，工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)下滑：9月歐元區(qū)綜合PMI為50.4，制造業(yè)PMI為45.7，創(chuàng)2012年10月以來的最低水平，顯示歐元區(qū)制造業(yè)收縮正在加深。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在7月延續(xù)下滑態(tài)勢。

　　歐元區(qū)PMI表現(xiàn)低于市場預(yù)期，工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)下滑

　　通脹水平維持低位：9月歐元區(qū)HICP同比增速為0.9%，低于前值和預(yù)期，主要受能源價(jià)格走低影響。

　　歐元區(qū)通脹水平維持低位

　　失業(yè)率穩(wěn)步下行：8月歐元區(qū)19國失業(yè)率為7.4%，創(chuàng)2008年5月以來新低。青年失業(yè)率也保持下降趨勢。

　　展望明年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望觸底回升。1）外需有望改善：今年導(dǎo)致很多新興經(jīng)濟(jì)體衰退的因素有望在明年緩解。2）英國脫歐將在明年1月塵埃落定，有助于穩(wěn)定市場情緒，促進(jìn)生產(chǎn)投資。此外，歐盟的汽車新排放標(biāo)準(zhǔn)對德國汽車業(yè)的沖擊有望在未來逐步消退。3）歐央行及各國都采取了積極應(yīng)對政策。

　　日本：經(jīng)濟(jì)增長保持低速且動力不足，通脹持續(xù)低迷難改善

　　經(jīng)濟(jì)保持低速增長：日本前3季度GDP同比分別為0.9%，0.9%和1.3%，較去年全年0.8%的增速有所提升。國內(nèi)消費(fèi)和公共支出的強(qiáng)勁增長拉動了整體經(jīng)濟(jì)。但作為出口型國家，今年全球經(jīng)濟(jì)下行帶來的外需走弱對經(jīng)濟(jì)增長造成了較大的負(fù)面影響。

　　日本GDP同比增速

　　經(jīng)濟(jì)增長動力不足：制造業(yè)PMI為49.2，連續(xù)3個(gè)季度處于榮枯線下方，表明市場尚未擺脫收縮狀態(tài)。服務(wù)業(yè)PMI為52.6，較上季度回升了0.8。就業(yè)方面，三季度失業(yè)率為2.2%，保持充分就業(yè)狀態(tài)，但崗位需求明顯多于求職人數(shù)。

　　日本經(jīng)濟(jì)增長乏力

　　消費(fèi)和投資增速下行勢頭得到遏制：7、8月商品零售和汽車零售累計(jì)同比增長0.3%，較二季度-1.3%的同比負(fù)增長相比止跌回升。投資各領(lǐng)域中，房地產(chǎn)開發(fā)投資回暖，機(jī)械設(shè)備相關(guān)投資增長率下滑趨勢放緩。

　　日本消費(fèi)和投資增速轉(zhuǎn)向

　　通脹持續(xù)低迷：日本9月核心CPI同比增長0.3%，較上月0.5%的漲幅相比，物價(jià)漲幅再次收縮。能源價(jià)格下跌是壓制日本物價(jià)上漲的主要因素。通脹低迷現(xiàn)象是人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增速較低等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，因此很可能是長期的。

　　日本通脹低迷

　　預(yù)計(jì)明年日本經(jīng)濟(jì)增速小幅下行。

　　1）消費(fèi)稅率提高抑制消費(fèi)支出增長：10月日本消費(fèi)稅由8%提升至10%，預(yù)計(jì)消費(fèi)稅政策的實(shí)施會對日本2020年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來負(fù)面影響。

　　2）出口改善概率不大：2019年世界經(jīng)濟(jì)增速下行和國際貿(mào)易環(huán)境變差導(dǎo)致日本出口下滑，連續(xù)2個(gè)季度出口對經(jīng)濟(jì)增長拉動貢獻(xiàn)均為負(fù)值。

　　為維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，12月5日日本政府推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，總規(guī)模約為26萬億日元，約合1.68萬億元人民幣，其中財(cái)政刺激政策規(guī)模為13.2萬億日元，約合8500億元人民幣。本輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以擴(kuò)大開支為最大特點(diǎn)，其三大“支柱”是：

　　1）投資培育2020年東京奧運(yùn)會之后的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；

　　2）投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；

　　3）加大對中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)的投入。

　　新興市場：不確定因素漸退，明年或拉動全球經(jīng)濟(jì)增長

　　經(jīng)濟(jì)增長分化：今年由于全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩，新興市場國家同樣面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力。其中中國、印度表現(xiàn)相對較好，保持在6%左右的增速，但俄羅斯、巴西等國增長明顯承壓，僅有1%左右的增速。受全球貿(mào)易形勢影響，2018年中開始新興市場國家外貿(mào)普遍下滑，外需拉動作用將有所減弱。加息周期下，美元處于強(qiáng)勢地位，新興市場將面臨貨幣貶值和資本外流的壓力。但隨著美聯(lián)儲開啟降息，外匯壓力有所下降。另外新興市場國家自身的債務(wù)問題以及地緣政治沖突的多點(diǎn)爆發(fā)也將使得新興市場國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在更多的不確定因素。

　　新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長分化

　　通脹表現(xiàn)分化：俄羅斯、巴西有所下降，而印度、中國的有所回升。隨著2019年全球經(jīng)濟(jì)的整體放緩，能源市場價(jià)格波動，俄羅斯CPI增速從年初同比增長5%下滑至今年10月的3.8%；巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭放緩，CPI增速從最高的5%的水平降至2.5%。印度通脹形勢維持在高位，面臨一定的通脹壓力，上半年CPI一度高達(dá)8.6%，但目前已有所回落，CPI同比增速為7%。整體來看，目前新興市場國家通脹還是處于相對低位，也給貨幣政策提供了空間。

　　新興市場國家通脹表現(xiàn)分化

　　首先，美聯(lián)儲開啟降息周期，全球流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤�。去年因�(yàn)槊涝�加息而匯率大跌引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、或者被迫跟隨加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的國家，今年都能隨著美聯(lián)儲的寬松腳步而重啟貨幣刺激政策，其影響將在明年逐步體現(xiàn)。

　　其次，今年由于大選造成的政局動蕩對全球經(jīng)濟(jì)影響很大。根據(jù)世界銀行測算，2019年受到大選影響的經(jīng)濟(jì)體GDP占世界的總份額達(dá)到36.8%，是近幾年最高。2020年和2021年經(jīng)濟(jì)受到政治不穩(wěn)的影響則會大幅降低。

　　最后，今年導(dǎo)致很多經(jīng)濟(jì)體衰退的非市場因素也有望在明年緩解，比如美國將取消對土耳其的制裁、巴西礦難、沙特阿美遇襲等等。

　　綜上，新興經(jīng)濟(jì)體在明年增長有望明顯反彈，鑒于今年新興經(jīng)濟(jì)體對世界經(jīng)濟(jì)的拖累較大，明年的反彈也將對全球經(jīng)濟(jì)起到明顯提振作用。

　　2020年經(jīng)濟(jì)展望：中美經(jīng)濟(jì)增長趨緩，新興經(jīng)濟(jì)體帶動全球微回升

　　IMF（國際貨幣基金組織）預(yù)計(jì)2019年的全球增長將放緩至3%，反映出年初的貿(mào)易和投資低于預(yù)期。預(yù)計(jì)到2020年增長率將上升至3.4%，樂觀預(yù)測的原因主要基于新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動，這些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長不確定因素有望在2020年消退，從而帶動其從困境中恢復(fù)過來并加速增長。回顧2017-2019年，部分新興經(jīng)濟(jì)體如阿根廷、伊朗、土耳其、委內(nèi)瑞拉等因政治、金融體系動蕩、外部環(huán)境等因素出現(xiàn)衰退，預(yù)計(jì)2020年此類國家將有所復(fù)蘇，其經(jīng)濟(jì)增長將占到2020年全球經(jīng)濟(jì)增長的70%。

　　美國：2020年預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長值為2.1%，較2019年的2.4%略有下降。對美國的經(jīng)濟(jì)預(yù)測主要考慮了以下幾點(diǎn)相抵消因素：

　　1）近期的關(guān)稅上漲和相關(guān)的貿(mào)易報(bào)復(fù)行動預(yù)計(jì)將對經(jīng)濟(jì)活動造成壓力；

　　2）寬松的貨幣政策和勞動生產(chǎn)率、勞動力參與持續(xù)增長將為經(jīng)濟(jì)增長提供支撐。

　　歐元區(qū)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動將在2019年的剩余時(shí)間里和2020年溫和增長。自2018年中期以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的疲軟主要由外國需求低迷和工業(yè)生產(chǎn)不足所致。到2020年，由于臨時(shí)性因素（例如影響德國汽車生產(chǎn)和出口的排放標(biāo)準(zhǔn)變化）持續(xù)消退，海外需求預(yù)計(jì)將恢復(fù)到原來的勢頭。預(yù)計(jì)2020年歐元區(qū)的實(shí)際GDP增速為1.4%。

　　日本：預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增長為0.5%。隨著2019年10月消費(fèi)稅的增加，預(yù)期私人消費(fèi)將出現(xiàn)下降。但日本財(cái)政政策已作出的相應(yīng)調(diào)整，將對消費(fèi)下降起到緩沖作用。

　　亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體：亞洲新興市場仍然是世界經(jīng)濟(jì)的主要引擎，但隨著中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性放緩，增長正在逐漸放緩。預(yù)計(jì)到2020年，亞洲新興市場的GDP增速為6%，亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長放緩主要受到外部沖擊影響：如美國關(guān)稅不斷上漲、全球需求減弱等。但經(jīng)濟(jì)政策刺激措施將在2020年繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)活動：如印度2020年GDP增長7%，主要受到貨幣政策放松、企業(yè)所得稅降低以及農(nóng)村消費(fèi)刺激計(jì)劃的支持。

　　拉丁美洲地區(qū)：預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增長將穩(wěn)定于1.8%，主要的支撐因素在于巴西（在寬松的貨幣政策的支持下）和墨西哥（隨著不確定性逐漸消退）的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　中東和中亞地區(qū)：預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增速為2.9%（2019年為0.9%），主要原因在于石油生產(chǎn)的穩(wěn)定和非石油行業(yè)的強(qiáng)勁勢頭。

　　二.宏觀眼看中國

　　2019年，中國GDP增速繼續(xù)小幅下行。中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級與內(nèi)生增長的不足使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2019年走勢疲軟。

　　從外部影響因素看，2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級，2019年國內(nèi)進(jìn)出口增速雙雙回落，出口從2018年的9.9%下滑至-0.2%，進(jìn)口從15.8%下滑至-5.1%，進(jìn)出口下滑也會對制造業(yè)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，拖累GDP增長；從內(nèi)部因素看，消費(fèi)、投資也表現(xiàn)疲軟，內(nèi)外部因素疊加造成了目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑。

　　展望未來，中美貿(mào)易戰(zhàn)第一階段協(xié)議目前正在緊鑼密鼓的推進(jìn)中，明年是收官之年，逆周期政策會繼續(xù)發(fā)力，各地的投資力度加大。

　　2020年是全面建成小康社會的最后一年和“十三五”的收官之年，2020年也是本世紀(jì)20年代的肇基之年，更是中國經(jīng)濟(jì)新舊年代的轉(zhuǎn)換之年。

　　2020年將迎來中國政策周期的歷史性蛻變。過去40年，中國經(jīng)濟(jì)的逆周期政策始終作為“趕超戰(zhàn)略”的發(fā)動機(jī)，由此嚴(yán)格設(shè)定了長期增速硬目標(biāo)。

　　隨著高質(zhì)量發(fā)展階段開啟，中國經(jīng)濟(jì)的增速將更多地由內(nèi)部發(fā)展需求而非政策規(guī)劃確定，因此增速目標(biāo)趨于柔化，逆周期政策調(diào)節(jié)也將回歸原有職能，真正成為熨平經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定器。

　　固定資產(chǎn)投資：低迷的馬車待起飛

　　2019年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速在一季度之后持續(xù)走低，但4月以后進(jìn)入下行趨勢，1-10月同比增速持續(xù)下滑至5.2%，是1992年萬得資訊有記錄以來的最低值。

　　作為固定資產(chǎn)投資里的“三駕馬車”——房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資在2019年表現(xiàn)各異，房地產(chǎn)投資經(jīng)歷了“前高后弱”，一季度變現(xiàn)亮眼之后穩(wěn)步下降，1-10月同比增速10.3%；制造業(yè)投資經(jīng)歷了“斷崖式下跌”，從2018年同比9.5%的增速滑落至2019年1-10月的2.6%；基建投資延續(xù)18年中以后的低迷行情，全年在“4字頭”里徘徊，1-10月同比增速4.2%。

　　分類型看，國有及控股投資和私營投資反向行之。18年一整年民間投資增速均高于國有投資，19年后私營投資“陡峭式回落”，國有投資逆勢上行，并從3月開始增速超過民間投資。2019年1-10月國有及控股企業(yè)投資穩(wěn)步提升至7.4%，而私營企業(yè)投資持續(xù)滑落至4%，是2004年萬得資訊有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最低值。

　　2019年制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，行業(yè)PMI指數(shù)從二季度下行已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月在榮枯線以下，工業(yè)增加值在二季度也持續(xù)下行至新低。2019年1-10月制造業(yè)投資同比增速降至2.6%，10月中國制造業(yè)PMI指數(shù)為49.3，工業(yè)增加值同比增速僅有4.7%，為萬得資訊有數(shù)據(jù)以來的最低值。制造業(yè)內(nèi)部各個(gè)行業(yè)指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，其中電器器械和金屬制品等項(xiàng)目的投資額同比增速降為負(fù)數(shù)，汽車行業(yè)增速持續(xù)低迷，計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)以及專用設(shè)備行業(yè)在19年下半年有所回暖，目前勢頭較好，但制造業(yè)整體依然受到拖累，2019年表現(xiàn)較差。

　　影響制造業(yè)投資增速下滑的因素很多，一是中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，因?yàn)橹圃鞓I(yè)如紡織服裝、機(jī)電音像設(shè)備等制造業(yè)對出口依賴性達(dá)到20%以上，因此2019年中美關(guān)系的升級變化對制造業(yè)增速有很大影響；二是房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑和全球經(jīng)濟(jì)的衰退都會對制造業(yè)投資增速造成負(fù)面影響；三是占制造業(yè)比重較重的中小企業(yè)整體融資難且投資意愿弱也是導(dǎo)致制造業(yè)下滑的原因。

　　展望未來，由于中美貿(mào)易的不確定性和全球經(jīng)濟(jì)的衰退，2019年四季度和2020年一季度制造業(yè)投資增速難以快速回升，可能依舊處于較低水平；長期來看，明年受美國政治周期和全球降息周期的影響，可能帶動2020年全球制造業(yè)邊際回暖，2020年四季度全球需求或?qū)⑦_(dá)到一個(gè)階段性的高點(diǎn)，對我國制造業(yè)形成進(jìn)一步的提振。預(yù)計(jì)2020年二季度可以看到制造業(yè)有所改善，全年逐步回暖。

　　2019年10月30日，國家發(fā)展改革委修訂發(fā)布了《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》。國家發(fā)展改革委產(chǎn)業(yè)發(fā)展司負(fù)責(zé)人表示，本次修訂重點(diǎn)之一，就是為了推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。把制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展放到更加突出的位置，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升，大力培育發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。

　　基建投資有望復(fù)蘇：政策利好持續(xù)加碼

　　1-10月中國基建同比增速3.26%，基建投資在2019年持續(xù)保持低位運(yùn)行，全年增速持續(xù)維持在低位，低于2018年市場預(yù)期。

　　2019年基建投資回升幅度低于預(yù)期，部分原因在于配套資金落實(shí)較慢，隱形債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)約束地方政府?dāng)U張意愿。從資金來源看，銀行貸款等傳統(tǒng)資金來源增速平穩(wěn)，非標(biāo)融資收縮，專項(xiàng)債作為今年基建投資的主要來源之一，但二季度開始用于棚改的資金占比超30%，實(shí)際用于基建投資的資金有限，制約了基建投資所可能帶來的“托底經(jīng)濟(jì)”的作用。

　　11月13日，國常會兩大舉措提振基建：一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。其中，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%，部分項(xiàng)目可以降至15%；二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金，但不得超過項(xiàng)目資本金總額的50%。這兩項(xiàng)措施基本可以概括為加杠桿、多渠道、結(jié)構(gòu)性支持基建。

　　上面兩項(xiàng)措施足以看出國家對于基建穩(wěn)增長的意愿上升，隨著配套資金的逐步落實(shí)以及政策對于基建穩(wěn)增長的訴求逐漸上升，基建投資仍有望逐步改善，預(yù)計(jì)年底升至5%左右，2020年有望升至7%，尤其是2020年一季度的基建投資會有較大程度上揚(yáng)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)：調(diào)控政策松動，下行趨勢不變

　　2019年1-10月商品房銷售面積133251萬平方米，同比增速回升至0.1%，商品房銷售額124417億元，增長7.3%，70城新建商品房價(jià)格指數(shù)同比增8%，增速明顯放緩至去年年中水平，二手房同比增速4.2%，增速徘徊低位且持續(xù)下滑。

　　國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2019年1-10月在納入統(tǒng)計(jì)的70個(gè)大中城市中，有35個(gè)城市二手房環(huán)比下跌，占比一半；4個(gè)城市價(jià)格持平，上漲城市僅為31城，這背后的市場信號再清晰不過；尤其是二季度的監(jiān)管核心是監(jiān)管房企融資用途的合規(guī)性,即“堵偏門，開正門”，下行趨勢更為明顯。

　　房地產(chǎn)投資三大先行指標(biāo)：

　　1）銷售

　　2）土地購置

　　3）資金來源

　　下圖可以看出，三大指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度回落，目前在低位運(yùn)行，外加房地產(chǎn)監(jiān)管的不松綁，未來房地產(chǎn)投資持續(xù)低位運(yùn)行的概率較大。

　　3-4月是2019年房地產(chǎn)投資的全年最高點(diǎn)判斷得到驗(yàn)證：2019年1月，央行接連兩次降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率1pct，釋放流動資金約1.5萬億。2019年年初房地產(chǎn)信貸政策相較寬松，房貸利率連續(xù)6個(gè)月逐級回落，大量購房需求復(fù)蘇，同時(shí)大量資本涌入房地產(chǎn)市場；另一方面，2019年初的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出下行壓力，部分地方政府紛紛放開對房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)工數(shù)量增加以及施工速度回升支撐3月房地產(chǎn)投資同比攀升。5月開始房地產(chǎn)投資如預(yù)期持續(xù)回落：房地產(chǎn)投資1-10月同比增速滑落至10.3%，相比一季度下降幅度已超過1%，增速從5月開始逐漸放緩。

　　展望2020年，鑒于2020年是建成小康社會和GDP翻一番的收官之年，穩(wěn)增長是重中之重，各地方政府的房地產(chǎn)監(jiān)管政策會有所松動，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)步地小幅回落，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速保持在6%左右。

　　中國居民的投資資產(chǎn)正從房地產(chǎn)向其他資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移

　　消費(fèi)：社零低位運(yùn)行，隱憂下亟需改革

　　2018年4季度以來，中國社會零售總額的增速出現(xiàn)明顯的下行。2019年上半年有所回暖，但三季度開始又明顯回落。2019年10月社消累計(jì)同比增速7.2%，1-10月同比增速8.1%。汽車是過去一年多拖累消費(fèi)的重要因素之一，從2018年年中開始，汽車零售額開始出現(xiàn)負(fù)增長，對社會消費(fèi)品零售總額的增長產(chǎn)生了顯著的拖累。社消增速從2018年的9%回落至今年前三季度累計(jì)8.2%的增速。且國家統(tǒng)計(jì)局從今年7月開始公布可比口徑下剔除汽車后的社消增速，近三個(gè)月剔除汽車的社消增速維持在9%左右的水平；另外社消增速的放緩還和居民收入增速放緩以及網(wǎng)上銷售的擠壓有一定關(guān)系。

　　中國消費(fèi)的隱憂在于：

　　1）國內(nèi)GDP放緩將使居民中長期收入增速下降，而收入下降預(yù)期的形成將使居民主動增加預(yù)防性儲蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)；

　　2）就業(yè)壓力陡增使得居民消費(fèi)意愿降低；

　　3）房地產(chǎn)投資退潮，財(cái)富效應(yīng)縮水，也影響居民消費(fèi)。

　　2019年失業(yè)率達(dá)到近期高點(diǎn)

　　2020年受到汽車拖累逐步消除、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)提振和物價(jià)上升的影響，預(yù)計(jì)社消增速較今年小幅回升至8.5%。結(jié)合對明年物價(jià)走勢、汽車和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速的變化，預(yù)計(jì)2020年社消增速的節(jié)奏為前高后低。

　　進(jìn)出口回落：中美貿(mào)易摩擦是主因

　　2019年以來內(nèi)外需求放緩疊加中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)拖累進(jìn)出口，但由于進(jìn)口下跌速度快于出口，因此凈出口呈現(xiàn)高增長。2019年1-10月進(jìn)口總值25.62萬億，同比增長2.4%,其中出口13.98萬億，同比下降 -0.2%，進(jìn)口11.64萬億，同比下降-5.1%，貿(mào)易順差2.34萬億，同比增42.3%。和2018年出口同比增速9.9%、進(jìn)口15.8%，相比大幅回落。主要是外需放緩的拖累、中國需求的下滑和中美加稅的負(fù)面效應(yīng)造成的。

　　展望2020年，上述因素短期尚沒有確定性好轉(zhuǎn)的跡象，在沒有任何新刺激政策推出的情形下，即使貿(mào)易爭端局勢維持現(xiàn)狀，全球工業(yè)生產(chǎn)端面臨的下行壓力依然巨大，中國主要貿(mào)易伙伴國內(nèi)制造業(yè)需求仍然持續(xù)低迷將顯著拖累中國出口。另外，中國方面，受到全球其他國家經(jīng)濟(jì)增長放緩和國內(nèi)增長動能偏弱的拖累，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增長仍然較今年出現(xiàn)小幅放緩，進(jìn)口需求難有改善。總體來看，全球需求持續(xù)低迷將繼續(xù)拖累進(jìn)出口。

　　對美出口回落拖累整體出口增長

　　2019年物價(jià)出現(xiàn)明顯分化，市場上的說法是，除去豬以外，其他物價(jià)都是通縮。這種說法雖不準(zhǔn)確，但分化確實(shí)很嚴(yán)重。

　　不只體現(xiàn)在CPI和PPI的分化，也體現(xiàn)在CPI本身。從CPI的層面來看，同比增速逐月攀升，11月CPI同比高達(dá)4.5%，食品和非食品走勢出現(xiàn)了明顯分化。非食品同比增速逐月放緩。

　　豬肉價(jià)格仍是影響未來一段時(shí)期CPI通脹的最主要因素，從12月中下旬開始到2020年春節(jié)，豬肉需求預(yù)計(jì)會出現(xiàn)季節(jié)性上升，但生豬存欄處于低位，豬肉價(jià)格有再度漲價(jià)的壓力。疊加其他肉禽類和蔬果農(nóng)作物價(jià)格攀升，通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在2020年一季度，預(yù)計(jì)將達(dá)到4%-5%，此后將逐步回落，2020年全年CPI同比預(yù)計(jì)在3.1%左右。

　　2019年P(guān)PI的通縮邏輯：需求端拖累更大。與CPI相反，PPI從4月年內(nèi)最高點(diǎn)0.9%回落至10月的-1.6%。1季度受益于前期貨幣政策的寬松和專項(xiàng)債帶動的基建投資回升，工業(yè)品價(jià)格環(huán)比走勢顯著回升。2季度開始基本面出現(xiàn)較大下行壓力，三季度終端需求的疲弱導(dǎo)致如螺紋鋼、原油價(jià)格都出現(xiàn)下滑，PPI環(huán)比負(fù)增長。

　　2020年從供給看，工業(yè)產(chǎn)能利用率與PPI走勢背離，長期維持在75%以上，有色石油化工等行業(yè)投資增速回升，2020年工業(yè)品產(chǎn)能處于高位，供給預(yù)計(jì)較充足；需求上，2020年預(yù)計(jì)基建投資、房地產(chǎn)建安投資和竣工改善都將使工業(yè)品需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。總體來看，需求雖然將好轉(zhuǎn)但供給很充分，預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI中樞將在0%左右，物價(jià)分化的趨勢將逐步收斂。

　　人民幣匯率：短期看中美貿(mào)易，未來波動預(yù)計(jì)趨穩(wěn)

　　2019年以來，整體匯率的波動與貿(mào)易談判的變化高度相關(guān)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦及貿(mào)易談判的進(jìn)展是決定人民幣匯率的核心因素。目前中美談判進(jìn)展順利，若第一階段協(xié)議達(dá)成，短期看人民幣也會大概率升值。中美如若達(dá)成協(xié)議，一直壓制人民幣匯率的巨大風(fēng)險(xiǎn)因素會因此化解，此前市場對中國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀程度也會減弱，資本重新流入中國，驅(qū)動人民幣升值。特朗普在中美第十三輪磋商結(jié)束后的白宮發(fā)布會上透露，中美協(xié)議中包含了人民幣匯率方面的內(nèi)容。可以預(yù)計(jì)美方對人民幣是有一定升值要求的。而既然特朗普對談判結(jié)果非常滿意，中方在匯率方面可能也做出了一定承諾。人民幣匯率因貿(mào)易摩擦升級而“破7”，也大概率會因協(xié)議的達(dá)成而回歸“7”以內(nèi)。

　　展望：未來人民幣兌美元匯率大概率在7上下波動：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從4月開始仍然處于低位，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的持續(xù)性有待進(jìn)一步驗(yàn)證；二是未來中美貿(mào)易摩擦仍然路漫漫其修遠(yuǎn)兮；三是全球經(jīng)濟(jì)放緩且美國逐步進(jìn)入降息通道預(yù)計(jì)會使美元資產(chǎn)回落。未來隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的觸底回升以及美國經(jīng)濟(jì)的逐步走低，美元指數(shù)將逐漸走弱，預(yù)計(jì)2020年人民幣匯率進(jìn)一步貶值空間有限，2020年下半年伴隨美元指數(shù)的走弱，人民幣匯率有望逐步回升，而全年波動預(yù)計(jì)將明顯弱于今年。

　　2019年共進(jìn)行了三次降準(zhǔn)操作：1月4日、25日，普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放資金5500億元；5月15日，對中小銀行定向降準(zhǔn)2800億元；9月6日普降，釋放資金9000億元。再結(jié)合政策的微調(diào)及滴灌，社融增速已從2018年12月的9.8%，逐步恢復(fù)至2019年10月10.3%的增速水平。貨幣政策效果有所顯現(xiàn)，而其中的非標(biāo)融資增速也停止了下滑。

　　2019年整體利率其實(shí)并沒有出現(xiàn)明顯下降，這也是目前實(shí)體需求難有明顯改善的癥結(jié)之一。

　　2019年財(cái)政節(jié)奏先快后慢，財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)在努力尋找“平衡點(diǎn)”，“托底”意圖明顯。1季度超額發(fā)放專項(xiàng)債，2季度政治局會議再提去杠桿，3季度又提穩(wěn)增長，一放一收間逆周期調(diào)節(jié)力度減弱；而另一個(gè)逆周期手段就是減稅降費(fèi)。中信證券(600030,股吧)保守估計(jì)預(yù)計(jì)2019年全年減稅降費(fèi)總計(jì)約2.4萬億元，2019年大力度的減稅降費(fèi)為財(cái)政收入端帶來較大壓力，預(yù)計(jì)未來減稅降費(fèi)的邊際力度有可能走弱。

　　與2015年寬松周期不同，本輪貸款利率仍保持較高水平

　　展望2020年，預(yù)計(jì)對利率價(jià)格的調(diào)節(jié)將對扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)將形成更大作用，2019年8月施行的LPR改革為這一方式打開了新空間。如果說原先央行不調(diào)降利率是顧慮其對利率“兩軌并一軌”的影響，那么在本輪LPR改革之后，通過降低LPR利率的方式來引導(dǎo)降息的這一渠道已經(jīng)打通。

　　從幅度上看，預(yù)計(jì)2020年的降息空間受到豬周期的影響或較為有限，LPR利率整體降幅或難超50個(gè)基點(diǎn)，且明顯下降的時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)在二季度后。在準(zhǔn)備金率層面，2020年還有調(diào)降空間，預(yù)計(jì)在100-150個(gè)基點(diǎn)左右。

　　結(jié)構(gòu)性貸款優(yōu)化預(yù)計(jì)也將成為未來主線。2019年制造業(yè)和基建相關(guān)貸款明顯走弱，預(yù)計(jì)2020年整體貸款的投向結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，中長期貸款占比將有上升。

　　與2015年寬松周期不同，本輪貸款利率仍保持較高水平

　　2019年一季度專項(xiàng)債新增額度較2018年同期增加6660億元，是2018年全年新增專項(xiàng)債額度的49%；4月19日政治局會議再提去杠桿，擴(kuò)張性的政策快速降溫，4-5月專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行1938億元，4-5月公共財(cái)政支出增速也下臺階，略高于收入增速，赤字規(guī)模較一季度大幅較少；7月政治局會議又提出“短期政策要保持定力”，一放一收之間逆周期政策調(diào)節(jié)力度也遠(yuǎn)不及一季度。

　　2019年專項(xiàng)債新增額度發(fā)行呈現(xiàn)快-慢-較快

　　2019年最重要的財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)政策之一就是減稅降費(fèi)。中信證券保守估計(jì)預(yù)計(jì)2019年全年減稅降費(fèi)總計(jì)約2.4萬億元，而大力度的減稅降費(fèi)為財(cái)政的收入端帶來巨大壓力，同時(shí)為保證財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的效果，財(cái)政支出端截至9月顯著高于預(yù)算支出增速2.9%。未來減稅降費(fèi)的邊際力度有可能走弱。

　　2020年財(cái)政政策必須“提效加力”：1）推動專項(xiàng)債充當(dāng)資本金的項(xiàng)目范圍；2）銀行配套融資撬動更大社會杠桿；3）增加專項(xiàng)債對基建項(xiàng)目的支持；3）逆周期調(diào)節(jié)還需要配套赤字率的合理上升，預(yù)計(jì)2020年財(cái)政加碼的空間相比2019年更有限，2020年的預(yù)算赤字率預(yù)計(jì)會擴(kuò)張至3%甚至更高。

　　第二部分

　　2020年度投資策略白皮書

　　一.定增市場

　　截至11月末，本年度共有210家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，較去年同期下降14.63%，募資總規(guī)模為5734.97億元，較去年同期下降16.46%。從今年數(shù)據(jù)來看，定增市場繼續(xù)萎靡，主要由于再融資新規(guī)和減持新規(guī)的持續(xù)影響，以及受到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響。

　　首先，梳理過往可以發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)已經(jīng)成為A股市場再融資的主要方式，近年來占比一直高達(dá)75%左右。但是今年的數(shù)據(jù)顯示定增規(guī)模在再融資規(guī)模中的占比情況持續(xù)出現(xiàn)了大幅下降，從17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年的42.27%。但伴隨著金融供給側(cè)改革的深入，增發(fā)融資將會依然是上市公司融資的主要途徑。

　　其次，定增規(guī)模自2006年規(guī)模基本呈逐年增加態(tài)勢，尤其在2015、2016、2017連續(xù)三年突破萬億的高歌猛進(jìn)后，去年及今年持續(xù)出現(xiàn)了大幅下降。

　　發(fā)行情況從月度數(shù)據(jù)來看，今年1月、2月、7月、9月實(shí)現(xiàn)募集金額猛增，主要由于1月華夏銀行(600015,股吧)的項(xiàng)目融資（292.36億元）、2月萬華化學(xué)(600309,股吧)的融資收購其他資產(chǎn)項(xiàng)目（522.18億元）、7月云南白藥(000538,股吧)進(jìn)行集團(tuán)公司整體上市（510.28億元）、9月雙匯發(fā)展(000895,股吧)進(jìn)行實(shí)控人資產(chǎn)注入（390.91億元），剔除這類影響后，可以發(fā)現(xiàn)今年定增市場募資節(jié)奏較為平穩(wěn)，募資規(guī)模較為萎縮。

　　從行業(yè)分布來看，截至12月3日，今年定向增發(fā)募集規(guī)模排名前五的行業(yè)為材料、制藥與生物科技、資本貨物、食品飲料與煙草、軟件與服務(wù)，共計(jì)3278.47億元，占目前定增總募集規(guī)模的56.87%，行業(yè)對應(yīng)的募集規(guī)模分別為1194.38億元、604.42億元、565.65億元、503.64億元、410.38億元。

　　從折價(jià)率來看，受到17年再融資新規(guī)的持續(xù)影響，即定增發(fā)行以發(fā)行日首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，前20個(gè)交易日平均價(jià)格的90%作為底價(jià)，定增項(xiàng)目較以往折價(jià)優(yōu)勢不再。

　　截至11月末，本年度共有210宗定增項(xiàng)目發(fā)行，其中一年期項(xiàng)目為149宗，募資總額為2399.01億元，平均發(fā)行折價(jià)率為9.35%；三年期項(xiàng)目為61宗，募資總額為3335.96億元，平均發(fā)行折價(jià)率為2.00%。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，今年定增項(xiàng)目大幅溢價(jià)發(fā)行的情況明顯增多，三年期定增項(xiàng)目無發(fā)行上市的周度較多，可見在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和再融資新規(guī)的影響下，鎖定期更長的三年期項(xiàng)目發(fā)行較為困難。

　　注1：周度無數(shù)據(jù)表示無發(fā)行上市項(xiàng)目

　　注2：折價(jià)率負(fù)值代表溢價(jià)發(fā)行

　　定增解禁收益率降溫，一年期項(xiàng)目收益慘淡

　　富國大通投研中心統(tǒng)計(jì)，截至2019年11 月30 日，一年期定增項(xiàng)目共解禁188宗，解禁規(guī)模為3605.85 億元，解禁絕對收益率均值為-8.76%，解禁絕對收益率中位數(shù)為-16.69%，即從統(tǒng)計(jì)上講，50%的一年期定增項(xiàng)目取得了超過-16.69%的絕對收益率。

　　從概率上看，28%的一年期定增投資取得了正收益。絕對收益排名前三的項(xiàng)目為世嘉科技(002796,股吧)(144.34%)、恩捷股份(002812,股吧)(122.27%)、益豐藥房(603939,股吧)(110.43%)。

　　因此，對于一年期定增收益慘淡的情況而言，投資決策時(shí)應(yīng)更加注重標(biāo)的基本面的篩選。

　　一年期定增解禁絕對收益率情況

　　注：相關(guān)解禁收益率指封閉期結(jié)束后的收益，不考慮減持新政

　　今年以來，一年期定增項(xiàng)目涉及的所有定增目的和部分行業(yè)取得的平均絕對收益為負(fù)。

　　從定增目的來看，今年1-11月份解禁的一年期項(xiàng)目中，補(bǔ)充流動資金、項(xiàng)目融資、配套融資取得平均絕對收益排名前三，絕對收益率均值分別為-0.51%、-6.58%、-6.76%。

　　從行業(yè)分類來看，今年1-11月份解禁的一年期項(xiàng)目中，食品與主要用品零售、媒體、運(yùn)輸、多元金融、公用事業(yè)取得平均正收益，絕對收益率均值分別為110.43%、36.38%、11.97%、7.95%、0.25%。

　　定增解禁收益率降溫，三年期項(xiàng)目確定性稍好

　　富國大通投研中心統(tǒng)計(jì)，截至2019年11 月30 日，三年期定增項(xiàng)目共解禁308 宗，解禁規(guī)模為5657.04億元，解禁絕對收益率均值為15.36%，解禁絕對收益率中位數(shù)為-4.89%，即從統(tǒng)計(jì)上講，50%的一年期定增項(xiàng)目取得了超過-4.89% 的絕對收益率。

　　從概率上看，46%的一年期定增投資取得了正收益。絕對收益排名前三的項(xiàng)目為寧波銀行(002142,股吧)(441.84%)、協(xié)鑫集成(002506,股吧)(399.00%)、美錦能源(000723,股吧)(345.14%)。

　　因此，相較一年期項(xiàng)目而言，三年期定增的投資收益確定性稍好。

　　三年期定增解禁絕對收益率情況

　　注：相關(guān)解禁收益率指封閉期結(jié)束后的收益，不考慮減持新政

　　今年以來，三年期定增項(xiàng)目涉及的大部分定增目的和一半以上的行業(yè)均取得絕對正收益。

　　從定增目的來看，今年1-11月份解禁的三年期項(xiàng)目中，集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、融資收購其他資產(chǎn)絕對收益率均值排名較前，分別為119.33%、96.79%、27.22%。

　　從行業(yè)分類來看，今年1-11月份解禁的三年期項(xiàng)目中，銀行、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、能源絕對收益率均值排名較前，分別為441.84%、141.02%、102.15%。

　　受監(jiān)管政策和市場環(huán)境雙重影響，定增市場繼續(xù)降溫

　　我們認(rèn)為，今年定增市場繼續(xù)降溫的原因在于2017年相繼頒布的兩項(xiàng)重要規(guī)定降低了市場的流動性，形成了拋壓堰塞湖使得定增市場的吸引力下降。

　　一個(gè)是2017年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（俗稱再融資新規(guī)）。再融資新規(guī)明確了定增項(xiàng)目定價(jià)基準(zhǔn)日的界定，降低了定增大幅折價(jià)發(fā)行的可能，等同于降低了資金方的安全邊際，客觀上減少了參與方收益，從而增加了發(fā)行難度。另外融資間隔不得低于18個(gè)月則從客觀上降低了融資的效率。

　　另一個(gè)是2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（俗稱減持新規(guī)）。減持新規(guī)的出臺則對參與定增的不同主體限制了退出，不利于定增項(xiàng)目到期后的快速退出，無形中增加了資金占用時(shí)間和退出成本，一定程度上降低了定增市場的吸引力。

　　2020定增市場展望

　　政策松綁：再融資政策松綁

　　今年早些時(shí)候證監(jiān)會通過媒體發(fā)聲，稱為更好支持上市公司發(fā)展，證監(jiān)會準(zhǔn)備就有關(guān)再融資的政策作再評估。

　　2019年7月5日證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答》，此前再融資新規(guī)和減持新規(guī)中涉及的鎖價(jià)時(shí)間、發(fā)行規(guī)模、定增投資者以及減持時(shí)限和比例限制等仍未松綁。

　　2019年11月8日，證監(jiān)會擬對《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則進(jìn)行修訂，向社會公開征求意見。

　　再融資新規(guī)方面，修訂要點(diǎn)有三：

　　1，降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件：取消期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%、連續(xù)2年盈利的條件，將使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件改為信披要求。

　　2，松綁定價(jià)和鎖定期：定價(jià)下限由基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)9折降至8折；鎖定期由36/12個(gè)月縮短至18/6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則限制；提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)投的，定價(jià)基準(zhǔn)日放寬至董事會決議公告日、股東大會公告日或發(fā)行期首日三選一；主板、創(chuàng)業(yè)板定增對象數(shù)上限由10/5名統(tǒng)一調(diào)整為35名。

　　3，再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月。

　　富國大通認(rèn)為，本次再融資新規(guī)修訂的最大亮點(diǎn)當(dāng)屬定價(jià)和鎖定機(jī)制，以及定價(jià)基準(zhǔn)日的限制調(diào)整。戰(zhàn)略投資者鎖價(jià)認(rèn)購，有利于引進(jìn)長期資金。未來隨著再融資政策解綁帶來的轉(zhuǎn)機(jī)，定增市場有望逐步回暖，同時(shí)在市場機(jī)制發(fā)揮作用的情況下，定增市場重視公司基本面的投資將進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　二. 可交/轉(zhuǎn)債

　　截至12月5日，本年度可交債實(shí)施54宗，融資金額為760.28億元，規(guī)模相較去年全年增長36.62%（去年全年共實(shí)施38宗，融資金額為556.50億元）。融資額排名前五的行業(yè)為公用事業(yè)、房地產(chǎn)、材料、制藥與生物科技、銀行，其融資額占比分別為26.96%、19.73%、14.50%、6.42%和6.06%。

　　融資額排名前五的可交債為長江電力(600900,股吧)、招商蛇口(001979,股吧)、安迪蘇(600299,股吧)、美凱龍(601828,股吧)、北京銀行(601169,股吧)，其融資額分別為200億元、150億元、45億元、43.59億元、28.44億元。

　　2019年回顧：可轉(zhuǎn)債迅猛發(fā)展

　　截至12月5日，本年度可轉(zhuǎn)債實(shí)施97宗，融資金額為2309.14億元，規(guī)模相較去年全年增長115.59%（去年全年共實(shí)施77宗，融資金額為1071.10億元）。融資額排名前五的行業(yè)為銀行、材料、公用事業(yè)、技術(shù)硬件與設(shè)備、資本貨物，其融資額占比分別為58.90%、5.49%、5.31%、4.48%、3.87%。

　　融資額排名前五的可轉(zhuǎn)債為浦發(fā)銀行(600000,股吧)、中信銀行(601998,股吧)、平安銀行(000001,股吧)、江蘇銀行、中國核電(601985,股吧)，其融資額分別為500億元、400億元、260億元、200億元、78億元。

　　富國大通認(rèn)為本年度可轉(zhuǎn)債迅猛發(fā)展的主要原因有二：

　　1，政策持續(xù)利好：

　　1）2017年施行的再融資新規(guī)和減持新規(guī)帶來的政策利好；

　　2）2018年11月證監(jiān)會發(fā)布《試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》公告，支持上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購買資產(chǎn)或者與其它公司合并。

　　2，銀行類上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行量暴增：今年已上市的銀行可轉(zhuǎn)債有平安銀行、中信銀行、江蘇銀行、浦發(fā)銀行，發(fā)行規(guī)模分別為260億元、400億元、200億元、500億元，總計(jì)1360億元，占今年（截至12月5日數(shù)據(jù)）募集規(guī)模的58.9%。

　　截至2019年12月5日，待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模為3539.90億元。

　　具體擬發(fā)行轉(zhuǎn)債情況為：

　　· 董事會預(yù)案公告23宗，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模372.29億元

　　· 股東大會通過145宗，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模2566.91億元

　　· 發(fā)審委通過33宗，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模319.84億元

　　· 證監(jiān)會批準(zhǔn)33宗，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模280.86億元

　　截至12月5日，發(fā)審委通過情況：

　　截至12月5日，證監(jiān)會核準(zhǔn)情況：

　　值得注意的是，從行業(yè)分類來看，銀行在待發(fā)轉(zhuǎn)債項(xiàng)目中排名第一，待發(fā)規(guī)模達(dá)到895.00億元，其次為資本貨物、材料、多元金融、技術(shù)硬件與設(shè)備，待發(fā)規(guī)模分別為673.93億元、549.46億元、245.50億元、233.28億元。

　　銀行業(yè)具體待發(fā)情況為上海銀行已公告董事會預(yù)案，擬發(fā)行規(guī)模為200億元；交通銀行(601328,股吧)、紫金銀行(601860,股吧)、青農(nóng)商行(002958,股吧)已獲股東大會通過，擬發(fā)行規(guī)模分別為600億元、45億元、50億元。

　　富國大通認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)重視可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值，主要在于其同時(shí)具備債券和期權(quán)的雙重屬性。可轉(zhuǎn)債的持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成公司股票，享受資本增值。股市行情好時(shí)，可轉(zhuǎn)債跟著正股表現(xiàn)，如果轉(zhuǎn)股溢價(jià)率足夠低，則基本完全和股票漲跌同步；而在股市行情差的時(shí)候，有債性托底，向下的空間十分有限，最差的情形是債券兜底，到期收回本息。

　　另外與非金融類上市公司不同，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是補(bǔ)充一級資本金，因此轉(zhuǎn)債的核心訴求是轉(zhuǎn)股。一般而言，銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債基本面相對較好，只要不是正股表現(xiàn)太差而加劇可轉(zhuǎn)債市場下跌，這個(gè)品種可以適當(dāng)配置。

　　三. 股權(quán)投資

　　創(chuàng)投市場方面

　　在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，創(chuàng)投行業(yè)大幅降溫回歸理性。2019年1-10月，融資數(shù)量月均交易338起，相較2018年度月均651起降幅52.73%。

　　從月度數(shù)據(jù)來看，今年創(chuàng)投市場活躍度延續(xù)較低態(tài)勢。2019年10月，融資數(shù)量共計(jì)261起，相較2018年同期下降52.55%，融資總規(guī)模22.5億美元，相較2018年同期下降61.66%。

　　從創(chuàng)投市場輪次來看，在融資數(shù)量上，10月份A輪交易最為頻繁，融資案例數(shù)量為98起，其次是天使輪，融資案例數(shù)量為47起，可以看出融資交易主要集中在早期階段，種子期到A輪占總案例數(shù)量的68%。

　　從融資規(guī)模上看，C輪單筆平均規(guī)模最高，為3789萬美元，B輪融資總規(guī)模最高，為8.70億美元，占10月份融資總規(guī)模的38.71%。

　　基金募資方面

　　2019年，我國創(chuàng)投基金募資持續(xù)低潮，完成募集基金和開始募集基金不論從數(shù)量上，還是募資規(guī)模上均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

　　完成募集方面：據(jù)CVSource數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，完成募集基金共有33支，募集總規(guī)模為48.63億美元，單支募集平均規(guī)模為1.47億美元，從基金類型來看，成長型基金完成募集23支。

　　開始募集方面：據(jù)CVSource數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，進(jìn)入募資階段的基金共有43支，目標(biāo)募集總規(guī)模為92.26億美元，單支募集平均目標(biāo)規(guī)模為2.15億美元，從基金類型來看，宣布募集基金主要集中在成長型基金上（34支），其次為創(chuàng)投基金（5支）。

　　私募股權(quán)方面

　　2019年我國私募股權(quán)投資市場活躍度大幅降溫，各月融資交易數(shù)據(jù)均不及2018年同期。據(jù)投中數(shù)據(jù)，2019年1-10月，月均案例數(shù)量170起，相較去年下降32.27%。

　　2019年10月，我國私募股權(quán)案例數(shù)量110起，相較去年同期下降37.50%，融資總規(guī)模為34.06億美元，同比下降65.47%，融資均值為3096.36萬美元，同比下降44.75%。

　　并購市場方面

　　2019年10月，中國并購市場宣布交易數(shù)量與披露金額再度出現(xiàn)下滑。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，10月份，中國并購市場宣布交易390起，環(huán)比下降10.34%，同比下降33.22%；并購交易宣布規(guī)模約為256.92億美元，環(huán)比下降約4.09%，同比下降35.59%。

　　就完成并購交易數(shù)量的行業(yè)分布來看，在10月份中國并購市場交易完成案例中，完成并購交易數(shù)量排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療健康、IT及信息化、綜合，共計(jì)為目前完成交易數(shù)量的51.5%，占比分別為17.1%、12.6%、8.0%、6.9%和6.9%。就完成并購交易披露交易規(guī)模的行業(yè)分布來看，交易規(guī)模排名前五的行業(yè)為運(yùn)輸物流、制造業(yè)、金融、綜合、醫(yī)療健康，分別為48.50、30.15、20.84、8.35、6.47億美元。

　　2020年股權(quán)投資市場展望

　　政策利好逐步落地

　　2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》�！短貏e規(guī)定》的發(fā)布是證監(jiān)會為落實(shí)科創(chuàng)板上市公司并購重組注冊制試點(diǎn)改革要求，建立高效的并購重組制度的重要舉措�！短貏e規(guī)定》從科創(chuàng)公司實(shí)施并購重組應(yīng)當(dāng)符合的標(biāo)準(zhǔn)與條件，重組信息披露要求及重組參與各方信息披露義務(wù)，重組審核的內(nèi)容、方式及程序，以及重組持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)等方面，對科創(chuàng)板并購重組審核進(jìn)行了全面規(guī)定。

　　2019年10月25日，國家發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)通知》，明確創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金適用資管新規(guī)細(xì)則。通知明確了過渡期內(nèi)，已經(jīng)簽訂認(rèn)繳協(xié)議且符合通知規(guī)定要求的兩類基金，需控制存量產(chǎn)品規(guī)模，有序壓縮遞減；新簽訂認(rèn)繳協(xié)議的兩類基金，涉及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資的，應(yīng)嚴(yán)格按照《指導(dǎo)意見》有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

　　2019年11月29日，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》。要點(diǎn)有二：

　　1,《審核規(guī)則》對于“重組標(biāo)準(zhǔn)與條件”作出了十分明確的界定，科創(chuàng)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)與科創(chuàng)公司處于同行業(yè)或者上下游，且與科創(chuàng)公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)。若重大資產(chǎn)重組為“重組上市”的，標(biāo)的還應(yīng)該符合以下條件之一：

　　1）最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)不低于人民幣5000萬元；

　　2）最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元�？梢钥闯觯�上述第二個(gè)條件并未作出盈利性的要求，即科創(chuàng)板允許尚未盈利的企業(yè)“借殼上市”，但審核規(guī)則對前述交易的后續(xù)監(jiān)管也更加嚴(yán)格。

　　2,由于科創(chuàng)板堅(jiān)持的是以信息披露為核心，更加關(guān)注信息披露的充分性、一致性和可理解性，因此針對科創(chuàng)板公司重大資產(chǎn)重組的信息披露，公司也需要進(jìn)一步披露出標(biāo)的資產(chǎn)是否符合科創(chuàng)板定位，與科創(chuàng)公司主營業(yè)務(wù)是否具有協(xié)同效應(yīng)，此外還包括披露交易的必要性、定價(jià)的合理性等。

　　富國大通認(rèn)為，8月的《特別規(guī)定》明確授權(quán)上交所制定科創(chuàng)公司并購重組具體審核標(biāo)準(zhǔn)和審核流程，是進(jìn)一步簡政放權(quán)，為市場提供更大空間。本次11月上交所發(fā)布的審核規(guī)則的實(shí)際目的還是為了保證并購有序的進(jìn)行，有利于擴(kuò)大科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，提升經(jīng)營效益，實(shí)現(xiàn)上下游的聯(lián)動，充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)在的協(xié)同性，避免企業(yè)的亂并購，隨意跨界，可以相信在制度的保駕護(hù)航下，未來并購市場有望再度活躍。

　　四.二級市場

　　重大事項(xiàng)回顧：新規(guī)發(fā)布

　　2019年8月23日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會公布了一項(xiàng)資本市場重磅改革，即證監(jiān)會將允許上市公司分拆子公司登陸A股。這次規(guī)定，明確了分拆試點(diǎn)條件，規(guī)范分拆上市流程，加強(qiáng)對分拆上市行為的監(jiān)管；原則上應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足上市滿3年、最近3個(gè)會計(jì)年度連續(xù)盈利等七大條件，科創(chuàng)板或再迎活水。其中分拆上市給出硬門檻：

　　1、扣除分拆子公司凈利潤三年累計(jì)10億；

　　2、分拆子公司凈利潤不超過合并報(bào)表50%；

　　3、分拆子公司凈資產(chǎn)不超過合并報(bào)表50%。

　　2019年10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，自發(fā)布之日起施行。主要修改內(nèi)容包括：

　　一是簡化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤”指標(biāo)；

　　二是將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月；

　　三是允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其中關(guān)于“符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的范圍，證監(jiān)會擬不在重組辦法中具體界定，而是指導(dǎo)深交所根據(jù)實(shí)踐情況明確相關(guān)目錄指引；

　　四是恢復(fù)重組上市配套融資；

　　五是豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責(zé)力度。

　　富國大通認(rèn)為，目前創(chuàng)業(yè)板借殼放開，對于融資需求較為急迫的戰(zhàn)略性科技企業(yè)來說，是一個(gè)利好消息�？苿�(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行三個(gè)月后，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革呼聲日益高漲。與定位于主要服務(wù)“硬科技”企業(yè)的科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板對各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更強(qiáng)的包容性。

　　重大事項(xiàng)回顧：A股國際化進(jìn)程

　　MSCI公布8月季度指數(shù)審議結(jié)果，MSCI將中國大盤A股納入因子從10%提升至15%，此番指數(shù)審議結(jié)果將在8月27日收盤后生效。這意味著超百億級別的被動資金將于指數(shù)調(diào)整生效前進(jìn)入A股。據(jù)MSCI董事總經(jīng)理、亞太區(qū)研究部主管謝征儐此前測算，5%的初始納入因子預(yù)期將為A股市場帶來約220億美元（約1500億人民幣）的資金流入。

　　富時(shí)羅素公布了其旗艦指數(shù)2019年9月的季度調(diào)整結(jié)果，本次季度調(diào)整如期將中國A股的納入因子由5%提升至15%。根據(jù)此前MSCI相關(guān)研究人士的測算，5%的納入因子預(yù)期將為A股市場帶來約220億美元的資金流入。

　　10月10日，明晟公司（MSCI）宣布，2019年11月起，科創(chuàng)板符合條件的證券將可以納入MSCI全球可投資市場指數(shù)（GIMI）。具體而言，在科創(chuàng)板上市的證券將被納入MSCI中國指數(shù)及其衍生指數(shù)，前提是這些證券符合MSCI可投資市場方法所規(guī)定的必要資格要求，包括滬深港通的資格。但目前為止，尚未有科創(chuàng)板股票符合這一要求。但是，相信科創(chuàng)板股票納入滬深港通相信很快就會有結(jié)果。

　　11月，MSCI第3次擴(kuò)容落地。當(dāng)日214億北上資金搶籌，外資調(diào)倉消費(fèi)。11月26日尾盤，MSCI年內(nèi)第三次擴(kuò)容生效前的最后五分鐘，北向資金沖動依舊。短短三分鐘，買入350億元籌碼，并創(chuàng)下當(dāng)日凈流入528億元的峰值后，最后又出現(xiàn)了超過300億元的砸盤。即便如此，當(dāng)日北向資金凈流入仍達(dá)到214.29億元，超越2018年11月2日的173億元，刷新歷史最大單日凈流入額。從外資籌碼變動來看，第一階段北向資金增持較明顯仍是消費(fèi)行業(yè)，其日常消費(fèi)陸股通占流通股市值比例從5%提升至5.44%，可選消費(fèi)則從3.8%提升至4.16%，明顯高于金融、能源等板塊。

　　11月28日，MSCI已經(jīng)順利完成了A股納入的第一階段安排，下一階段或2020年5月前后啟動。最近MSCI與公眾溝通中，強(qiáng)調(diào)有必要在考慮進(jìn)一步納入之前解決四大問題。一是風(fēng)險(xiǎn)對沖和衍生品工具的獲�。欢�是中國A股較短的結(jié)算周期；三是陸股通的交易假期安排；四是在陸股通中形成有效的綜合交易機(jī)制。

　　2019年A股呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性機(jī)會突出，雖無牛市但牛股層出不窮。年初上證指數(shù)探底2440后走出一波藍(lán)籌股估值修復(fù)的走勢，食品飲料行業(yè)漲幅可觀，行業(yè)指數(shù)自年初至年中上漲38%，白酒板塊的漲幅尤為突出，印證了從全球視角看消費(fèi)品容易走出長牛的規(guī)律。同時(shí)從機(jī)構(gòu)投資者的角度看，在市場整體機(jī)會不大的情況下，抱團(tuán)取暖防御板塊具備相對價(jià)值空間。

　　除了食品飲料板塊，上半年漲幅也比較大的板塊當(dāng)屬養(yǎng)殖業(yè)，肆虐的豬瘟把原本處于探底的豬周期迅速提前，豬肉批發(fā)價(jià)格從年初12元/公斤左右飆升，豬肉需求替代影響了雞肉的需求，疊加雞肉的周期反轉(zhuǎn)使得雞苗價(jià)格最高沖到了13元/苗，雞苗行業(yè)整體受益業(yè)績同比翻倍上漲。6月份后由于場內(nèi)增量資金不明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走弱，股指呈現(xiàn)了震蕩下行的走勢。

　　不過雖然沒有整體賺錢效應(yīng)，但個(gè)別板塊走出了獨(dú)立行情，美國遏制中國高科(600730,股吧)技領(lǐng)域的快速發(fā)展倒逼國內(nèi)科技領(lǐng)域加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，大基金二期也準(zhǔn)備持續(xù)投入加碼半導(dǎo)體投資，半導(dǎo)體、5G行業(yè)個(gè)股受到資金追捧。同時(shí)，下半年市場主題性交易機(jī)會也十分明顯，TWS、胎壓監(jiān)測、數(shù)字貨幣等概念股受到市場資金追捧。

　　年初市場見底2440，形成了一波估值修復(fù)，滬深300、50表現(xiàn)突出，尤其是消費(fèi)品股票防御性特點(diǎn)突出，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)集中度高，經(jīng)過下半年的持續(xù)調(diào)整，A股核心板塊依然具備絕對的估值安全邊際。

　　豬瘟讓豬肉長期價(jià)格徘徊在12元/公斤的批發(fā)價(jià)陡峭上揚(yáng)，最高漲至41元/公斤，相關(guān)龍頭公司股價(jià)上漲幅度明顯。雞苗板塊也是周期底部反轉(zhuǎn)疊加豬瘟影響的飲食結(jié)構(gòu)改變，雞苗價(jià)格最高沖到了13元。豬肉價(jià)格可能會持續(xù)上漲，養(yǎng)殖企業(yè)存欄量是關(guān)鍵，如果無法有效增產(chǎn)，業(yè)績則很難再有彈性空間；而雞苗行業(yè)處于景氣周期頂端，各大廠擴(kuò)產(chǎn)疊加增加肉雞進(jìn)口量會影響雞苗價(jià)格，大概率周期見頂。

　　今年宏觀形勢較弱主要跟房地產(chǎn)政策有關(guān)，雖然因城施策，但整體調(diào)控力度比較大，房屋成交量萎縮后傳導(dǎo)到下游消費(fèi)受到影響，家用電器、家居用品、裝飾裝修乃至汽車消費(fèi)都出現(xiàn)了同比大幅下降的情況。

　　自2014年以來，政府大力推動整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，先后頒布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》等多個(gè)文件。這些政策表現(xiàn)出國家級決心去加快集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，充分發(fā)揮國內(nèi)市場優(yōu)勢，激發(fā)企業(yè)活力和創(chuàng)造力，努力實(shí)現(xiàn)集成電路產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展。同時(shí)各級地方政府也針對實(shí)際情況制定了相應(yīng)的集成電路相關(guān)發(fā)展政策。大基金二期持有2041.5億元，預(yù)計(jì)年底開始投資，推動集成電路產(chǎn)業(yè)再上一層樓。今年半導(dǎo)體行業(yè)的持續(xù)升溫是自主創(chuàng)新突破的關(guān)鍵一年，未來進(jìn)口替代的市場空間很大，高成長性帶動半導(dǎo)體設(shè)備、材料等行業(yè)受到投資人的青睞。

　　2020年A股將會變成重要資產(chǎn)配置的標(biāo)的。估值國際化對接，外資不斷增持，顯示出A股整體估值偏低，具備長期配置價(jià)值；險(xiǎn)資可能提高股票配置比例，養(yǎng)老基金加快入市步伐，公募基金持續(xù)募集規(guī)模上升以及銀行理財(cái)子公司對A股的配置箭在弦上，可以說明年的市場資金大概率比今年充裕。宏觀經(jīng)濟(jì)也會在基建加碼逆周期調(diào)節(jié)、房地產(chǎn)因城施策的影響下在一二季度有所改觀。

　　從A股市場表現(xiàn)看，出現(xiàn)牛市的概率比較低，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會一點(diǎn)也不比19年少，有些行業(yè)的增長確定性更強(qiáng)。在A股擴(kuò)容以及退市速度加快的金融供給側(cè)改革下，資金將會實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的功能，在投資上更應(yīng)當(dāng)看重行業(yè)的確定性機(jī)會而忽略大盤指數(shù)的高低。我們認(rèn)為2020年的行業(yè)機(jī)會主要為以下幾個(gè)方面：

　　1，新能源汽車行業(yè)機(jī)會。

　　看好理由：工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》（征求意見稿）；特斯拉純電動轎車列入《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》（2019年第11批），新能源汽車未來保有量將會是現(xiàn)在保有量5-7倍，動力鋰電池需求將伴隨特斯拉國內(nèi)量產(chǎn)和歐洲加碼新能源汽車產(chǎn)量而需求有望得到提振，動力鋰電池整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將會有比較確定性的投資機(jī)會。

　　2，平價(jià)上網(wǎng)風(fēng)電行業(yè)機(jī)會。

　　看好理由：平價(jià)上網(wǎng)形成了風(fēng)機(jī)行業(yè)搶裝潮，各大風(fēng)機(jī)龍頭企業(yè)訂單飽滿，業(yè)績高企確定性強(qiáng)。

　　3，半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)行業(yè)機(jī)會。

　　看好理由：隨著半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈逐漸遷移至大陸，晶圓制造和封裝測試的需求快速提升，相關(guān)半導(dǎo)體設(shè)備的需求量穩(wěn)步上升，未來進(jìn)口替代的空間比較大。

　　五.黃金投資

　　核心邏輯：

　　在全球經(jīng)濟(jì)自2008年開始陷入到結(jié)構(gòu)性的問題之后，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處在金融危機(jī)后大的下行周期。隨著2019年黃金突破了7年以來的震蕩區(qū)間、美聯(lián)儲開啟預(yù)防式降息模式，表明以美國經(jīng)濟(jì)為代表的大下行周期中嵌套的第三個(gè)復(fù)蘇小周期已經(jīng)結(jié)束，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全部進(jìn)入到降息周期當(dāng)中，世界經(jīng)濟(jì)再次重回放水刺激、對沖需求下行、拒絕調(diào)結(jié)構(gòu)帶動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的老路，在通脹保持基本不變的條件下導(dǎo)致實(shí)際利率走低，這也是今年以來黃金開啟本輪行情的決定性因素。

　　黃金的短期決定因素：風(fēng)險(xiǎn)對沖作用

　　短期來看，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響黃金資產(chǎn)短期價(jià)格變化的核心因素，全球性的風(fēng)險(xiǎn)性事件將會很大程度上提升對惡性通貨膨脹的擔(dān)憂，歷史上比如海灣戰(zhàn)爭、2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“9·11”事件、2008年雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等等時(shí)間均造成金價(jià)短期內(nèi)背離大宗商品價(jià)格趨勢的大幅抬升。

　　今年以來，金價(jià)持續(xù)上行主要原因除全球中長期進(jìn)入降息周期外，還有動蕩的政治經(jīng)濟(jì)形勢，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要央行紛紛降息、美俄退出《中導(dǎo)條約》、伊朗威脅退出核協(xié)議、中美及日韓全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦加劇、印度取消克什米爾邦特區(qū)，印巴沖突再起、硬脫歐派約翰遜出任英國新首相，無協(xié)議脫歐概率上升等等事件。由于當(dāng)前金價(jià)對降息潮及風(fēng)險(xiǎn)事件的反映較為充分，預(yù)計(jì)短周期內(nèi)金價(jià)將維持震蕩走勢。

　　黃金的中期決定因素：商品屬性

　　中周期來看，黃金的需求分為四塊：珠寶首飾、工業(yè)、投資、中央銀行儲備。其中，珠寶首飾和工業(yè)對應(yīng)的是黃金的商品屬性，投資和中央銀行儲備對應(yīng)的是金融屬性，黃金的貨幣屬性在目前的國際貨幣體系中已很弱化。

　　2010年至今，黃金總需求量穩(wěn)中趨降，從2011年4748噸的高點(diǎn)下滑至2017年的4201噸，2018年回升至4397噸，預(yù)計(jì)2019年全年需求量4400噸左右。從需求結(jié)構(gòu)來看，珠寶首飾等消費(fèi)需求占比約51%，工業(yè)需求占比8%左右，投資需求占比約29%，中央銀行儲備需求占比12%。值得注意的是，中央銀行儲備需求自2008年金融危機(jī)后快速上升，占比從2010年的不足2%，上升到2019年上半年的17.2%，珠寶首飾消費(fèi)需求大體穩(wěn)定，工業(yè)和投資需求則呈下降趨勢。

　　過去半個(gè)世紀(jì)以來，全球黃金儲備總量先經(jīng)歷了穩(wěn)步下降趨勢，自1968年的36193噸逐步下降到2008年的30002噸，2008年以后開始回升，2019年Q2回到34408噸，相當(dāng)于1996年的水平。1998年以來，前10大黃金儲備國的儲備總量占全球的比重維持在67~69%，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，最突出的變化是俄羅斯、中國的黃金儲備量逐漸增加，尤其是2008年以來快速增加，截至2019年Q2，俄羅斯、中國的黃金儲備量分別是2008年的4.3和3.2倍，占全球黃金儲備的比重分別由1.73%、2%提高至6.41%、5.6%。

　　各國黃金儲備的不斷增加，一方面與全球動蕩的政治局勢密切相關(guān)，另一方面與各經(jīng)濟(jì)區(qū)域的信用背書需求密切相關(guān)。具體來看，在未來各個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)部的聯(lián)動性加強(qiáng)的趨勢下，各區(qū)域主導(dǎo)貨幣的流動性也將顯著提高，新的結(jié)算體系將對現(xiàn)有以美元為主的結(jié)算體系進(jìn)行沖擊，因此各國家進(jìn)一步增加對黃金的儲備以滿足對國際貨幣流通信用背書的需求將會日益加強(qiáng)。

　　國家外匯管理局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年Q3末，中國黃金儲備為6264萬盎司，較8月的6245萬盎司增加了19萬盎司，這是中國人民銀行連續(xù)第10個(gè)月增持黃金。隨著中國綜合國力的持續(xù)上升，人民幣話語權(quán)不斷加強(qiáng)，預(yù)計(jì)中國黃金儲備還將持續(xù)上升，從而帶動金價(jià)中樞上移。

　　黃金的長期決定因素：相當(dāng)于以實(shí)際利率計(jì)價(jià)的債券

　　從黃金走勢上來看，隨著今年黃金突破了近7年以來所形成1350美元的長期壓力位、美國十年期國債貼近1.4%的下限，標(biāo)志著隨著三輪小復(fù)蘇周期的結(jié)束，美國的名義利率開啟下降周期，而在通脹率波動不大、通脹預(yù)期比較穩(wěn)定的情況下，黃金價(jià)格將持續(xù)受益于實(shí)際利率下行。

　　實(shí)際利率是黃金價(jià)格的長期決定因素，收益率等于名義利率減通貨膨脹，以美元標(biāo)價(jià)的黃金可以看作以實(shí)際利率計(jì)價(jià)的債券，本質(zhì)上反映了黃金的持有成本。實(shí)際利率越高，持有黃金的機(jī)會成本越高，抑制黃金需求，對黃金價(jià)格產(chǎn)生向下壓力；實(shí)際利率越低，持有黃金的機(jī)會成本也低，對黃金價(jià)格產(chǎn)生支撐。圖中可以看出，以美元計(jì)價(jià)的倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.87，黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。

　　從制造業(yè)PMI指數(shù)來看，2019年9月美國制造業(yè)萎縮至10年來最低水平，服務(wù)業(yè)增速達(dá)到2016年8月以來最低，另外，2019年8月是美國、歐元區(qū)、中國、日本和英國5大經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)首次全部滑入50的榮枯線以下，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。

　　從康波周期來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退晚期到蕭條期時(shí)，黃金的尾部風(fēng)險(xiǎn)對沖屬性使得金價(jià)在這一階段具有較為突出的超額收益。今年8月14日，美國2Y-10Y利率出現(xiàn)倒掛，這是美國經(jīng)濟(jì)衰退的最顯著先行指標(biāo)之一。有關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，美國二戰(zhàn)后共出現(xiàn)9次2Y-10Y利率倒掛，其中7次最終發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，1978年后，美國共出現(xiàn)5次2Y-10Y國債利率倒掛，之后全部發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，衰退時(shí)間平均發(fā)生在倒掛后的22個(gè)月。最近一次倒掛發(fā)生在2005年12月，約兩年后發(fā)生次貸危機(jī)。

　　當(dāng)前日本、歐洲已經(jīng)陷入到深度負(fù)利率當(dāng)中，英鎊和澳元逐步貼近零利率，全球負(fù)利率資產(chǎn)大規(guī)模增長；同時(shí)主要新興市場國家中國、印度的經(jīng)濟(jì)增速也呈趨勢性下滑，全球貨幣政策開始面臨失效；疊加特朗普上臺后開啟貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)行對外掠奪的步伐，各個(gè)國家寄托于財(cái)政政策解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的最后曙光也消失殆盡。雖然美國在2013年以后實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始回升，實(shí)際利率開始逐步走高，壓制黃金上行，但隨著歐洲和日本的結(jié)構(gòu)性問題開始逐步顯現(xiàn)，二者雙雙進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，全球性的套息行為制約美國利率進(jìn)一步上行的動力，因此同樣為黃金獲得超額收益提供了動力。

　　六.海外資產(chǎn)配置

　　回顧2019——地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及全球負(fù)利率環(huán)境重現(xiàn)

　　回顧2019 ，貿(mào)易戰(zhàn)及全球地緣政治的不確定因素成為了資本最為焦慮的關(guān)注點(diǎn)之一，中美貿(mào)易壁壘歷經(jīng)十余次談判至今，終于露出曙光。英國脫歐延至明年，脫歐協(xié)議仍是僵局。世界多國進(jìn)行大選，加劇各國內(nèi)政的不定性。拉丁美洲政治也遭受前所未有的危機(jī)，阿根廷面臨物價(jià)飆漲、比索暴跌、債務(wù)即將違約的危機(jī)，玻利維亞則因大選舞弊，在任14年總統(tǒng)莫拉萊斯流亡墨西哥。

　　除此之外，隨著經(jīng)濟(jì)前景的看淡，多國QE重啟，利率不斷下調(diào)，促使負(fù)利率蔓延至各項(xiàng)金融商品。德國債券已全面進(jìn)入負(fù)殖利率時(shí)期，日本和法國15年以內(nèi)的公債、比利時(shí)10年期公債、荷蘭10年期公債等，殖利率亦已落至負(fù)利率區(qū)間，不止公債負(fù)利率，連房貸利率亦逃脫不了負(fù)利率命運(yùn)。丹麥第三大的日德蘭銀行（Jyske）推出全球第一個(gè)負(fù)利率房貸，提供年利率為負(fù)0.5%的10年期房貸。負(fù)利率代表金融機(jī)構(gòu)對未來市場的不樂觀，越來越多國家金融產(chǎn)品利率不斷的下滑，是全球經(jīng)濟(jì)走向衰退的征兆。

　　回顧2019——人民幣匯率破7

　　2019年8月5日，人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。三季度由于中美貿(mào)易摩擦再度超預(yù)期升級，及美元指數(shù)在美國經(jīng)濟(jì)增速下滑與貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋乱廊槐３謭?jiān)挺，甚至創(chuàng)階段新高，導(dǎo)致人民幣匯率在3季度一度連破近10年新低，隨著四季度貿(mào)易談判的利好消息傳出，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)加強(qiáng)，及美國經(jīng)濟(jì)四季度回落加速等因素，匯率一度反彈，總的來看，在岸、離岸人民幣匯率在經(jīng)歷了三季度較明顯的貶值壓力釋放過程后，中間價(jià)調(diào)節(jié)幅度有所減小，這主要是對前期較明顯升值過程的回調(diào)，顯示人民幣匯價(jià)逐漸擺脫單邊走勢特征，市場化特點(diǎn)日益增強(qiáng)，日后雙向浮動將漸成為常態(tài)。

　　回顧2019——全球不確定因素陡增下的分散配置需求

　　伴隨全球不確定因素陡增的大背景下，全球富人均在調(diào)整自己的資產(chǎn)配比，國內(nèi)富人除卻國內(nèi)市場的股債組合外，也在一定程度上考慮擴(kuò)充海外配置，利用國內(nèi)及海外市場間更為顯著的負(fù)相關(guān)性，進(jìn)一步平抑因單一市場組合共振所產(chǎn)生的波動性影響。

　　根據(jù)2019年4月，新世界(600628,股吧)財(cái)富（NewWorld Wealth）發(fā)布的《2019年度世界財(cái)富遷移報(bào)告》（The AfrAsia Bank Global Wealth Migration Review 2019）顯示， 中國富豪的移民速度極為驚人的，僅僅2018年，就有超過15, 000名中國百萬富豪選擇移民海外，比前一年的1萬增長50%。中國移民海外富豪人數(shù)排名第一，比位居第二的俄羅斯高出一倍，榮登“最大移出國家榜”榜首。由于我國有外匯管理限制，通過移民方式曲線規(guī)劃離岸資產(chǎn)成為了富人在境外開展投融資的一種輔助工具。

　　大陸富人曲線規(guī)劃離岸資產(chǎn)的工具還有一種，也就是耳熟能詳?shù)南愀鄣拈L期儲蓄分紅保險(xiǎn)，根據(jù)香港保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管局（2019年8月30日）公布2019年上半年香港保險(xiǎn)業(yè)臨時(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，內(nèi)地訪客帶來的新造保單保費(fèi)在2019年上半年穩(wěn)步上升，有關(guān)新造保單保費(fèi)高達(dá)$263億港元，相比于2018年同期新單保費(fèi)223億港元，增長18%，占個(gè)人業(yè)務(wù)總新造保單保費(fèi)的26.4%。香港近半年一直遭受暴力抗?fàn)幚�擾，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)基調(diào)急促逆轉(zhuǎn)，第三季度本地生產(chǎn)總值同比增幅已經(jīng)滑至負(fù)值，為負(fù)2.9%，是自2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退以來首次出現(xiàn)季度同比下跌。包含整體貨物出口、旅游、餐飲、服務(wù)輸出、內(nèi)部需求、均創(chuàng)不同程度的跌幅，港股也在三季度出現(xiàn)大幅調(diào)整甚至一度出現(xiàn)沽空占比增高的現(xiàn)象，但現(xiàn)在回看港股并未像空頭所盼那樣受劇烈影響，因?yàn)樵谙愀凵鲜械钠髽I(yè)很多都不是香港的企業(yè)，而是內(nèi)地的企業(yè)和英美的企業(yè)，他們的主營業(yè)務(wù)都不在香港，所以香港動亂影響不了那些上市公司的業(yè)績，也就無法深度影響港股的走勢。隨著阿里11月26日重返港交所上市，更是給了國際資本更多的信心。港股市30%的上市公司來自內(nèi)地，對內(nèi)地來說，香港是接受度最高的海外市場，作為國際化的金融中心，更加熟悉國際市場的制度和運(yùn)作，擁有多樣上市融資途徑，而且沒有外匯管制，法制健全，市場穩(wěn)健，服務(wù)一流，投資者容易建立信心，資金“虹吸”效應(yīng)明顯。香港毗鄰內(nèi)地，語言文化基本相同，便于溝通。國際化的金融貿(mào)易環(huán)境，加上得天獨(dú)厚的地理位置，讓香港成為內(nèi)地投融資走向世界的極佳跳板。

　　展望2020之匯率波動

　　人們在考慮配置境外資產(chǎn)時(shí)，經(jīng)常糾結(jié)于換匯時(shí)點(diǎn)是否十分正確。其實(shí)對于換匯成本而言，與投資產(chǎn)品的期限有著較大關(guān)系，如果是做短期投資及幣種轉(zhuǎn)換，換匯成本越低相對而言實(shí)際回報(bào)會越高，但如果是做長期投資，其換匯成本會由時(shí)間和收益來共同平滑，如果是長期投資加長期的幣種持有，則幣種的穩(wěn)定性和抗通脹能力是我們應(yīng)該重點(diǎn)考慮的問題。過去一百年美元的通脹水平，平均年化在3.23%，是所有外幣中最堅(jiān)挺，也就通脹最低的貨幣之一。歐元的購買力貶值速度是美元的2.3倍，日元是2.1倍，瑞郎1.84倍，正因如此，美元是金融世界的記分單位。

　　展望2020之海外配置策略

　　根據(jù)19年瑞銀與坎普登財(cái)富研究（CampdenWealth Research）聯(lián)合發(fā)布《2019全球家族辦公室報(bào)告》，顯示全球頂級富豪的家族對于貿(mào)易沖突、英國脫歐、民粹主義和氣候變化的擔(dān)憂日漸加劇，已經(jīng)開始考慮采取保守策略，以減少潛在損失，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并正在增加他們投資組合中的現(xiàn)金持有量。

　　對于2020年的全球經(jīng)濟(jì)而言，第一只灰犀牛就數(shù)中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整進(jìn)程的不確定性，伴隨經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力的衰減，加之全球化紅利的消失，之前掩藏在持續(xù)增長背后的社會福利分配不公平的矛盾相繼水落石出，尤其是年輕人就業(yè)機(jī)會遲遲未見明顯改善，更是助推了全球范圍內(nèi)民粹主義的蔓延和激化。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)覆蓋度的大幅提升，使得民粹主義下的很多局部負(fù)面情緒通過網(wǎng)絡(luò)瞬間蔓延為全局矛盾，而且在情緒傳染過程中，還被很多噪音信息所強(qiáng)化，目前各國政府的有效治理手段其實(shí)十分有限，而在全球化逆潮的大背景下，各國市場和投資環(huán)境對于其經(jīng)濟(jì)狀況又至關(guān)重要，而民粹主義的蔓延必將對此產(chǎn)生負(fù)面沖擊，從而進(jìn)一步削弱全球資本的配置效率。2019年，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向更是帶動了全球新一輪降息潮，占全球GDP約24%的經(jīng)濟(jì)體重要利率更是落入負(fù)區(qū)間：歐央行下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%；日本央行貼現(xiàn)率維持在-0.1%水平；瑞典維持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊維持在-1.25%到-0.25%；丹麥維持金融機(jī)構(gòu)7天存單利率-0.65%；匈牙利上調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.05%。從經(jīng)濟(jì)影響看，負(fù)利率環(huán)境約束了貨幣政策空間，但歷史性的利率低位客觀上打開了部分經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張財(cái)政的空間。隨著主要央行政策利率軌道沿低位下行，債券市場的負(fù)利率將常態(tài)化，而收益率超過3%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券占比將長期低于1%。在此情形下，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（比如作為歐元區(qū)核心國家的德國）如能果斷主動寬松財(cái)政配合貨幣政策，將有望擺脫通縮和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)失速的威脅。但學(xué)理表明，負(fù)利率常態(tài)化也面臨利率傳導(dǎo)有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動蕩加劇等風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，建議2020年全球資產(chǎn)配置策略以穩(wěn)健為主，減少自身投資內(nèi)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)敞口，善用機(jī)構(gòu)投資規(guī)避個(gè)人對投資風(fēng)險(xiǎn)敏銳性的不足，增加可持續(xù)投資，在做好對沖策略的前提下配置高波動性的投資產(chǎn)品。同時(shí)，在CRS背景下我們依然強(qiáng)調(diào)從追求長期稅后回報(bào)最優(yōu)的目的下配置海外資產(chǎn)。在CRS之外的美國，其萬用壽險(xiǎn)不僅可提供高額人身保障，且價(jià)值增長享有保底收益0%、2%、3%的抗跌機(jī)制，并長期價(jià)值增長與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤，是不錯(cuò)的長期投資選擇，且非美籍人士享受人壽保險(xiǎn)理賠金不計(jì)入遺產(chǎn)稅的優(yōu)勢，又可做到長期稅優(yōu)功能，是長期被動投資的最佳選擇之一。

　　來源：富國大通

　　撰稿：富國大通投資顧問部、富國大通投研中心、富國大通海外事業(yè)部

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