楊德龍：為什么有人堅持價值投資卻依然會虧錢？

　　很多人認為價值投資是放之四海而皆準(zhǔn)的投資方法，應(yīng)該在任何情況下都無條件的堅持。這個邏輯本身就是有問題的。事實上，價值投資有它特定的適用范圍和條件，清楚地認識到價值投資的局限性，是成功投資的必經(jīng)之路。如果只是盲目僵化的堅持價值投資，依然可能會虧錢。

　　今天我們就來說說價值投資應(yīng)用的幾個條件。簡單的說價值投資就是當(dāng)股票價格低于公司內(nèi)在價值的時候買入，當(dāng)股票價格高于內(nèi)在價值的時候賣出。因此價值投資的第1個基本條件是，你所買的公司的內(nèi)在價值應(yīng)該是相對容易確定的。為什么巴菲特只買商業(yè)模式簡單，并且是跟人們?nèi)粘Ｉ�活息息相關(guān)的公司？道理很簡單，這些公司的未來盈利增長非常穩(wěn)定，所以它的內(nèi)在價值很容易被確定。巴菲特最成功的投資大多數(shù)都在日常消費領(lǐng)域，像可口可樂、保潔、吉列、刀片和濾鏡、口香糖。

　　如果把這些公司的歷史盈利狀況表拉出來，幾乎就是一條斜向上的直線，相反有很多行業(yè)它們未來的現(xiàn)金流幾乎可以說是不可預(yù)測的，因此很難對公司的內(nèi)在價值進行有意義的測算。這種情況之下，趨勢投資往往更為合適。比如說在有色金屬行業(yè)，礦山的儲量也許可以估計，但是這些儲量未來幾十年什么時候能挖出來？挖出來之后，到時能以什么價格賣出來？這些都是不可預(yù)測的。所以市場上有色股票的走勢常常是順著它對應(yīng)的金屬價格的趨勢而動，跟它的內(nèi)在價值關(guān)聯(lián)不大。

　　外匯交易也是一樣，大多數(shù)的外匯交易員也都是趨勢投資者，因為什么？因為界定一種貨幣的內(nèi)在價值幾乎是不可能的事。值得一提的是，在多數(shù)新興行業(yè)和新興市場國家，股票的價格很大程度上體現(xiàn)的是未來的增長，所以也很難界定它的內(nèi)在價值。一個極端的例子就是10年前的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，當(dāng)年很多虧損的公司股價還是很高。在看今天的A股，很多行業(yè)公司存在同樣的問題，如果你信奉價值投資就不能生搬硬套，要用發(fā)展的眼光看問題。比方說科創(chuàng)板上市的一些公司，大多數(shù)都處于初創(chuàng)期。那么初創(chuàng)期的企業(yè)肯定盈利是不好的，甚至是虧損的。那么它們的估值高不高，就要看他將來能不能成功。如果將來能成功，估值就不高。因為它的業(yè)績增長會消化估值，但是如果她未來不能成功，那它的估值就是高的。他可能會退市。所以對于這些內(nèi)在價值不好確定的公司做價值投資就比較困難。

　　價值投資的第2個基本條件是所投資的公司內(nèi)在價值應(yīng)該相對獨立于股價。我們來看看巴菲特投資的可口可樂、保潔這些公司，不論他們的股票價格怎么跌，都不會影響到公司業(yè)務(wù)的正常開展。

　　A股市場也是無論股價怎么跌，都不會影響茅臺(600519)，格力這些白龍馬股的業(yè)務(wù)。那么公司業(yè)務(wù)就不會受到股價波動的影響，所以我們只需要對基本面進行充分研究就夠了。相反有一些公司一旦股價跳水，直接會影響到公司業(yè)務(wù)的開展。例如在金融危機中倒閉的貝爾斯登和雷曼這兩家投行，當(dāng)時他們的股價暴跌，結(jié)果導(dǎo)致大批的對沖基金停止跟他們交易。還有很多對手方給他們提出提款要求，實際上就是一種擠兌。在這種情況之下，這些公司的內(nèi)在價值可以在一夜之間蒸發(fā)掉。

　　如果你在堅持越跌越買的原則，那就是非常危險的。著名的投資大師索羅斯一再強調(diào)反身性，本質(zhì)上就是價格對價值的這種反作用力。在一定條件下，這種反身性會自我加強，導(dǎo)致惡性循環(huán)。所以股價的表現(xiàn)會跟價值投資者的預(yù)期差距非常大。很多美國杰出的價值投資者在2008年血本無歸，就是沒有認識到這種反身性的力量。A股中也有一些公司的內(nèi)在價值，依賴股票價格，最典型的是德隆系，當(dāng)時他們靠著高價格的股票獲取抵押貸款，來進行外延式的擴張。

　　而一旦股價崩盤，公司就灰飛煙滅了。2015年大公司股權(quán)質(zhì)押崩盤的案例，也說明了這一點，很多案例都是歷歷在目的。2015年很多大股東的質(zhì)押崩盤，給我們留下了深刻的印象，可以說這些都是鮮活的例子，說明股價的反身性。

　　價值投資的第3個基本條件是要在合適的市場階段采用。市場的牛市的上半段往往更適合價值投資。因為牛市剛開始的時候，悲觀情緒彌漫，很多股票價格被嚴重低估，這個時候正好是價值投資者大展拳腳的好時機。

　　到了牛市下半場，估值從合理水平向高估值邁進。鐵桿的價值投資者往往對股市的泡沫充滿警惕，可能會提前清倉出場，反而是趨勢投資者更能順勢而為游刃有余。和大多數(shù)新興市場一樣，中國股市一向都是漲的時候超漲，跌的時候超跌。在牛市中期以后，股價一般已經(jīng)高于公司的內(nèi)在價值，但這并不意味著股市會見頂。如果嚴格地遵循價值投資，往往容易錯過牛市的下半場，同樣熊市中也是價值投資的陷阱。價值投資者容易抄底抄到半山腰。比如花旗銀行的股價從60美元跌到一美元的過程中，就套牢了一大批想要抄底的價值投資者。所以說跟隨市場趨勢，要等市場趨勢明確了再做定奪，這就顯現(xiàn)出價值投資還是有一定局限性的。

　　價值投資的第4個基本條件是選取合適的投資期限。價值投資實現(xiàn)收益的前提條件是股票價格會向著它的內(nèi)在價值靠攏。在現(xiàn)實生活中，價格偏離價值是常態(tài)，而價格回歸到價值往往需要等待漫長的時間，因此價值投資一般更適合長線投資。如果能像巴菲特那樣投資期限是10年以上，也就不用擔(dān)心第3個條件中提到的市場階段問題了。因為10年足以跨越牛熊周期，相比之下，趨勢投資更適合中短線投資者。

　　在A股市場中，很多投資者理念上對價值投資特別推崇，但是一到實際操作的時候，就經(jīng)�？熨I快賣作不斷。這樣的投資者不如全心全意的去研究一下趨勢投資、追漲殺跌更有可能獲得收益。如果看長做短，也就是說在選股的時候，在買入的時候，你想著要做價值投資，長期投資，結(jié)果買入之后，一旦有風(fēng)吹草動又馬上賣出，也就是看長做短，這樣更容易虧錢。因為任何股票，哪怕是牛股，它也不是一路上揚的，中間都有很多次的回撤。當(dāng)然我在這里講價值投資的局限性，并不是要貶低價值投資。

　　相反過去十幾年，我一直都是價值投資的鐵桿實踐者。也正是在實踐價值投資的摸爬滾打中，我才認識到要因地制宜，因時而異的重要性。對于任何一種投資方法，只有認清了他的局限性，才能提高應(yīng)用的有效性。

　　回顧一下在喜馬拉雅上線的本節(jié)《楊德龍的價值投資實戰(zhàn)課》所講內(nèi)容，我們這期主要講的是價值投資的局限性，也就是說并不能在任何情況下都盲目地進行價值投資，而是要明確價值投資的幾個條件，也就是所買的公司的內(nèi)在價值應(yīng)該是相對容易確定的。所投資的公司的內(nèi)在價值應(yīng)該相對獨立于股票價格，要在合適的市場階段采用，選取合適的投資期限。只有在這樣的條件下，你做的價值投資才是正確的，才不會虧錢。