大摩華鑫基金：債券上漲空間有限 未來信用分化格局較難改善

　　二季度的債券市場可以說是異常平淡，整個上半年市場也是在窄幅波動，基本沒有明確趨勢。主要原因是債市去年漲幅過大，盡管今年基本面有利因素仍然不少，但市場已經(jīng)充分定價，表現(xiàn)出了滯漲的狀態(tài)。二季度10年期國債在3.2-3.3之間波動。近期市場出現(xiàn)了小幅上漲行情，主要是受益于一些短期利好因素的疊加。

　　下半年要關(guān)注幾件事。海外因素的引導(dǎo)，中美利差達(dá)到了歷史的高位，十年期國債相差約110BP。如果美國順利進(jìn)入降息周期，可能帶來全球貨幣政策寬松空間。今年已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)多個經(jīng)濟(jì)體降息，包括發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家。從歷史來看，海外寬松會帶來新興市場熱錢的流入。主要是高利率的吸引力提升。而國內(nèi)資本市場開放的腳步加快，可以想象外資在國內(nèi)市場的占比會越來越高，股市和債市都會受益。外資的投資風(fēng)格也將深刻影響國內(nèi)資本市場。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的韌性也是決定利率走勢的關(guān)鍵。近年來，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)對刺激政策越來越不敏感，每輪短周期企穩(wěn)的時間和幅度遞減。今年一季度財(cái)政減稅和地方專項(xiàng)債集中發(fā)力，只帶來了幾個月的社融回升，投資增速和工業(yè)增加值反彈很不明顯。究其原因是宏觀杠桿率高企，對各經(jīng)濟(jì)主體拖累較深，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，社會融資有相當(dāng)大的比重用于償還債務(wù)。但地產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)了相當(dāng)強(qiáng)的韌性，上半年投資增速始終保持在10%以上。本輪地產(chǎn)周期的表現(xiàn)已經(jīng)強(qiáng)于以往，一二三線城市較為分化。政治局會議再次強(qiáng)化了房住不炒的信念，并且地產(chǎn)信托同步收緊，對下半年經(jīng)濟(jì)下行容忍度提高。這有利于長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但給短期基本面帶來一定壓力。下半年地產(chǎn)投資如果下滑較快，可能會打開更多政策放松空間。

　　金融供給側(cè)改革給市場帶來不確定性。金融供給側(cè)改革的意義是增加有效供給，退出無效供給。今年主要目標(biāo)是壓縮風(fēng)險溢價，降低中小企業(yè)融資成本。在監(jiān)管趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)信用風(fēng)險突出的背景下，中小金融機(jī)構(gòu)面臨較大的挑戰(zhàn)，一邊是同業(yè)負(fù)債收縮，一邊是壞賬率可能在提高，有一定去杠桿壓力。但銀行相比非銀，有更穩(wěn)定和更多元化的負(fù)債來源，更多的同業(yè)支持和央行支持。目前來看，在中小銀行領(lǐng)域演進(jìn)的金融去杠桿影響相對可控。

　　總的來看，在基本面走弱的背景下，基準(zhǔn)利率可能有小幅下行空間。但在債券收益率和信用利差已經(jīng)處于低位背景下，債券上漲空間有限。未來信用分化格局較難改善，投資需要把控好信用資質(zhì)。（本文作者：摩根士丹利華鑫基金固收投資部）