中融基金寇文紅：積極因素提振 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

　　今天市場(chǎng)上漲的主要原因，是6月10日晚，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》。該文件要求更好發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債券的重要作用，著力加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　資本市場(chǎng)投資者認(rèn)為，該文件表明，隨著我國(guó)外貿(mào)環(huán)境復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大。中央在加大基建投資的力度，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑。這對(duì)于建筑、水泥、玻璃、工程機(jī)械、民爆、鋼鐵、焦化等周期性行業(yè)都構(gòu)成利好，因此今日這些行業(yè)高開高走，并帶動(dòng)了其他行業(yè)的上漲。

　　我們認(rèn)為：

　　第一，政府確實(shí)在未雨綢繆，力挺基建投資。但文件同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動(dòng)搖，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。表明中央只是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，并不是為了把經(jīng)濟(jì)拉起來。非常注重防止地方政府無序舉債、過度舉債、導(dǎo)致債務(wù)攀升的問題。

　　第二，文件強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、投資等政策協(xié)同配合，但是同時(shí)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，配合做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，按商業(yè)化原則依法合規(guī)保障重大項(xiàng)目合理融資需求�！睆�(qiáng)調(diào)“必須堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的改革方向，堅(jiān)決不搞大水漫灌”。即貨幣政策的基調(diào)并未變。實(shí)際上，如果搞大水漫灌，短期內(nèi)固然有助于經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，但不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)健康發(fā)展，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)將更加嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更加困難，得不償失。

　　第三，文件規(guī)定，對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目（主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目），在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。

　　我們簡(jiǎn)單測(cè)算一下。2019年地方政府專項(xiàng)債券規(guī)劃是2.15萬億，1-5月已發(fā)行0.86萬億，其中近80%用于土地儲(chǔ)備和棚改，符合“重大項(xiàng)目”的不會(huì)超過10%。另外1.29萬億要在9月底之前發(fā)行。簡(jiǎn)單樂觀假設(shè)其中有10%即1290億符合“重大項(xiàng)目”條件，可以用專項(xiàng)債充當(dāng)資本金；假設(shè)加4倍杠桿，則可以融資5160億。即這2.15億地方政府專項(xiàng)債可以發(fā)揮2.666萬億的投資效果。多出來的這5160億，可以拉高基建投資（2018年全年17.6萬億）同比增速約2.93個(gè)百分點(diǎn)，拉高整個(gè)固定資產(chǎn)投資（2018年是63.5萬億）同比增速約0.81個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的拉動(dòng)相當(dāng)有限。

　　基于此，我們認(rèn)為，該政策對(duì)周期股的刺激是短期的，不宜繼續(xù)追高。后續(xù)6-9月需要跟蹤銀行貸款、社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，觀察政策的效果。