廣發(fā)基金劉格菘：科技行業(yè)正面臨歷史性發(fā)展機遇

　　邁克爾·波特在《國家競爭優(yōu)勢》一書中提到：一個國家的發(fā)展可以劃分為生產(chǎn)要素驅(qū)動、投資驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動和財富驅(qū)動四個階段。當(dāng)前，在國家實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)世界科技強國的背景下，科技創(chuàng)新成為引領(lǐng)我國發(fā)展的戰(zhàn)略支撐和動力引擎。

　　廣發(fā)基金成長投資部總經(jīng)理劉格菘認(rèn)為：“科技改變了人們的生活習(xí)慣、企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和商業(yè)環(huán)境，科技行業(yè)的成長正面臨著難得的歷史發(fā)展機遇。”

　　對科技行業(yè)的興趣和關(guān)注，可以追溯到劉格菘求學(xué)期間。他在人行研究生部（現(xiàn)清華五道口金融學(xué)院）攻讀碩士、博士學(xué)位期間，正是信息技術(shù)從2G到4G的升級階段，新的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)層出不窮，智能手機不斷升級。畢業(yè)后，劉格菘對信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行深入研究，并在2013年的TMT行業(yè)中脫穎而出，從行業(yè)研究員成長為基金經(jīng)理。

　　在劉格菘看來，2019年很可能是中國科技行業(yè)爆發(fā)的元年，未來三年可能會有一輪波瀾壯闊的大行情，科技成長股將走出長牛、慢牛行情。據(jù)2018年基金季報顯示，由劉格菘管理的廣發(fā)小盤(162703)成長、廣發(fā)創(chuàng)新升級、廣發(fā)雙擎升級在2018年底重點配置科技成長類行業(yè)和公司，包括云計算、半導(dǎo)體、新能源龍頭以及部分消費升級領(lǐng)域龍頭。截至3月21日，上述三只基金今年以來回報均超過30%，在同類基金中均排在前10%之列。

　　圍繞兩個關(guān)鍵詞投資

　　中國證券報：您如何理解成長股投資？哪些大師投資成長股的理念是您比較認(rèn)同的？

　　劉格菘：菲利普·費雪、彼得·林奇是海外成長股投資的代表，他們選擇成長股的核心要素是看成長空間與成長速度，目標(biāo)是選出在某個歷史時期處于新興領(lǐng)域、業(yè)務(wù)高速發(fā)展、未來成長空間巨大的公司。美國成長風(fēng)格基金經(jīng)理長期獲得豐厚的回報，收益來源主要是新興市場紅利，即全球性企業(yè)將市場份額從美國向中國等新興市場拓展，實現(xiàn)企業(yè)盈利穩(wěn)定增長。但中國的市場環(huán)境與海外不一樣：一方面，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與成熟市場相比還比較新，可以找到部分新興產(chǎn)業(yè)的機會；另一方面，中國有自己獨特的市場容積，例如，部分產(chǎn)品從進(jìn)口到實現(xiàn)自主生產(chǎn)，未來可能是中長期成長主線。

　　中國證券報：在中國市場做好成長股投資，其核心是什么？

　　劉格菘：我覺得在國內(nèi)市場進(jìn)行成長股投資，最核心的關(guān)鍵詞有兩個：一是生命周期，二是成長壁壘。根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷投入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。其中，投入期和成長期是行業(yè)快速成長的階段。2013年至2015年，國內(nèi)一批新興行業(yè)都處于成長期，包括視頻、手游、新能源等，很多上市公司的市值比較小。當(dāng)時做投資最重要的就是自上而下進(jìn)行行業(yè)比較，集中投資處于高速成長階段的風(fēng)口行業(yè)。

　　但到了現(xiàn)在這個階段，很多新興行業(yè)的上升周期已經(jīng)結(jié)束，很難再找到爆發(fā)式增長的行業(yè)。我們需要在現(xiàn)存新興行業(yè)中尋找能做大的企業(yè)，前提是這家公司具有核心競爭力，“護(hù)城河”要足夠?qū)�，這樣企業(yè)不僅能享受行業(yè)穩(wěn)定成長的紅利，還能通過搶占市場份額實現(xiàn)更快成長。這里說的“護(hù)城河”包括公司的治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)壁壘、渠道壁壘、品牌積淀等，無論是何種表現(xiàn)形式，核心表現(xiàn)為企業(yè)的成長壁壘。

　　中國證券報：圍繞剛才提到的兩大關(guān)鍵詞，廣發(fā)基金是否也建立了一套成長股投資體系？

　　劉格菘：為了更好地挖掘成長股投資價值，廣發(fā)基金去年對權(quán)益投資的組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，將原權(quán)益投資一部拆分設(shè)立為價值投資部、成長投資部、策略投資部。成長投資部成立后，將自上而下與自下而上相結(jié)合，建立了成長投資體系。自上而下方面，我們從行業(yè)生命周期理論出發(fā)，結(jié)合行業(yè)銷售額和利潤額等核心指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)比較，將處于投入期和成長期的子行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂沓鰜�，這些是成長投資部重點投資的方向。自下而上層面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值四個維度出發(fā)，找出行業(yè)中最優(yōu)秀的公司進(jìn)行投資。

　　為了讓基金經(jīng)理將精力集中放在成長方向，我們將部分周期性比較強、處于成熟期的行業(yè)列入限制投資名單，包括銀行、鋼鐵、煤炭、農(nóng)林牧漁、交運、電力、公共事業(yè)、建筑、綜合等。需要說明的是，這個限制投資池會動態(tài)更新。如果宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生趨勢性的變化，導(dǎo)致上述行業(yè)需求有趨勢性的擴張機會，成長投資部討論通過后，會將相關(guān)行業(yè)從負(fù)面清單中剔除。

　　精選長期高成長企業(yè)

　　中國證券報：在重點投資方向，您是如何精選公司的？

　　劉格菘：我的投資風(fēng)格可以用三個關(guān)鍵詞來總結(jié)：精選賽道、持倉集中、持股周期長。對于成長股投資而言，賽道最關(guān)鍵，如果賽道選錯了，個股選得再好也沒有太大意義。因此，我會精挑細(xì)選成長空間足夠大的行業(yè)，再在行業(yè)中選出管理資質(zhì)比較優(yōu)秀、技術(shù)壁壘比較高、有持續(xù)成長能力的公司。對于這類公司，我的持倉會比較集中，持股周期也比較長，一拿就是好幾年。

　　我們選擇投資標(biāo)的，大概可以分為三道工序：選行業(yè)、選公司、選合適的價格。在選股這道工序中，我們將“主動+量化”相結(jié)合。一方面，我們內(nèi)部開發(fā)了量化投資系統(tǒng)，通過凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤、收入增速等代表成長性的量化指標(biāo)篩選出股票池。另一方面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值等四個維度對公司基本面進(jìn)行深度研究。例如，評估企業(yè)核心競爭力，考察指標(biāo)有技術(shù)、市場、產(chǎn)品、商業(yè)模式等，成長性則關(guān)注行業(yè)成長和公司成長等。

　　中國證券報：根據(jù)你們的研究，投入期和成長期的行業(yè)有哪些？重點看好哪些方向？

　　劉格菘：根據(jù)我們的研究，人工智能、虛擬現(xiàn)實等技術(shù)投入行業(yè)目前處于投入期；互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等新興消費處在成長期；影視、航空、保險等消費升級品種以及家電、家居、白酒等傳統(tǒng)消費品處在成熟期階段。在此基礎(chǔ)上，我們會在投入期和成長期中每季度選出1-3個行業(yè)作為重點投資方向，并要求基金經(jīng)理的組合中有一定的比例配置在這些領(lǐng)域。

　　今年一季度，我們確定的重點投資方向有兩個：一是具備可持續(xù)高景氣度，具備獨立或者逆周期增長邏輯的行業(yè)和個股，包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（光伏、風(fēng)電、新能源汽車）、與半導(dǎo)體相關(guān)的自主可控鏈條。這些都屬于市場需求逆勢擴張的行業(yè)，未來兩年企業(yè)盈利增速有望保持上行趨勢；二是逆向選取部分暫時處于商業(yè)周期低谷，但具備市場空間廣闊、核心競爭力突出的龍頭公司進(jìn)行提前布局，從長期看可能是絕好的買入時點，例如，部分創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械等。

　　中國科技行業(yè)爆發(fā)元年

　　中國證券報：您為什么喜歡科技成長股？與您的研究背景、從業(yè)經(jīng)歷等是否有關(guān)？

　　劉格菘：我喜歡研究科技成長股，與我個人的成長經(jīng)歷確有密切關(guān)系。一方面，我對前沿、熱點的事物總是抱有熱情，喜歡做研究。碩士階段我在五道口學(xué)習(xí)金融學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中關(guān)于邊際收益遞減規(guī)律，給我留下了深刻的印象。但工作中接觸互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)后，我發(fā)現(xiàn)很多科技產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，每增加一個產(chǎn)品或者新增一個用戶，成本增加不大或者不變，但可以帶來收益。這與書本中學(xué)到的邊際收益遞減規(guī)律不一致，我覺得這是因為互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)比實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)高很多，所以對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生了濃厚的興趣。

　　另一方面，從研究員到基金經(jīng)理，我一直密切關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)的發(fā)展，在這個過程中，我對成長股的理解不斷深入。記得我剛上大學(xué)本科時，PC互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起。后來，隨著3G進(jìn)入正式商業(yè)應(yīng)用期，帶來寬帶的跨越式發(fā)展，以及伴隨3G/4G技術(shù)和智能手機技術(shù)的蓬勃發(fā)展，智能手機出貨量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，作為智能手機的代表性企業(yè)，蘋果公司收入及利潤快速增長，并充分帶動智能手機產(chǎn)業(yè)鏈中的諸多公司共享行業(yè)成長紅利。我有幸在自己的成長階段見證了蘋果、谷歌、阿里、騰訊這些世界級的科技公司爆發(fā)式的成長過程。

　　中國證券報：您在成長股投資中積累了哪些經(jīng)驗？如何看待今年科技股的投資前景？

　　劉格菘：我是從2013年開始做投資的，2014年和2015年業(yè)績表現(xiàn)還可以，當(dāng)時的風(fēng)格以自下而上挖掘個股為主，重點在與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的新興行業(yè)中尋找市場空間大、有獨特壁壘的成長型公司。2015年股票市場波動較大，我對投資有了更深入的思考，風(fēng)格也發(fā)生了變化。我覺得投資最重要的是理解市場并尊重市場規(guī)律，要從自下而上的選股中跳出來。因此，2016年以來，我重新調(diào)整了投資框架，更多從行業(yè)比較層面去思考，第一步是自上而下，結(jié)合宏觀、產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，將未來幾年需求快速增長相對應(yīng)的行業(yè)挖掘出來，再從自下而上的角度去選擇這些行業(yè)中的好公司。

　　如果從行業(yè)比較框架層面去思考科技性行業(yè)未來幾年的演進(jìn)趨勢，我認(rèn)為2019年大概率是中國科技行業(yè)爆發(fā)的元年，未來三年可能會有一波波瀾壯闊的大行情，科技成長股走牛的時間會比較長。得出這個結(jié)論的依據(jù)主要有兩點：一是從供給角度看，中國科技企業(yè)已建立了較好的發(fā)展基礎(chǔ)�；厥孜�、六年前，中國科技企業(yè)在操作系統(tǒng)、芯片等核心技術(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)比較薄弱，但經(jīng)過這幾年的高投入和優(yōu)秀人才不斷回國，國產(chǎn)操作系統(tǒng)的應(yīng)用大幅提升，芯片制造、芯片設(shè)計也有了專門的生產(chǎn)工廠和設(shè)計團(tuán)隊。從供給角度來說，我們已經(jīng)初步實現(xiàn)了自主可控。

　　二是從需求角度看，國內(nèi)科技企業(yè)生產(chǎn)的硬件和軟件已有較好的應(yīng)用需求，今年需求或有較大幅度的增長。需求的增長主要來自于兩方面，一方面是基于國家信息安全角度的“整芯助魂”工程，另一方面是基于企業(yè)經(jīng)營安全角度的供應(yīng)鏈體系向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。這兩個需求很可能在2019年爆發(fā)。這兩方面的需求將會帶動國內(nèi)芯片設(shè)計、制造、設(shè)備以及軟件公司迎來五年以上的黃金成長周期。在行業(yè)比較中，這種需求的邊際改善是我最重視的一個投資依據(jù)。