富榮基金2019年權益投資年度策略：守正出奇

　　撰文：富榮基金研究部

　　一、市場回顧

　　1.市場回顧

　　在2018年“內(nèi)憂外患”的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，市場出現(xiàn)了大幅殺跌各指數(shù)跌幅在-25%~-35%不等。其中美股大跌、中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟下行、信用債違約、股權質(zhì)押爆倉成為了2018年權益市場中的幾個“關鍵詞”。

　　回顧2018年各指數(shù)情況，全部指數(shù)轉(zhuǎn)負，上證50、滬深300等權重藍籌相對跌幅較少，深圳成指、中證1000跌幅超30%。

　　全球股市則漲跌不一，但均大致呈現(xiàn)出前高后低的走勢。美股今年來走出“M”型走勢，幾次大跌均引發(fā)全球市場動蕩，美股破位下跌風險將成為明年主要風險之一。

　　A股行業(yè)層面，全部行業(yè)板塊大幅下行，其中金融、消費等防御板塊相對強勢，傳媒、有色、電子跌幅靠前。個股層面，295只個股上漲，3266只下跌，漲跌中位數(shù)為-33.41%，個股虧錢效應顯著。

　　二、宏微觀展望

　　1.宏觀展望：經(jīng)濟增速

　　（1）國內(nèi)明年經(jīng)濟增速存較大壓力

　　展望經(jīng)濟增長三駕馬車，2019年增速均有下行壓力。

　　投資：基建投資大幅下行，地產(chǎn)、 制造業(yè)支撐，展望明年地產(chǎn)銷售由正轉(zhuǎn)負疊加三四線棚改邊際減弱，投資增速預計降至-5~5%，制造業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響增速預期也將下滑。

　　消費：由17年底的10.20%降至11月累計的9.10%，邊際增速下滑，此塊主要與居民收入相關預計19年增速邊際下行，為國內(nèi)經(jīng)濟增速的主要支撐。

　　出口：搶運成為主要支撐，18年10月中國對美國海上集裝箱運輸量同比增長13.9％，創(chuàng)出單月歷史最多。11月數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)邊際下行，未來預期出口增速將持續(xù)下滑。

　　（2）工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢下行

　　具體指標而言，制造業(yè)PMI指數(shù)由年內(nèi)51.9的高點下滑至12月的49.4。工業(yè)企業(yè)利潤下滑更為明顯，11月單月增速-1.8%，1~11月11.80%。微觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)同樣支撐了工業(yè)數(shù)據(jù)的快速下行。

　　（3）上市企業(yè)利潤增速邊際下行

　　公司企業(yè)利潤步入下行周期，由高位的20%+下滑至三季度的13.60%，預計隨著周期行業(yè)利潤的下行，2018~2019年利潤增速將下滑至：10%、0~5%左右水平。

　　創(chuàng)業(yè)板塊而言，17年利潤出現(xiàn)斷崖式下跌，商譽減值成為主要因素。18年而言對應15年業(yè)績并購大年，商譽減值面臨的壓力更大，19年開始邊際趨緩。

　　2. 微觀經(jīng)濟：上市公司業(yè)績增速放緩

　　周期基本面而言，四季度大宗商品價格下跌主要原因：1、環(huán)保冬季限產(chǎn)放松；2、國際原油價格大跌。但需求側(cè)的疲軟還未充分顯現(xiàn)，地產(chǎn)新開工、水泥價格仍處較高位置，疊加明年價格的高基數(shù)，周期板塊的增速將大幅放緩甚至轉(zhuǎn)負。

　　銀行作為經(jīng)濟后周期品種，目前的凈利潤增速仍維持在高位，而與經(jīng)濟增速的背離也將在明年出現(xiàn)回歸。

　　泛消費板塊中，可選消費已出現(xiàn)松動，必選消費相對堅挺。居民消費與可支配收入相關，隨著GDP增速的下行對居民消費的拖累也已顯現(xiàn)。

　　展望明年業(yè)績增速，明年上半年上市公司利潤增速將處于一個下行期，三、四季度由于基數(shù)、歷史周期等原因可能會相對好看一些（仍需觀察）。但目前而言未看到經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)上行的動力，不排除出現(xiàn)上市公司業(yè)績12~16年持續(xù)底部震蕩的情形。

　　3. 市場估值：已至歷史底部區(qū)域

　　我們認為，影響估值的重要因素為中美貿(mào)易戰(zhàn)，但其對市場的影響已經(jīng)開始邊際趨緩。

　　而對于整體上市公司而言，估值目前已在底部區(qū)間。大部分個股已普遍低于歷史最低估值。相對而言，以白馬藍籌為代表的指數(shù)估值仍處相對高位。沙盤推演：1、底部震蕩略向下，通過時間來消化估值；2、大幅殺跌至新低位置；根據(jù)后文基于長期資金的涌入，傾向于可能性1。

　　此外，我們還認為大部分行業(yè)已處估值底部。

　　4、資金面：外資、長期資金的不斷介入或改變股市生態(tài)

　　國際指數(shù)納入A股，帶動未來外資流入。多個國際指數(shù)宣布納入A股：（1） MSCI2019年納入因子將從5%提升至20%，A股配置規(guī)模將達4000億人民幣。（2）富時羅素將A股納入全球股票指數(shù)系列，納入因子為25%，2019年6月實施，將帶來100億美元被動管理資金凈流入。（3）標普道瓊斯將A股納入其全球指數(shù)體系，納入因子25％，2019年9月盤前生效。

　　養(yǎng)老金加快入市。截止12月底，17個省份與社保基金理事會簽署委托投資合同，合同總金額達8450億元。截至三季度末，公募基金受托管理的各類養(yǎng)老金規(guī)模創(chuàng)新高，達到1.66萬億元，較年初增長1900億元。

　　《公司法》修訂上市公司股份回購規(guī)定，截止12月底上市公司已發(fā)布約1600億預案。

　　銀行資金入市。12月發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品可直接投資股票。

　　股指期貨放松帶來增量資金。12月報中金所調(diào)低交易保證金與手續(xù)費，調(diào)整過度交易行為監(jiān)管。股指期貨放松，有望為A股帶來2000-3000億元增量資金回歸。

　　三、投資策略：守正出奇

　　2019年權益市場影響因素總結(jié)：有壓力，但已出現(xiàn)邊際改善。

　　2018年現(xiàn)實

　　業(yè)績：向下，上市公司預計由20%-10%；未見企穩(wěn)。

　　估值：向下，估值由中樞到底部；質(zhì)押爆倉+貿(mào)易戰(zhàn)+美股大跌加速估值向下；

　　政策：緊，倒逼松；去杠桿緊信用、基建倒逼由緊到松；

　　資金：緊；資管新規(guī)社融、M2增速下滑；兩市成交額由最高近5000億到2000億；

　　從2018年至2019年，仍有下行壓力，但整體環(huán)境，邊際改善。

　　2019年預測

　　業(yè)績：向下，10%-0%，業(yè)績或見底；根據(jù)過往周期19年三、四季度可能見底，但是否能開啟向上趨勢需觀察。

　　估值：底，有向下壓力，但已處歷史底部，強勢股開始出清；結(jié)構(gòu)性機會：1、科創(chuàng)板是否帶來估值提升；

　　政策：邊際松，難有大規(guī)模放松；減稅、降準，需求支撐：鐵路、特高壓、5G新基建等；

　　資金：偏松，大規(guī)模降準；其次股市外資流入或加速；MSCI納入5~20%，2019年2月28日公布結(jié)果（預計近500億美金流入），且創(chuàng)業(yè)板5月審核是否納入MSCI成分。

　　1. 投資策略：守正出奇

　　（1）我們認為，上市公司業(yè)績明年尤其是一二季度會出現(xiàn)較大下行壓力，按照過往經(jīng)濟周期以及基數(shù)原因有望在19年三四季度見底（過往周期受政策擾動較大，持續(xù)探底幾率存在）。經(jīng)濟下行將給股市帶來較大壓力，但同樣若經(jīng)濟在下半年企穩(wěn)，則對股市而言具備向上進攻機會。目前估值處歷史底部區(qū)域且政策底顯現(xiàn)，宏微觀下行已在低估值中部分體現(xiàn)；疊加海外資金、保險等中長線資金持續(xù)流入，從中長期而言權益市場已具配置價值。

　　（2）投資策略我們建議守正出奇。經(jīng)濟下行周期中，建議以業(yè)績?yōu)楹诵�，擁抱高景氣度行業(yè)以及業(yè)績穩(wěn)定增長的防御性板塊。其次，政策作為影響經(jīng)濟周期的重要變量，經(jīng)濟下行可能倒逼政策托底升級，建議基于博弈角度配置政府可能托底板塊。最后基于中長期視角，中美摩擦最后的體現(xiàn)是產(chǎn)業(yè)鏈之爭，由大變強產(chǎn)業(yè)升級為必經(jīng)之路，推薦受益海外替代邏輯板塊。

　�。�3）行業(yè)配置

　　擁抱高景氣度行業(yè)：5G、農(nóng)牧（豬+白羽雞）；

　　避險黃金+必需消費品

　　博弈政策：房地產(chǎn)、特高壓、鐵路投資；

　　產(chǎn)業(yè)升級、中長期海外替代：新能源汽車、人工智能、高端制造設備等。

　　2. 行業(yè)配置

　�。�1）5G，明牌的景氣板塊

　　從3G~4G的投資來看，3G投資頂點在09年，4G頂點在15年，預計5G投資的頂峰將出現(xiàn)在21年。從過去2輪通信行業(yè)股價表現(xiàn)而言，股價表現(xiàn)最強階段3G為08~09年，4G為14~15年。參照歷史經(jīng)驗2020~2021年將是5G大年。在此之前，以19年而言主題投資機會較多。

　　但從投資角度而言，一則5G投資節(jié)奏大家參考3~4G研究的很充分，同時主要受益標的數(shù)量少，導致大家的預期都非常足。沙盤推演，這一塊明年還未到業(yè)績落地期，大概率受牌照發(fā)放、試點進度、產(chǎn)業(yè)鏈招投標等事件刺激呈波段機會。

　�。�2）農(nóng)業(yè)，豬+雞有望共振

　　白羽雞行業(yè)基本面大概率反轉(zhuǎn)，市場仍有預期差

　　低引種、低換羽、高疾�。�15年開始，國內(nèi)祖代雞引種由于美國禽流感問題對美閉關，連續(xù)三年低于70萬套/年，測算供需平衡在80萬套/年，同時由于今年來父母代垂直性疾病問題影響供給與換羽，供給端已出現(xiàn)短缺父母代存欄低位，價格持續(xù)上漲，加之非洲豬瘟對雞產(chǎn)品消費端的刺激商品代雞苗已創(chuàng)出歷史新高。

　　中期均價抬升，市場預期差較大：展望19年，一、三季度為白羽雞傳統(tǒng)旺季，而二四季度則為淡季，白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈雞苗、肉雞價格在四季度淡季創(chuàng)出新高已充分驗證行業(yè)景氣度，同時18年祖代雞預計引種量在70~80萬套之間，低引種帶來的供給缺口仍存19年雞苗均價有望長期維持高位。目前市場普遍雞價只是短期漲跌，博弈思維較重，若行業(yè)數(shù)據(jù)能夠持續(xù)超預期反轉(zhuǎn)超額收益仍存。

　　非洲豬瘟加速產(chǎn)能出清，市場預期豬周期有望提前

　　非洲豬瘟由點及面加速蔓延：目前非洲豬瘟國內(nèi)疫情累計達 50 起, 28 個省份生豬禁止跨省調(diào)運。自 9 月下旬以來，豬瘟開始加速蔓延，為防范豬瘟的蔓延目前 13 個疫情省市及 15 個疫情相鄰省市禁止調(diào)運生豬。

　　生豬禁調(diào)，南北割裂：從生豬產(chǎn)區(qū)來看多位于北部以東三省、河南等地為主，而生豬主銷區(qū)則為東南部浙江、廣東等地。生豬禁止調(diào)運后，北方產(chǎn)區(qū)生豬壓欄價格下滑生豬銷售困難，中小養(yǎng)殖戶經(jīng)營壓力非常大。而南方主銷區(qū)產(chǎn)能不足，同時伴隨環(huán)保督察產(chǎn)能難以提升，豬價則有望長期景氣。

　　市場預期19年豬周期有望開啟：11月至今，生豬養(yǎng)殖股先后上漲，市場普遍預期豬周期有望提前，同時豬周期普遍持續(xù)1~2年時間，加之上市公司積極擴產(chǎn)能增加成長性，豬周期若開啟生豬養(yǎng)殖股彈性較大。

　　此外，據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，白羽雞景氣度超預期。

　　（3）博弈房地產(chǎn)政策放松

　　從地產(chǎn)板塊走勢來看，基本是跟著政策走，而政策通常則是逆周期調(diào)控。通常在經(jīng)濟環(huán)境越差的時候，房地產(chǎn)政策可能邊際放松。

　　從投資角度而言，目前“房住不炒”仍是主基調(diào)，明年可能有結(jié)構(gòu)性放松機會。投資節(jié)奏而言更偏波段操作以及事件刺激為主。

　�。�4）特高壓、鐵路動車組采購重回景氣

　　新一輪特高壓建設重啟，總投資近2000億元

　　2018年9月7日，國家能源局印發(fā)《關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知》，將加快推進白鶴灘至江蘇、白鶴灘至浙江特高壓直流等9項重點輸變電工程建設。上述項目共包括“五直七交”12條特高壓工程，合計輸電能力57GW，總投資約1800億-2000億元。歷史上一輪為14年5月國家能源局提出加快推進大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道的建設（九條特高壓線路）。

　　鐵路投資由低到高，回暖明顯

　　1) 鐵路投資經(jīng)歷了18年初發(fā)改委投資目標的下調(diào)由8000億元下調(diào)至7320億元（過去三年均為8000億元），板塊出現(xiàn)了大幅調(diào)整，8月以來鐵路固投增速開始提速媒體也報道發(fā)改委投資目標上調(diào)680億元。

　　2) 軌交批復加速：18年12月發(fā)改委同時批復了上海軌道交通三期規(guī)劃和杭州軌道交通三期項目的調(diào)整規(guī)劃，兩地新增的投資項目金額預計將超3500億元。其它如：重慶軌交項目474.22億元，沈陽軌交項目700億元等。

　　3) 我們認為在當前防范地方政府隱性債務風險約束的前提下，中央財政投資是一個好的抓手，而鐵路投資項目中71%投資來自于中央項目。在經(jīng)濟下行的背景下鐵路有望率先獲益，板塊之前回調(diào)充分具備一定安全邊際。

　�。�5）避險黃金，具有波段性機會

　　美元指數(shù)明年承壓，美元指數(shù)中大部分權重為歐元、日元、英鎊，今年來美國經(jīng)濟一枝獨秀，但伴隨持續(xù)加息企業(yè)融資成本上升以及減稅效力邊際減弱，明年尤其是下半年經(jīng)濟增速下滑預期將會出現(xiàn)，美元指數(shù)存在較大壓力。

　　避險需求，美股當前估值處于歷史高位，今年來支撐上漲的兩大因素：減稅與回購，明年來看減稅下半年利好邊際遞減，美股回購通常在上漲時期增加回購助漲的特點明年隨著市場下行回購也將減弱。

　　拉長來看，在當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不確定的背景下，隨著經(jīng)濟增長的下行，黃金板塊存在波段性機會。若美股出現(xiàn)持續(xù)大幅殺跌甚至危機情形，則黃金將存中長線邏輯。

　�。�6）中長期配置：高端制造，尋找海外替代行業(yè)

　　 激光設備產(chǎn)業(yè)鏈

　　激光設備在對精密器件、脆性材料等加工上具有天然優(yōu)勢，過去由于被海外廠商IPG、coherent等寡頭壟斷，價格過高使用場景非常有限（高新技術行業(yè)、蘋果鏈）。而隨著國內(nèi)產(chǎn)商大族激光(002008,股吧)、銳科激光的不斷突破尤其是對于核心激光器的自制，產(chǎn)品價格開始下滑應用場景在不斷拓展。且激光設備行業(yè)體量近600億，海外替代+行業(yè)自身成長性能給產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)公司有望持續(xù)受益。

　　 工業(yè)機器人(300024,股吧)產(chǎn)業(yè)鏈

　　工業(yè)機器人按產(chǎn)業(yè)鏈劃分由：核心零部件、機器人本體、系統(tǒng)集成三大塊構(gòu)成，其中無論是三大核心零部件減速器、伺服電機、控制器還是機器人本體（發(fā)那科、安川、庫卡、ABB壟斷）均呈外資壟斷，國內(nèi)產(chǎn)商多為購買機器人本體做系統(tǒng)集成一環(huán)體量均較小，且因行業(yè)定制化、現(xiàn)金流因素很難發(fā)展，向上游突破是必須之舉。行業(yè)百億規(guī)模需求廣闊，且若國內(nèi)廠商能夠突破則比帶動成本大幅下降，行業(yè)應用場景將大幅擴大。

　　 半導體設備產(chǎn)業(yè)鏈

　　與激光產(chǎn)業(yè)鏈相似，我國半導體領域設備幾乎被外企如：應用材料（AMAT）、拉姆研究（Lam Research）、阿斯麥（ASML）壟斷。需求側(cè)未來三年國內(nèi)晶圓廠迎來建廠高峰，全球預計新增62個半導體晶圓廠，其中中國大陸新增晶圓廠數(shù)為26個，占全球總數(shù)42%。中興事件加上國內(nèi)廠商：中微半導體、北方華創(chuàng)等公司在中低甚至先進制程中已取得一定突破，海外替代趨勢已開始出現(xiàn)。

　　其他海外替代邏輯如：PCB行業(yè)、面板設備、高空作業(yè)平臺等均可重點關注。

　�。�7）中長期配置：人工智能迎高速發(fā)展期

　　 人工智能為國家科技戰(zhàn)略級抓手

　　2017年7月國務院印發(fā)《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》，目標2020/2025/2030年人工智能核心產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模分別過1500億元/4000億元/1萬億元，工信部、科技部也均發(fā)布了相關文件。且在重要經(jīng)濟會議中，無論是在18年年初政府工作報告還是近期的中央經(jīng)濟工作會議中都重點提到發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)。

　　 科創(chuàng)板明年發(fā)力-一級市場優(yōu)質(zhì)標的有望上市

　　科創(chuàng)板作為明年資本市場重要改革，注冊制模式將對股市供給層面產(chǎn)生長遠影響。預計首先上市的以龍頭為主。而我國以商湯、曠視、依圖、云從等四大計算機視覺獨角獸為首的明星創(chuàng)企均未上市，預計很有可能會成為第一批上市標的，屆時將成為人工智能板塊重要催化劑。

　　 A股人工智能標的多分布于應用層，政企需求為主，消費端爆發(fā)時點未至

　　人工智能從架構(gòu)上分為三層，基礎層、技術層和應用層。基礎層主要是為人工智能技術（含算法） 提供計算能力以及數(shù)據(jù)輸入，包括超算/云計算平臺，GPU/FPGA/NPU 等人工智能芯片，以及相關 的數(shù)據(jù)資源以及大數(shù)據(jù)工具。技術層是整個人工智能的核心，包括算法和 AI 技術，該層是在基礎層 的基礎上，開發(fā)算法模型。應用層是將人工智能技術與應用場景結(jié)合起來，實現(xiàn)商業(yè)化落地。目前語音、安防、金融、醫(yī)療、自動駕駛等為主要的應用場景。

　　（8）中長期配置：新能源汽車，彎道超車的機會

　　 中國新能源汽車走在世界前列并保持快速增長

　　17年底，我國新能源汽車產(chǎn)量為71.60萬輛，全球產(chǎn)量130萬輛國內(nèi)占比超50%已成為全球最大的新能源汽車市場。同時截至18年11月新能源汽車產(chǎn)量110萬輛，同比增46.40%預計到2020年國內(nèi)新能源汽車將突破200萬輛。

　　 國內(nèi)市場已培養(yǎng)出一批優(yōu)質(zhì)核心企業(yè)

　　從最核心的鋰電池電芯環(huán)節(jié)看，上游鋰、鈷材料到中游正負極、隔膜、電解液到下游的電池總裝廠,我國均培養(yǎng)出了一批優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)企業(yè)。尤其電池以及整車，分別培養(yǎng)了CATL以及比亞迪(002594,股吧)其中CATL已進入大眾、寶馬、戴姆勒、日產(chǎn)等國際主流車企供應鏈，比亞迪的整車更是做到了全球銷量第一。

　　 補貼退坡標準提升，雙重挑戰(zhàn)后方能涅槃重生

　　產(chǎn)業(yè)從最初賺政府補貼的錢，“騙補”“沖量”等亂象叢生行業(yè)產(chǎn)能也開始急劇擴張。隨著補貼退坡以及標準提高，產(chǎn)業(yè)鏈大浪淘沙真正具有核心競爭力的企業(yè)開始顯現(xiàn)。但更大的挑戰(zhàn)在于2021年補貼結(jié)束后海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的介入，可能致使行業(yè)格局重構(gòu)。但相對而言，2021年后國內(nèi)龍頭公司基本完成產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，具備相當規(guī)模體量的同時技術水平也將跟上，規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢仍將明顯。