博時(shí)基金陳凱楊：2018債市回歸基本面主邏輯 今年或?qū)⒀永m(xù)慢牛行情

　　山窮水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村。

　　2018年年初時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)于未來一年的行情有一定分歧，我們也有“霧里看花水中望月”之感。年初時(shí)海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)，國(guó)內(nèi)A股迎來一波賺錢效應(yīng)，不論是對(duì)通脹預(yù)期的擔(dān)憂還是股市的分流效應(yīng)，看空債市的聲音此起彼伏，并且在一月份，十年期國(guó)債收益率從年初的3.918%上漲到4.071%，債市悲觀情緒一度甚濃。

　　當(dāng)時(shí)我們的一個(gè)判斷是，如果社融連續(xù)大幅回落，就代表著經(jīng)濟(jì)增速可能下降，對(duì)債市便無需太過悲觀。

　　隨著1月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，我們看到1月新增社融總量3.06萬億，同比少增6367億，這也是近三年的最低水平，社融余額增速?gòu)?2%降至11.3%，增速創(chuàng)2003年有數(shù)據(jù)以來新低。同時(shí)資金面也比預(yù)期有所寬松，監(jiān)管政策節(jié)奏的緩和給出了市場(chǎng)向基本面回歸的空間。

　　敬畏市場(chǎng)從來不是一句空話。當(dāng)市場(chǎng)還在猶豫時(shí)，債市的行情就這樣不經(jīng)意而來。走過一季度，我們認(rèn)為債市行情的性質(zhì)是市場(chǎng)向基本面的回歸，后續(xù)基本面和流動(dòng)性環(huán)境依舊或會(huì)支持收益率一定程度的下行空間。

　　四月份，中美貿(mào)易摩擦逐漸升溫，隨著降準(zhǔn)等利多因素集中釋放推動(dòng)長(zhǎng)期限利率債收益率的快速大幅下行。就此我們也判斷，2018年“債�！毙星榛�本形成。

　　2018年上半年，隨著宏觀審慎監(jiān)管框架的成型，以及外部壓力的增大，央行貨幣政策開始出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，降準(zhǔn)為金融體系提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，資金面恢復(fù)寬松，中短端利率快速下行，長(zhǎng)端利率開始向基本面回歸，同時(shí)信用債違約暴露增加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，也推動(dòng)收益率下行。

　　四季度以來，國(guó)內(nèi)和全球市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度邊際緩和，有利于放松中國(guó)貨幣政策所面臨的約束，因而也帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)利率的下行。

　　全年來看，長(zhǎng)端收益率呈現(xiàn)單邊下行的態(tài)勢(shì)，期間兩個(gè)主要階段的邏輯略有不同：1-7月是對(duì)17年四季度以來金融去杠桿下利率超調(diào)的修復(fù)；9月下旬-12月則是基本面驅(qū)動(dòng)下的下行。

　　2018年的“黑天鵝”更多集中在信用債層面。因?yàn)檫`約暴露增大，信用債分化加劇，高等級(jí)信用利差持續(xù)壓縮，中低等級(jí)債券則價(jià)格大幅下跌甚至喪失流動(dòng)性，民營(yíng)企業(yè)債券成為重災(zāi)區(qū)。隨著寬信用政策逐步落地，部分龍頭民營(yíng)企業(yè)債券收益率有所下行，但是信用分化的格局仍未變化。

　　12月中旬以來債市有所調(diào)整，但隨后又有所反彈。我們認(rèn)為，短期的調(diào)整是因?yàn)榕R近年底結(jié)算、前期利率浮盈豐厚、市場(chǎng)短期情緒又持續(xù)過熱超買的情況下，一些基本面和政策面的信息對(duì)市場(chǎng)帶來的短期擾動(dòng)，不必過多關(guān)注。

　　2018年以來市場(chǎng)回歸基本面主邏輯，我們的組合均獲得了較為不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。2017年以來市場(chǎng)波動(dòng)較大，我們?cè)诓僮魃铣�了�?duì)大趨勢(shì)的判斷，更加注重對(duì)市場(chǎng)交易情緒、交易者結(jié)構(gòu)、政策階段性變化的把握，增強(qiáng)操作的靈活性。同時(shí)也更加注重久期和票息的平衡，積極挖掘收益不錯(cuò)的信用品種的投資機(jī)會(huì)，這在2019年也將會(huì)是非常重要的一點(diǎn)。

　　展望2019年，我們認(rèn)為收益率下行的趨勢(shì)或仍將持續(xù)，但在18年長(zhǎng)端利率顯著下行后，19年長(zhǎng)端利率的下行空間將小于18年，且市場(chǎng)的波動(dòng)可能要大于18年。信用債方面，部分基本面基本穩(wěn)健的高收益?zhèn)�可能有利差壓縮空間，但是信用分化的格局仍將持續(xù)，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)仍是投資中的重點(diǎn)。

　　中期來看，全球經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)仍在延續(xù)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度緩和，2019年外部利率和匯率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的約束都或?qū)�減小，依舊難言利率債牛市已經(jīng)面臨拐點(diǎn)，債券市場(chǎng)大概率仍將延續(xù)牛市行情。

　　分品種來看，在短端進(jìn)一步下行空間有限的情況下，中短期品種的表現(xiàn)可能弱于2018年；基本面繼續(xù)下行將使得期限利差進(jìn)一步壓縮，長(zhǎng)久期利率債表現(xiàn)可能相對(duì)中短期品種更好，但是波動(dòng)增大，需要更加靈活的操作。目前部分基本面比較穩(wěn)健的信用品種仍能提供不錯(cuò)的收益，可能仍有利差壓縮空間，但信用風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放，需要較強(qiáng)的信用研究和挖掘能力。操作上需要注重久期和票息的平衡，增加波段交易的靈活度。

　　同時(shí)也需要看到的是，當(dāng)前債市存在的核心風(fēng)險(xiǎn)在于，若相關(guān)政策出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)強(qiáng)于預(yù)期。當(dāng)前政策雖然已轉(zhuǎn)向“寬信用”，但我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張主要依然依賴于“地產(chǎn)+地方政府”，從目前的形式來看，信用擴(kuò)張較難出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。但如若發(fā)生超預(yù)期系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，那么經(jīng)濟(jì)基本面很可能會(huì)顯著強(qiáng)于預(yù)期，債市可能會(huì)出現(xiàn)顯著的調(diào)整壓力。

　　對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，一方面我們將控制配置節(jié)奏，在市場(chǎng)安全邊際較高時(shí)，再加快配置節(jié)奏；另一方面我們將牢牢盯住政策的變化，若政府政策出現(xiàn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向，我們即會(huì)迅速降低久期，將配置集中于短端。