近期市場風(fēng)格正在發(fā)生切換，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的低估值高股息板塊出現(xiàn)了大幅回落，而前期出現(xiàn)較大幅度下跌的傳統(tǒng)白馬股以及中小盤個股出現(xiàn)大幅反彈，市場風(fēng)格正在悄悄地進(jìn)行變換。以銀行股為代表的高股息板塊在過去兩年大幅上漲，體現(xiàn)出在市場下行過程中投資者風(fēng)險偏好較低。很多投資者通過布局低估值高股息板塊獲得了較大的超額收益。過去兩年我也跟大家講，市場下跌過程中的防御性板塊主要是兩個，一個是低估值高股息，一個是黃金。
現(xiàn)在市場風(fēng)格正在發(fā)生變化，這一點要引起我們注意。一個是低估值高股息板塊的股價上漲之后，股息率正在下降，因為在計算股息率的時候，分子是每年的分紅，分母是股價，在股價不斷上漲的過程中，高股息板塊的股息率實際上在收縮，即對投資者的吸引力在下降。很多投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者，在買入低估值高股息板塊的時候，背后的投資邏輯是用買債的心態(tài)來買高股息，為的是獲得比較穩(wěn)定的分紅。但是現(xiàn)在高股息板塊的股息率出現(xiàn)了下降，比如說有些高股息板塊的分紅率從5%以上降到3%左右，已經(jīng)逐步逼近滬深300的股息率，也就是說高股息板塊的分紅收益率的吸引力出現(xiàn)了下降。
在前段時間大盤下跌的時候，很多銀行股股價甚至創(chuàng)出新高，累積了較多的獲利盤，獲利回吐的壓力也使得高股息板塊出現(xiàn)了回落。相反，很多傳統(tǒng)的白馬股則是經(jīng)過四年的下跌，逐步跌出了機(jī)會。很多白馬股的股價甚至只有高點的三折、四折甚至更低，沒有只漲不跌的股票，也沒有只跌不漲的股票，所以在高股息板塊累積了比較多的超額收益之后，現(xiàn)在市場風(fēng)格正在悄悄地發(fā)生變化，這要引起我們的注意。
對于所謂的紅利板塊我們應(yīng)該怎么看，如果從市場下跌階段來看，低估值高股息板塊無疑是很多資金的首選，具有超額收益，對于追求長期穩(wěn)定分紅的投資者來說是一個理想的配置對象，但是對于做長線投資的價值投資者來說則是不然，大家回想一下，在十幾年前，關(guān)于銀行股和白酒龍頭企業(yè)之爭，當(dāng)時白酒龍頭企業(yè)的估值遠(yuǎn)高于銀行股，而分紅率也遠(yuǎn)低于銀行股。從當(dāng)年來看，銀行股確實具有了超額收益，但是放了十年之后再看，勝負(fù)一目了然。很多銀行股的股價剛創(chuàng)歷史新高，也就是說這些年主要是靠分紅獲得回報，按照每年5%的分紅來算，十年下來大概有50%的收益率，但是很多白酒龍頭企業(yè)這十年漲了十倍。
從長期來看，投資一家公司所獲得的長期回報率基本上相當(dāng)于這個公司的長期年化收益率，大概相當(dāng)于公司的ROE。像品牌白酒，品牌中藥等消費股，ROE普遍超過20%，已經(jīng)達(dá)到了巴菲特選股的標(biāo)準(zhǔn)，長期持有的年化回報率也超過20%，這是從十年以上的投資周期來看，如果是從下跌的階段來看，也會出現(xiàn)較大幅度回撤，但是在過去四年的下跌中，不同的板塊下跌意義是不一樣的。好股票的下跌，只是估值的下降，業(yè)績?nèi)匀槐３种鲩L，甚至是兩位數(shù)增長，但是一些績差股，股價下跌則是估值下降和業(yè)績下降的戴維斯雙殺。跌和跌之間是不一樣的，等到下一輪行情到來的時候，這些僅僅是估值下降的好股票早晚會漲回來。因為業(yè)績不斷增長，下一輪行情到來估值也會反彈，但是一些績差股因為業(yè)績也在下降，所以下一輪行情到來可能就再也回不來了。
因此大家要分清楚，做好公司的股東選擇一個較好的價格去布局，是做價值投資的本質(zhì)，所以第一，要關(guān)注在未來的5～10年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型受益的行業(yè)以及龍頭公司；第二，要選擇在市場低迷的時候，特別是估值低的時候去布局，從而能夠獲得長期的超額收益。但是很多投資者做價值投資失敗，原因是多方面的，我們要不斷地反思，并不是長期持有一個好公司就一定能夠賺到錢，還要具備很多條件，特別是要有一個平穩(wěn)的心態(tài)。
首先，我們要搞清楚什么是價值投資。價值投資雖然是一種長期投資策略，但是并不是長期持有一只好股票那么簡單，它需要選擇那些市場價格低于其內(nèi)在價值的股票，并持有這些股票直到市場重新評估其價值。因此，不但要選擇那些具有廣闊發(fā)展空間和超強(qiáng)盈利能力的行業(yè)，還要在行業(yè)中尋找擁有寬護(hù)城河和可復(fù)制的商業(yè)模式的企業(yè)，并且在股票價格相對企業(yè)內(nèi)在價值的折扣較大的時候買入，折扣越大則安全邊際越大。其次，要不斷地學(xué)習(xí)，提高認(rèn)知，擴(kuò)展自己的能力圈。
巴菲特說過，人掙不到自己認(rèn)知能力以外的錢，即使靠僥幸掙到了，也會憑自己的實力虧掉。因此，專業(yè)能力的提高很重要，價值投資需要對公司的財務(wù)報表、行業(yè)地位、管理能力和市場競爭力進(jìn)行深入地研究和理解。很多投資者可能缺乏這種深度分析所需要的專業(yè)知識和經(jīng)驗，導(dǎo)致無法準(zhǔn)確評估公司的真實價值。
在投資中控制好自己的情緒非常重要。林園先生說過，成功的投資中，專業(yè)知識可能占到10%，剩下90%都是情緒。市場波動難以避免，而市場波動常常會引發(fā)投資者貪婪和恐懼的本性。散戶投資者很容易受到情緒的影響，做出非理性的買賣決策，在市場下跌時恐慌性拋售，在市場上漲時貪婪追高，很容易放棄做價值投資的初衷，造成不應(yīng)該有的損失。特別是在市場波動的時候進(jìn)行頻繁交易，是與價值投資的長期持有和耐心等待的理念相違背的，而股神巴菲特之所以能夠取得長期投資的勝利，就是和他能夠克服人性的貪婪和恐懼有關(guān)。在美股節(jié)節(jié)攀升的時候，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋在今年二季度大量地拋售美股高達(dá)900億美元，賬上堆積了2700多億美元的現(xiàn)金及等價物。其中美國國債就持有了2300億美元，超過了美聯(lián)儲持有的1900億美元的規(guī)模。
巴菲特之所以在市場上漲的時候大量地減持美股，實際上就是做預(yù)防，克服人性的貪婪。等到美股出現(xiàn)下一輪大跌的時候，特別是出現(xiàn)非理性拋售的時候，很多好公司將跌出價值，那時候巴菲特可能會逆向買入，從而能夠獲得比較低的持有成本。所以股神巴菲特在投資上并不是機(jī)械地長期持有，實際上他是根據(jù)市場大幅的波動來做大的波段的，這其實就是倉位管理。
之前跟大家分享過，做長期投資，倉位管理非常重要，特別是在A股市場做中國特色價值投資更要重視倉位管理。正確的倉位管理辦法應(yīng)該是一個金字塔形的倉位管理辦法，也就是說在市場處于歷史低位附近的時候，可以適當(dāng)?shù)丶觽}，保持較高的倉位，等到市場漲起來，特別是出現(xiàn)估值泡沫的時候，則是越漲越減倉，直至空倉，這樣就是一個金字塔形的倉位管理。但是很多人做反了，很多人在市場低點的時候恐慌性割肉，倉位甚至降為零，而在市場上漲的時候越漲越樂觀，最后甚至在高點的時候滿倉滿融。一旦市場行情風(fēng)云突變，就會出現(xiàn)高位被套的現(xiàn)象，前功盡棄，不僅把利潤回吐出去，而且會虧掉大量的本金，成為倒金字塔型的倉位管理。
我們要記住，做金字塔形的倉位管理才能夠和市場的節(jié)奏相一致，同時再次要強(qiáng)調(diào)永遠(yuǎn)不要加杠桿，不要開兩融，因為一旦加了杠桿，時間就不是你的朋友，可能是你的敵人了，我們無法預(yù)期市場的調(diào)整時間有多長，調(diào)整的深度有多深。但是我們?nèi)绻麤]有加杠桿，用閑錢投資，則可以安心地等到下一輪行情的到來，相信等下一輪行情到來的時候，領(lǐng)漲的還是這些業(yè)績優(yōu)良的好公司。
（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）
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