2020年初以來，A股市場(chǎng)震蕩上行，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，公募基金整體獲得較好收益。展望后市，融通基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)鄒曦認(rèn)為，市場(chǎng)將進(jìn)一步從“虛擬世界”回歸“現(xiàn)實(shí)世界”，從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。在盈利穩(wěn)步回升和流動(dòng)性中性穩(wěn)健的背景下，A股市場(chǎng)或?qū)⒒貧w慢牛狀態(tài)，同時(shí)基于盈利狀況的指引，考慮到估值的匹配程度，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將轉(zhuǎn)向順周期，成長(zhǎng)風(fēng)格將繼續(xù)受到較明顯的壓制。
鄒曦認(rèn)為，2020年上半年，A股市場(chǎng)整體處于“虛擬世界”的狀態(tài)。也就是說，由于新冠疫情在全球范圍的爆發(fā)，上市公司盈利和行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)受到極大的擾動(dòng)，無法為投資提供有效的指引，在這種情況下，投資者很自然地依據(jù)疫情爆發(fā)前的思維慣性，在充裕的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，將偏向成長(zhǎng)風(fēng)格股票的估值推向極致高位�？疾煜嚓P(guān)的科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊的整體估值水平，同時(shí)結(jié)合行為金融學(xué)的自然結(jié)果進(jìn)行考量，成長(zhǎng)風(fēng)格板塊已經(jīng)處于明顯的高估狀態(tài)。
時(shí)間進(jìn)入2020年3季度，鄒曦判斷， A股市場(chǎng)逐步進(jìn)入“現(xiàn)實(shí)世界”。這時(shí)疫情在全球范圍內(nèi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)逐漸消退，上市公司盈利和行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)可以作為投資的有效指引，好就是好，不好也沒有任何借口，同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性邊際來看沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的寬松，海外市場(chǎng)的流動(dòng)性效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的鈍化。由此，市場(chǎng)將從流動(dòng)性推動(dòng)+思維慣性的虛擬世界，進(jìn)入到盈利驅(qū)動(dòng)+估值匹配的現(xiàn)實(shí)世界，必須依據(jù)企業(yè)盈利增長(zhǎng)狀況和可持續(xù)性，在合理的估值水平下把握投資機(jī)會(huì)。
鄒曦回顧，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2019年4季度開始已經(jīng)進(jìn)入了上行周期，只不過由于疫情的爆發(fā)，打亂了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏。在疫情影響逐漸消退之后，在長(zhǎng)短期因素的共振下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回到原有的軌跡，甚至?xí)M(jìn)一步優(yōu)化。從短期因素來看，房地產(chǎn)竣工周期的來臨，以及過去兩年情緒壓制下形成的人民幣實(shí)質(zhì)性低估對(duì)出口的有效推動(dòng)，結(jié)合庫(kù)存周期低位水平，將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有效復(fù)蘇。從長(zhǎng)期因素來看，“人的城市化”或者說中低收入人群在城市定居落戶的有效啟動(dòng)，以及疫情影響下中國(guó)作為全球制造中心地位的進(jìn)一步鞏固，再加上中國(guó)政府確立的三大戰(zhàn)略性政策舉措：內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略、中心城市化和土地管理體制改革，很可能帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的“黃金十年”，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來十年將保持5%左右的可持續(xù)增長(zhǎng)。
回到A股市場(chǎng)，鄒曦認(rèn)為目前A股處于明顯的結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)，成長(zhǎng)風(fēng)格板塊的明顯高估與價(jià)值風(fēng)格板塊的明顯低估并存，這將帶來兩方面的效應(yīng)。其一，因?yàn)槭袌?chǎng)沒有出現(xiàn)整體高估，市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是結(jié)構(gòu)性高估需要時(shí)間消化，市場(chǎng)整體或?qū)⑦M(jìn)入慢牛；其二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性與持續(xù)性將推動(dòng)估值較低的價(jià)值風(fēng)格板塊表現(xiàn)較優(yōu)，從2020年3季度開始相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)順周期風(fēng)格將成為A股市場(chǎng)的主線。
鄒曦強(qiáng)調(diào)需要明確一個(gè)基本概念即順周期風(fēng)格的確立是基于盈利驅(qū)動(dòng)，而非低估值修復(fù)。鄒曦提醒應(yīng)當(dāng)看到，從“虛擬世界”進(jìn)入“現(xiàn)實(shí)世界”之后，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從流動(dòng)性轉(zhuǎn)向盈利增長(zhǎng)才是市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的根本原因。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的狀況下，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加相關(guān)的價(jià)值風(fēng)格板塊盈利增長(zhǎng)較好，超預(yù)期概率較大，因而整體來看將會(huì)有更好的股價(jià)表現(xiàn)，較低的估值水平并不是推動(dòng)股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿�；而科技、醫(yī)藥和消費(fèi)等成長(zhǎng)風(fēng)格板塊預(yù)期過于飽滿，盈利超預(yù)期概率較小，甚至可能會(huì)不斷出現(xiàn)盈利增長(zhǎng)預(yù)期證偽的情況，因而整體來看股價(jià)或?qū)⑹艿綁褐�。�?shí)際上，7月中上旬部分低估值行業(yè)啟動(dòng)，其實(shí)更多的是流動(dòng)性推動(dòng)的末期效應(yīng)，如果沒有可持續(xù)的基本面支撐，僅靠流動(dòng)性推動(dòng)，其股價(jià)上漲并不具有持續(xù)性。同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊都是大板塊，細(xì)分子行業(yè)眾多，公司數(shù)量大，雖然整體機(jī)會(huì)有限，但是必然存在盈利增長(zhǎng)預(yù)期能得到證實(shí)或超預(yù)期帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們看好其中的TWS、云計(jì)算、CXO和旅游免稅等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
關(guān)于順周期風(fēng)格投資，鄒曦指出，有必要找準(zhǔn)方向，否則會(huì)陷入誤區(qū)，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。鄒曦判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，很有可能“L型”增長(zhǎng)模型的“一豎”已經(jīng)走完，進(jìn)入了“一橫”的階段，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性不會(huì)太強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性將成為投資關(guān)注的重點(diǎn)。由此，對(duì)順周期板塊的投資機(jī)會(huì)需要有效辨析，要避免兩方面的誤區(qū)。其一，完全基于低估值的金融地產(chǎn)板塊。除證券行業(yè)之外，金融地產(chǎn)行業(yè)整體而言產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)受到負(fù)面因素影響較大，因此除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，否則金融地產(chǎn)板塊預(yù)計(jì)沒有明顯的股價(jià)上行空間，或是典型的低估值陷阱。其二，完全基于價(jià)格彈性的周期投資板塊。全球經(jīng)濟(jì)僅處于修復(fù)狀態(tài)，完全恢復(fù)到疫情之前的絕對(duì)水平還需要較長(zhǎng)時(shí)間；中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然恢復(fù)較快，但是政策有定力，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，疫情期間的“六保”政策也將逐步退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回歸并穩(wěn)定在長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞水平，很難想象經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)周期性的強(qiáng)復(fù)蘇。因此，利潤(rùn)彈性受產(chǎn)品價(jià)格影響較大的行業(yè)，其股價(jià)上漲不具有持續(xù)性。在新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，順周期投資的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有利，盈利增長(zhǎng)持續(xù)性和穩(wěn)定性較好的行業(yè)和個(gè)股。一方面在順周期狀態(tài)下盈利增長(zhǎng)超預(yù)期概率較大，另一方面其混同于整個(gè)周期板塊的較低估值水平存在很大的估值提升空間，從而會(huì)出現(xiàn)估值和盈利雙升的“戴維斯雙擊”的投資機(jī)會(huì)。這一類投資標(biāo)的主要在工程機(jī)械、重卡、水泥、消費(fèi)建材、工業(yè)自動(dòng)化等行業(yè)，也是我們持續(xù)看好的方向。
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