大摩華鑫基金：房企融資管控加強(qiáng)，信用分化加劇

　　2020年8月底，住建部及央行共同出臺(tái)“三條紅線”注的評(píng)分方式來直接管控企業(yè)債務(wù)融資，其整體出發(fā)的角度還是防控風(fēng)險(xiǎn)，但由于監(jiān)管對(duì)于首批12家企業(yè)有整改的要求，要求企業(yè)在未來3年內(nèi)逐步降成綠檔，但是債務(wù)易增難降，對(duì)于部分高杠桿發(fā)展企業(yè)壓力較大，其只能通過加大推盤、價(jià)格優(yōu)惠和控制支出等方式來修復(fù)報(bào)表。

　　除“三條紅線”外，在債券市場(chǎng)亦加強(qiáng)房企融資管控，大致縮減約15%的額度，由于借新還舊用途的債券資金實(shí)際無使用限制，如該部分額度縮減，將直接減少房企自由支配的現(xiàn)金，對(duì)其現(xiàn)金調(diào)動(dòng)產(chǎn)生直接影響，使得房企對(duì)銷售回款的依賴度進(jìn)一步提升，但目前該政策影響尚未體現(xiàn)，因其目前僅針對(duì)于債券市場(chǎng)的新注冊(cè)額度，房企現(xiàn)有在手的債券發(fā)行額度不受影響。

　　上述政策的出臺(tái)背景是房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和融資的明顯修復(fù)。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況較好，加之長三角及珠三角地區(qū)熱點(diǎn)城市銷售熱度的溢出，2020年1-8月房地產(chǎn)市場(chǎng)累計(jì)銷售金額已回正，同時(shí)中大型房企的銷售情況優(yōu)于市場(chǎng)平均，大概率能完成全年的銷售目標(biāo)。從房企外部融資渠道上看，雖然2020年信托融資持續(xù)受到打壓，但2020年1-8月，房企整體到位資金來源仍同比增長3%，其主要受益于按揭貸款和開發(fā)貸的發(fā)放，同比增幅分別達(dá)9%和4%，較大程度彌補(bǔ)了信托資金的缺口，同時(shí)近期中資美元債市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行較火熱，多個(gè)境外主體評(píng)級(jí)在B區(qū)間的房企美元債的認(rèn)購倍數(shù)都達(dá)到9倍左右，且目前房企美元債最新發(fā)行收益率較年初下降100BP左右。從房企綜合融資成本上看，受益于整體融資環(huán)境的寬松，多數(shù)房企上半年融資成本都有所下降，在房地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局和監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，除了舊改、商業(yè)綜合體勾地等方式可能帶來部分超額收益，傳統(tǒng)招拍掛市場(chǎng)對(duì)房企的精細(xì)化運(yùn)營提出了很高的要求，而成本端，特別是融資成本的有效控制有利于房企在土地招拍掛市場(chǎng)獲得額外的優(yōu)勢(shì)。

　　數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)公開財(cái)務(wù)報(bào)告，摩根士丹利華鑫基金整理

　　從房企信用資質(zhì)上看，2020年至今房企整體拿地較為積極，債務(wù)的增速仍高于銷售的增速，加之前期激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來的利潤率下降，整體償債指標(biāo)已有小幅弱化的可能。2020年上半年主流中大型房企的平均債務(wù)增速已達(dá)9%左右，即監(jiān)管黃色區(qū)間（“踩”一條線）所允許的增長范圍，而主流的絕大部分房企都至少“踩”一條線，如后續(xù)“三條紅線”監(jiān)管能有效實(shí)施則有助于控制房企擴(kuò)張意愿、維持企業(yè)信用資質(zhì)的穩(wěn)定，此外在債券投資上還需關(guān)注房企的國內(nèi)市場(chǎng)債券融資占比，對(duì)于國內(nèi)債券融資占比明顯偏高的企業(yè)需額外關(guān)注。2020年以來已有個(gè)別中大型房企陸續(xù)陷入流動(dòng)性危機(jī)或發(fā)生違約，風(fēng)險(xiǎn)事件已明顯增加，市場(chǎng)上不同資質(zhì)房企信用分層明顯，差資質(zhì)房企面臨的再融資壓力顯著超過過往，在這種市場(chǎng)情況下，仍應(yīng)堅(jiān)持對(duì)房企基本面的研究，以控制久期，精選個(gè)券為主要策略。

　　（注：三條紅線即分別指扣除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和貨幣資金/短期債務(wù)3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，指標(biāo)閾值分別為70%、100%和1，3個(gè)指標(biāo)全超標(biāo)則有息債務(wù)增速不能超過0%，2、1和0個(gè)指標(biāo)超標(biāo)則債務(wù)增速分別不超過5%、10%和15%。）

　�。▽�欄作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 陳言一）