由私募排排網(wǎng)主辦，中信建投證券聯(lián)合主辦，云溪基金、潮金投資協(xié)辦的“第五屆中國FOF&MOM基金管理人年會”，于2020年9月17日-18日在上海舉行。本屆大會邀請到了行業(yè)內(nèi)多位頂尖精英代表蒞臨現(xiàn)場，共同探討國內(nèi)私募FOF基金的發(fā)展現(xiàn)狀，展望私募FOF基金未來的發(fā)展前景，以及資本市場未來的配置方向。旨在通過各優(yōu)秀機構(gòu)和人才的共同努力，共建國內(nèi)專業(yè)化、開放型的FOF私募基金管理人交流平臺，打造共贏局面，推動行業(yè)規(guī)模健康發(fā)展。
徐以升 華軟新動力董事長
在18日的年會主論壇上，華軟新動力董事長徐以升作了題為《從投資到配置——對FOF業(yè)務(wù)的一點理解和探索》的主題演講。
以下為演講全文：
特別榮幸能就FOF這樣的主題和大家做交流和分享，首先還是再次感謝會議的主辦方，能夠就FOF方向組織這樣的行業(yè)型的會議，對行業(yè)的發(fā)展有這么大的推動，作為同業(yè)者我們也是特別的榮幸。今天的主題是和大家報一下對FOF方向的一些理解和探索，我想分成三點和大家做報告。
第一是為什么現(xiàn)在有越來越多的投資人開始用FOF這樣的資產(chǎn)或者FOF這樣的方式來進(jìn)行投資與配置，談一點對行業(yè)發(fā)展的體會。
第二從美國的經(jīng)驗來看，即便美國金融市場這么有效，被動投資已經(jīng)成為主流的方式，包括很多的機構(gòu)投資人都會自建團隊對對沖基金進(jìn)行投資，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)在美國市場整體規(guī)模整體是收縮的，但為什么黑石另類資產(chǎn)管理部門的FOF業(yè)務(wù)還能夠在過去多年取得如此迥異的增長，黑石另類部門是通過怎樣的工作還能夠為客戶創(chuàng)造更多的價值，有什么樣我們可以學(xué)習(xí)和借鑒的經(jīng)驗，談一點體會。
最后第三，結(jié)合以上這樣的兩點，簡單做一點華軟新動力資產(chǎn)在FOF業(yè)務(wù)探索上的匯報，這是大概三個主題。
第一部分，關(guān)于多資產(chǎn)多策略的FOF資產(chǎn)或者FOF形式，為什么成為眾多機構(gòu)甲方或者個人甲方所共同的選擇。這首先源于宏觀周期背景之下，單資產(chǎn)、單策略、單方向的投資方式，要么風(fēng)險過高，要么無法獲取到滿意的收益風(fēng)險比，投資人需要尋找新資產(chǎn)，或者新的投資方式。
自從2001年中國加入世貿(mào)組織，2003年人民幣開始升值，這之后的十幾年，引領(lǐng)了一波宏觀的金融杠桿擴張周期。這之后，尤其是2018年是典型的去杠桿之年，到今天我們依然面臨整體高杠桿的宏觀金融風(fēng)險，這種宏觀金融邏輯框架的變化，對我們的金融資產(chǎn)產(chǎn)生反饋。這種反饋包含幾個方面，一是幾乎所有的信用風(fēng)險都在上升，無論是P2P這種場外的，還是非標(biāo)類的，或者場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)債券的違約，包括之前股票質(zhì)押融資的暴雷等等，幾乎主要的債權(quán)類資產(chǎn)的信用風(fēng)險上升，交易對手評估的難度加大，而債權(quán)類資產(chǎn)往往是機構(gòu)投資人配置的比較主要的方面。二是我們也能夠看到權(quán)益市場的變化，在去杠桿的周期面前，股票權(quán)益類資產(chǎn)它的周期也在變短，趨勢也沒有那么強，2017年有兩三個季度的上漲，但是2018年1月份之后市場重新向下；2019年前幾個月有很好的上漲，但大家預(yù)期會不會到4000點的時候它可能會到3000點，包括今年的市場波動。這種狀態(tài)，相比于宏觀擴張周期里面，投資人可以對單資產(chǎn)單策略進(jìn)行長期投資，目前這種宏觀背景，給甲方的投資和配置，帶來一定的壓力。此外還有很多資產(chǎn)的流動性變?nèi)酰磶缀醪荒茏儸F(xiàn)，要么需要打折變現(xiàn)。
面對這種變化，實際上這幾年以來甲方投資人也已經(jīng)在進(jìn)行新的探索，我們來看這樣的探索會往什么方向去延伸。第一個方向，是從傳統(tǒng)的單資產(chǎn)投資，延申到傳統(tǒng)多資產(chǎn)的組合。應(yīng)該說，這依然沒有擺脫宏觀周期對于金融資產(chǎn)的影響，從實踐來看也并不是一個特別好的選擇。第二種延申是在傳統(tǒng)資產(chǎn)之外能夠加入一些新的另類資產(chǎn)類型，但是比如股權(quán)、非標(biāo)等一些低流動性的另類資產(chǎn)的納入，也同樣受到宏觀周期的很大的影響，甚至因為場外資產(chǎn)的原因相比場內(nèi)資產(chǎn)有更大的風(fēng)險。
第三種延申，就契合我們今天的主題了。從美國、全球的經(jīng)驗來看，無論是機構(gòu)甲方還是個人投資人甲方大家共同的訴求都是，希望找到一定程度上管理風(fēng)險，同流動性好的資產(chǎn)，再納入到組合配置框架里面去。對沖基金明顯是屬于這個領(lǐng)域的新型另類資產(chǎn)，中國市場對沖基金的發(fā)展和繁榮也隨著這樣的資產(chǎn)配置框架的延伸，有了行業(yè)性的成長。我們以股票的量化策略行業(yè)發(fā)展為例，大家知道其實在2015年的時候行業(yè)規(guī)模曾經(jīng)達(dá)到過接近3000億，但是那個時候3000億并不是一個健康的規(guī)模，大部分都是一個優(yōu)先劣后的杠桿級規(guī)模，所以在2015年8月份股指期貨限倉以及2016年深貼水的背景下持續(xù)萎縮，到2017年5月份，行業(yè)規(guī)模收縮到500個億左右，但是我們從2017年5月份到今天3年多的時間過去了，這個行業(yè)的規(guī)模重新從500億現(xiàn)在擴張到超過3000億的規(guī)模。這3000個億的規(guī)模已經(jīng)屬于很顯著的資產(chǎn)類型，也成為過去三年里成長最快的金融資產(chǎn)類型之一，成為投資人配置的重要方向。在今天打破剛兌、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等共識之下，量化類策略資產(chǎn)也成為很多投資人的共識性方向。
這個方向是否能夠滿足投資人的期待？我們強調(diào)一條，中國金融市場其實已經(jīng)足夠豐富，中國的金融創(chuàng)新也已經(jīng)足夠豐富，能夠讓中國的交易金融市場，能夠產(chǎn)生出多種多樣的賺錢的方式。我們把每一種賺錢的方式定義成每一種策略。在股票、債券、商品、衍生品等多做金融工具的基礎(chǔ)上，多達(dá)十幾二十幾種的豐富的策略類型已經(jīng)能夠滿足于投資人對新另類資產(chǎn)的期待。尤其是包括期貨、期權(quán)、場外衍生品等工具在內(nèi)，對沖市場風(fēng)險的投資策略，已經(jīng)能夠給出非常差異化的區(qū)別于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的不同收益風(fēng)險特征的資產(chǎn)類型。我想這種策略類型的豐富程度，已經(jīng)給了投資人延申到新另類資產(chǎn)很好的基礎(chǔ)，當(dāng)然這也是我們的主題，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。大家看過達(dá)里奧《原則》那本書里講的，投資的圣杯，就是怎么能夠找到10個不同收益來源的資產(chǎn)，都有正期望的收益展望，并且低相關(guān)，然后把這10個資產(chǎn)組合起來，這就是他定義的投資的圣杯。在中國金融市場里，有沒有這樣豐富的配置基礎(chǔ)呢？我們的答案是，是有的，非常充分。
有了基礎(chǔ)，那么對沖基金類的投資，相比于其他類資產(chǎn)的投資有什么不同？納入似的新資產(chǎn)類型確定了這樣的方向，需要做什么新的工作，這樣的資產(chǎn)類型有什么新的特點需要投資人多體會？
我們體會是對沖基金類的投資更復(fù)雜，更需要專注。
這么多策略類型，對于甲方來講，客觀的來講的確有它的難度，有需要深入或者需要精細(xì)化的地方。比如，策略運行與策略適應(yīng)環(huán)境的評估，單一的策略適應(yīng)不斷變化的、周期變得很短的市場難度在加大；其次，量化類策略本身相對復(fù)雜度高，策略的評估也有一定的難度。量化類策略的更新迭代相對也比較快，對于一些新的策略，你可能需要用一些短周期的角度去觀察它，評估的難度也的確是加大的。這些都是甲方配置對沖基金這種新另類資產(chǎn)的一些充要條件。
有一些投資人過去是做傳統(tǒng)資產(chǎn)的，對于新型資產(chǎn)有一定的接受難度，大家還是非常的擔(dān)心，我只能被動的接受凈值這樣一個結(jié)果。凈值是所有風(fēng)險暴露的結(jié)果，對于凈值的管理其實不能叫風(fēng)險管理，只能叫凈值管理，是風(fēng)險暴露了之后產(chǎn)生了一個后果管理。那在風(fēng)險暴露到這個后果產(chǎn)生之前，很多甲方投資人是無能為力的，或者說沒有特別多的條件，去進(jìn)行風(fēng)險的識別和風(fēng)險的管理。那么這些其實都會在投后管理、運營上產(chǎn)生這樣那樣的問題。阻礙甲方投資人的實踐，沒有邁出這樣的步子。
FOF機構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)這樣的責(zé)任。應(yīng)該要輔助甲方投資人，能夠通過對資產(chǎn)、對策略、對管理人、對基金產(chǎn)品，更多的、更全流程的、更完整框架的、更精細(xì)化的分析，輔助于或者說服務(wù)于甲方對于這種新另類資產(chǎn)進(jìn)行投資。這是我自己體會的FOF機構(gòu)或者說華軟新動力我們需要在鏈條上具體作出什么樣的貢獻(xiàn)。
尤其的，在這個配置、遴選、投后管理與風(fēng)控的流程里，對于IT的要求在提高。投資人想去看到一些風(fēng)險指標(biāo)，比如說我想看倉位有沒有暴露凈敞口有沒有完全對沖，我想看產(chǎn)品的對沖成本是多少，我想看產(chǎn)品有沒有行業(yè)敞口的暴露，等等這些都需要研究員花費很多的精力把風(fēng)險指標(biāo)，從你獲取的信息數(shù)據(jù)盡調(diào)材料里提取出來，這個提取的過程應(yīng)該通過IT來實現(xiàn)。我們從2015年公司創(chuàng)立就知道需要一套這樣的IT系統(tǒng)，但客觀上來講市場并沒有合意的供應(yīng)商，所以我們就自己做了，目前IT部門是我們的子公司，叫高御科技，在成都那邊有接近20個人的IT團隊。這不僅支撐了新動力自身FOF業(yè)務(wù)全流程的IT需求，另外從去年到今年，高御科技也開始有機會成為很多的甲方投資機構(gòu)基金分析、基金評價這樣的IT供應(yīng)商。
在投資人布局對沖基金這一新另類資產(chǎn)的行業(yè)展望里，作為一間FOF機構(gòu)，華軟新動力我們這樣的定位，有沒有一些經(jīng)驗可以參照？有的。下面我著力介紹一個行業(yè)最為成功的標(biāo)桿樣本。這也是我要向大會報告的第二部分。
美國市場是一個有效性非常強的市場，被動投資和指數(shù)投資已經(jīng)成為主流，美國的機構(gòu)投資者也往往有自建的部門和團隊負(fù)責(zé)對對沖基金進(jìn)行投資，因此美國市場的FOF行業(yè)規(guī)模是在持續(xù)萎縮的，從2008年的1.2萬億美元下降到2018年的8000億美元。但在這樣的區(qū)間里，黑石另類資產(chǎn)管理FOF部門的管理規(guī)模卻提高了兩倍，從300億美元提高到2018年的接近800億美元。我們可以看到在全球的排名里面，其實黑石另類部門不僅規(guī)模最大，而且漲幅最高，那它為什么能夠做到這一點，它做了什么樣的工作，能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的優(yōu)異的發(fā)展成果？
我們也梳理了黑石的FOF業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)，可以看到它的客戶結(jié)構(gòu)非常的多元，既有機構(gòu)投資者，黑石的個人投資者對沖基金投資解決方案產(chǎn)品的個人投資者數(shù)量也在提升。從結(jié)果上來講，規(guī)模是業(yè)績的成果，取得這樣的規(guī)模的擴張首先來源黑石另類部門的FOF業(yè)績很好，大家看這張圖，相比基準(zhǔn)漲得多，產(chǎn)品波動和回撤控制的好。
這是如何實現(xiàn)的，黑石另類部門做了什么，它能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的一個優(yōu)異的獨特的獨占鰲頭的發(fā)展？我們自己簡要進(jìn)行一些概括，新動力公司內(nèi)部討論過多次黑石另類的做法，我自己體會有以下幾點總結(jié)。
第一個就是黑石在持續(xù)的對它的量化分析的科技能力進(jìn)行投資。黑石也把這種定義為它的“護(hù)城河”，對自己量化分析科技能力的投資，它的目標(biāo)是什么，叫做對沖基金經(jīng)理的頭寸有充分的可見性。能夠做風(fēng)險的識別，而不是被動的承受風(fēng)險暴露的結(jié)果。在FOF流程體系里，對科技能力進(jìn)行投資，對對沖基金分析的能力進(jìn)行投資，這是第一條。這也是新動力我們堅定投資我們自己的IT能力，發(fā)展我們子公司高御科技業(yè)務(wù)的信心來源。
第二是定制化的投資者解決方案。黑石注重推出定制性的對沖基金投資解決方案產(chǎn)品，完全匹配無論是機構(gòu)還是個人投資者的各種對沖基金敞口要求，這樣能夠更好的回應(yīng)客戶需求。當(dāng)然還有一些別的點我都放到了第二條里面去，包括進(jìn)一步的降低費用，降低各個環(huán)節(jié)全流程的費用。另外為投資人提供流動性，尤其是在金融危機的時候，你的錢能夠被客戶贖回去，這是一個很重要的事情，因為你為客戶的流動性做了貢獻(xiàn)，而不是說越到危機的時候我的基金封閉不讓客戶贖回。
第三在資產(chǎn)端，黑石除了投資一些大的對沖基金像D.E.Shaw、Two Sigma等之外，黑石還通過自己的戰(zhàn)略資本小組種子基金，對這個行業(yè)初創(chuàng)的新型的對沖基金來進(jìn)行投資，獲得更多的資產(chǎn)和鏈條上的便利，來支撐自己的發(fā)展。
以上這三條，是我們能夠體會到黑石另類的FOF業(yè)務(wù)能夠取得這么好的發(fā)展的我們理解到的幾個原因吧。
最后第三部分向會議報告一下我們公司的探索。華軟新動力是2015年成立，到現(xiàn)在是第6個年頭了，這6年的探索，經(jīng)驗不多、教訓(xùn)不少，怎么樣能夠在全流程上實現(xiàn)投資人的訴求和設(shè)想，也還有很多工作需要做。下面我想報告大約四點我們的探索。
第一個探索就是FOF業(yè)務(wù)配-選-管的投研流程體系的建設(shè)。配-選-管這個是很框架性的概括，我們公司有一個投研體系的介紹材料，就是講這三件事可能就有60頁，怎么能夠去做配置，怎么能夠去做選擇，怎么能夠去做管理。
我舉兩個例子吧。比如說“配”這個事，我談兩個體會。第一個就是我們所理解的配置往往是資產(chǎn)的配置，比如說擇時、股票債券的配比等等，客觀來講，這幾年我們公司沒有做資產(chǎn)配置的事情，資產(chǎn)配置的事情有一定的難度，可能牌照金融機構(gòu)有更多的人力更多的資源更多的信息能夠在這方面上取得成就。我們主要聚焦的是策略的配置，我們認(rèn)為策略配置的有效性、邏輯性、數(shù)據(jù)支撐的程度，都可能更強一點。那這是第一條體會。第二條體會，剛才我們展現(xiàn)了一張中國交易金融市場上策略細(xì)分的那張圖，有20多種策略，我們說，這張圖是我們可以做FOF業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。但是，配置首先源于覆蓋，如果對這十幾二十幾個策略類型的覆蓋都沒有，談何配置。但是你要想有能力覆蓋20多個策略，你可能至少需要一個戰(zhàn)斗小組的研究員，可能得10個人，我覺得可能不止，我說的是至少。因為這些策略有股票類的策略，有衍生品類的策略，有CTA類的一些策略，這些類型都不一樣。甲方投資人要進(jìn)行這種多策略的配置，你首先需要說我有能力對那些類型進(jìn)行覆蓋，因此你投研的團隊，實際上不小。再比如談到“選”，也就是選基金，選的關(guān)鍵是什么？我的體會還是說那句話，要有能力定義和定量這只基金的收益來源和風(fēng)險承擔(dān)，完成這個工作才有可能選的客觀。談到“管”，投后在運行基金產(chǎn)品的風(fēng)險的識別，實際上是有條件進(jìn)行風(fēng)險管理的前提，風(fēng)險都沒有識別出來談何管理和控制，對風(fēng)險管理的前提是風(fēng)險的識別，而做到風(fēng)險識別這都要求我們要做的精細(xì)。以上配-選-管的FOF投研流程體系建設(shè)，這是探索的第一件事。
第二個探索，是我們支撐配-選-管投研全流程的IT體系建設(shè)，我們認(rèn)為這非常重要，也吻合于比如黑石對自身科技能力的持續(xù)投資，這個前面講過了不多說了。
第三個探索，是我們已經(jīng)在嘗試為不同需求特的投資人，進(jìn)行完全的精細(xì)化訂制，以滿足不同客戶的不同的收益風(fēng)險偏好。我們按照收益風(fēng)險特征，來定義了新動力的三條最主要的產(chǎn)品線，穩(wěn)健多策略FOF、平衡多策略FOF、進(jìn)取多策略FOF，客戶只要自己想明白、說得清楚自己的收益風(fēng)險偏好，我們就可以用匹配的產(chǎn)品線來回應(yīng)客戶的需求。
第四個探索是在資產(chǎn)端。中國的量化市場到今天，我們認(rèn)為依然還是一個春秋的繁榮的時代，有很多中小量化基金依然在雨后春筍般的成長起來。我們是愿意去支持更多中小成長型量化基金的發(fā)展，來讓這個行業(yè)能有更多的供給和資產(chǎn)生產(chǎn)。那我們支持的方式有兩條，第一條是，我們用公司自己的自有資金、我們股東的資金、我們戰(zhàn)略伙伴的也有共同目標(biāo)的資金，而不是我們的普通的客戶的資金，用這樣的戰(zhàn)略型資金，來對中小的成長型量化基金對他們進(jìn)行份額投資，以支持他們的成長。我們支持的第二條，是能夠在IT系統(tǒng)建設(shè)上為中小成長型量化基金做貢獻(xiàn)，量化類基金對IT類的建設(shè)是成本投入比較高的，我們通過我們自身IT的努力，能夠輔助對沖基金較低成本的去IT體系，來支持他們發(fā)展，包括我們還在整合不同的交易資源、對沖工具資源等助推成長型量化基金的發(fā)展，讓這個行業(yè)能有更多的繁榮。
以上這四點是我們這幾年以來在FOF業(yè)務(wù)，尤其是在對沖基金組合基金FOHF業(yè)務(wù)領(lǐng)域做的一些探索。
相信會有更多投資人機構(gòu)要往這種高流動性另類資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行布局，布局就要構(gòu)建體系性的FOF業(yè)務(wù)主動管理能力，要構(gòu)建配-選-管體系能力，要構(gòu)建支撐這一體系的IT能力。我們認(rèn)為這個行業(yè)沒有競爭，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)本身的行業(yè)性、服務(wù)性、開放性，要求我們要更多的從行業(yè)角度出發(fā)。華軟新動力現(xiàn)在在跟更多的機構(gòu)通過“資產(chǎn)+服務(wù)”的方式，把我們所積累的探索，我們的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我們的投研框架，我們的IT，我們的產(chǎn)品線，向甲方投資人機構(gòu)進(jìn)行整體性的打包式的解決方案式的這種戰(zhàn)略合作和分享。在IT方面，現(xiàn)在也已經(jīng)有多家的銀行、券商、信托等機構(gòu)采購我們的IT，來輔助實現(xiàn)FOF業(yè)務(wù)流程的構(gòu)建，來輔助實現(xiàn)配-選-管IT全程能力的建設(shè)。
最后從商業(yè)模式來說，我們認(rèn)為FOF業(yè)務(wù)是吻合監(jiān)管機構(gòu)在力推的“買方投顧”轉(zhuǎn)型的。這是渠道機構(gòu)從乙方邏輯向甲方邏輯轉(zhuǎn)型的重要方面，在公募方面現(xiàn)在推買方投顧，而在私募方面，F(xiàn)OF這種方式就是吻合于買方邏輯的。FOF模式的母基金，是渠道方、管理人和客戶站在一起的，各鏈條機構(gòu)都有共同的訴求把母基金業(yè)績做好，這就實現(xiàn)了各方與投資人利益的真正一致。這也就是所謂真正的“以客戶為中心”。華為有一句話，叫做以客戶為中心、產(chǎn)品好、價格低。FOF所謂的雙重收費一直困擾很多投資人，對于FOF管理人來講，只有認(rèn)識到FOF既是一種資產(chǎn)，更是一種服務(wù)，定位為服務(wù)就不應(yīng)該按照資產(chǎn)管理定價，就是要心甘情愿的完全降低FOF業(yè)務(wù)母基金收費，以此才能為投資人節(jié)約成本。隨著無風(fēng)險收益的繼續(xù)下降，各種投資的費后收益也在趨降，費后投資收益越是下降，投資人對成本的敏感就會越來越高，降低收費和為投資人省錢，將變得越發(fā)重要。
以上是我三個部分的匯報。今天是特別粗淺的談了對二級市場證券私募FOF業(yè)務(wù)尤其是量化類FOHF業(yè)務(wù)發(fā)展的一點體會以及華軟新動力我們自己的一點探索，請各位多批評指正，也希望能夠在未來的工作當(dāng)中得到大家更多的指教和支持，謝謝大家！
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