2020年上半年，新冠疫情考驗(yàn)著全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能力和社會(huì)保障體系。如果說自2008年上一輪金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)在一種“低增長、低通脹、低利率、高杠桿和高債務(wù)”的狀態(tài)下匍匐，那么新冠疫情無疑揭開了這“三低兩高”面紗下的真正頑疾。過去十幾年，伴隨著人口紅利、資本全球化流動(dòng)紅利消退，后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代創(chuàng)新遇到瓶頸，全球經(jīng)濟(jì)的潛在增長能力不斷下移。而上一輪金融危機(jī)后貨幣寬松帶來的巨大債務(wù)問題，嚴(yán)重地侵蝕了貨幣的購買力和企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力，歐、日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷，美國經(jīng)濟(jì)增長潛力受到制造業(yè)空心化、貧富差距拉大及民粹主義的拖累。由于債務(wù)壓力、人力成本增長和不斷加劇的國際摩擦，發(fā)展中國家也無法接過全球經(jīng)濟(jì)增長引擎之重任。
2020年，全球又遭遇了新冠疫情的考驗(yàn)，又一輪貨幣放水和財(cái)政刺激相繼出臺(tái)。與以往的危機(jī)很相似，市場先是經(jīng)歷了恐慌式的流動(dòng)性擠兌，在政府大力“輸血”而實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法消受的情況下，流動(dòng)性又泛濫地涌入了金融市場。美股在上半年走出了一個(gè)深“V”，美債收益率大幅下行創(chuàng)下歷史新低，黃金價(jià)格大幅上行逼近歷史高點(diǎn)。除了流動(dòng)性泛濫，很難解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)大漲，全球感染人數(shù)屢創(chuàng)新高與美股不斷攀升同存的場景。目前美國金融市場似乎進(jìn)入了一種“藥不能�！钡膶擂尉车兀哌_(dá)萬億美元的刺激計(jì)劃不斷出臺(tái)，民主、共和兩黨為了選情都不遺余力揮起美元大棒侵蝕全球購買力、討好美國選民，這給美元幣值留下了巨大的隱患。近期歐日經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于美國，美元指數(shù)應(yīng)聲而下。
從全球來看中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度最好，尤其是二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略超市場預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了主要經(jīng)濟(jì)體中的唯一正增長。相比于全球貨幣的極致寬松，中國國內(nèi)貨幣和財(cái)政政策更加有定力，繼一季度央行的“危機(jī)式寬松”后，二季度貨幣政策邊際收斂，財(cái)政預(yù)算更加有節(jié)制。這對中國經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)性發(fā)展以及人民幣幣值的穩(wěn)定有著非常重要的作用。
上半年債券市場收益率呈現(xiàn)“V”型走勢，分界點(diǎn)即在4月下旬央行貨幣政策邊際收斂后。市場調(diào)整之劇烈和迅速都是歷史少見，再次證明了金融市場的不可測以及擁擠交易的不可持續(xù)。目前看來經(jīng)濟(jì)在三季度持續(xù)修復(fù)概率較大，但反彈斜率最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去，后面結(jié)構(gòu)性分化可能性較大。疫情后中小企業(yè)和低收入人群受損明顯，這也是消費(fèi)和民間投資很難快速恢復(fù)的重要原因。二季度“生產(chǎn)好于消費(fèi)、供給好于需求”為后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)埋下隱憂。目前海外疫情尚未得到有效控制，對經(jīng)濟(jì)的損害尚不能準(zhǔn)確估測。歐美為主的消費(fèi)國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，對我國出口有一定支撐，拉美及印度等國家疫情仍未受控，后期的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。從大類資產(chǎn)來看，我們認(rèn)為金融市場會(huì)受益于本輪全球性的流動(dòng)性外溢，權(quán)益市場和債券市場都有一定機(jī)會(huì)。債券市場經(jīng)歷了近三個(gè)月的急速調(diào)整后，無論從中美利差來看，還是考慮到市場投資主體的負(fù)債成本，均進(jìn)入了一個(gè)配置區(qū)間，我們認(rèn)為信用債的票息價(jià)值更高，而四季度可能有實(shí)現(xiàn)資本利得的機(jī)會(huì)。（本文作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 張雪）
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