大成基金黎新平：價(jià)值與成長(zhǎng)的輪回 誰(shuí)才是A股的王者榮耀？

　　過(guò)去一段時(shí)間，上證綜指一直在2800-3000點(diǎn)間震蕩，有無(wú)超額收益取決于板塊的選擇。如果買(mǎi)了科技、醫(yī)藥、消費(fèi)這些成長(zhǎng)股，收益還是不錯(cuò)的。但是經(jīng)過(guò)前期的上漲，這些成長(zhǎng)股的估值已經(jīng)很高了。那么當(dāng)下，我們應(yīng)該怎么選擇呢，是繼續(xù)追風(fēng)成長(zhǎng)，還是轉(zhuǎn)投之前已經(jīng)超跌的、估值很低的價(jià)值股呢？

　　從生命周期角度來(lái)定義價(jià)值股與成長(zhǎng)股

　　大成基金數(shù)量與指數(shù)投資部總監(jiān)黎新平認(rèn)為，在回答這個(gè)問(wèn)題前，首先應(yīng)該解決如何定義成長(zhǎng)股和價(jià)值股的問(wèn)題。一般大家會(huì)用股市上的各種指標(biāo)來(lái)定義成長(zhǎng)股和價(jià)值股。但是換一個(gè)角度，從企業(yè)生命周期的角度來(lái)看，企業(yè)的生命周期有初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰落期。

　　在二級(jí)市場(chǎng)上，我們要投資的是處于成長(zhǎng)期和成熟期這兩段的股票。初創(chuàng)期不確定性太大，風(fēng)險(xiǎn)太高，通常是一級(jí)市場(chǎng)投資的標(biāo)的。到了衰退期，股票面臨行業(yè)的衰落，一般不建議投。從這個(gè)角度看，所謂的成長(zhǎng)股，一般是處于成長(zhǎng)期的企業(yè)。在這個(gè)階段，會(huì)去看成長(zhǎng)股的行業(yè)空間如何，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何，它的盈利能力和成長(zhǎng)能力到底是怎么樣的，這些構(gòu)成了這個(gè)階段企業(yè)的特點(diǎn)。

　　而處于成熟期的企業(yè)，這些企業(yè)的行業(yè)格局已經(jīng)比較穩(wěn)定了，企業(yè)本身現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。選股的時(shí)候，對(duì)于這些企業(yè)，我們更加看重是否有穩(wěn)定的ROE，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這些企業(yè)在行業(yè)里有比較穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，估值提升的來(lái)源是行業(yè)集中度的提升。

　　從這個(gè)角度看，價(jià)值股集中在成熟期，在這個(gè)階段，穩(wěn)定的現(xiàn)金流、估值比較重要。成長(zhǎng)股大部分處于成長(zhǎng)上升期，在這個(gè)階段，行業(yè)的成長(zhǎng)空間、成長(zhǎng)能力和盈利能力就比較重要，而估值相對(duì)沒(méi)那么重要，但是當(dāng)達(dá)到不合理的估值，會(huì)有估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。這就是從企業(yè)的生命周期的角度來(lái)定義成長(zhǎng)股和價(jià)值股。

　　那這兩個(gè)不同階段的企業(yè)，會(huì)在什么環(huán)境中表現(xiàn)更好呢？作為專(zhuān)業(yè)的量化投資者，黎新平會(huì)做很多數(shù)據(jù)分析，據(jù)其分析觀察：處于成熟期的企業(yè)，大家更看重穩(wěn)定的ROE和現(xiàn)金流，這和宏觀環(huán)境有非常大的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面好的時(shí)候，價(jià)值股在市場(chǎng)上能有更好的表現(xiàn)。成長(zhǎng)股看重空間和未來(lái)預(yù)期，這和宏觀環(huán)境中的流動(dòng)性、市場(chǎng)偏好比較相關(guān)。如果整個(gè)流動(dòng)性是大幅擴(kuò)張的，風(fēng)險(xiǎn)偏好是在提升的，這個(gè)過(guò)程中，會(huì)是成長(zhǎng)股占優(yōu)的行情。如果是基本面推動(dòng)但流動(dòng)性偏緊，價(jià)值股占優(yōu)。

　　今年最大的風(fēng)險(xiǎn)是買(mǎi)錯(cuò)股票的風(fēng)險(xiǎn)

　　黎新平稱(chēng)，今年的市場(chǎng)是少數(shù)股票的大牛市。今年股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不是踏空的風(fēng)險(xiǎn)，也不是下跌的風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是買(mǎi)錯(cuò)股票的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化是非常大的。分化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，一是行業(yè)的分化非常大，到今天為止，醫(yī)藥行業(yè)平均漲了25%，食品飲料漲了19%左右，電子漲了15%。那么反過(guò)來(lái)一些偏周期性的行業(yè)，比如煤炭、石油石化，都是跌了15個(gè)點(diǎn)的行業(yè)，銀行業(yè)跌了11個(gè)點(diǎn)。所以從今年的行情來(lái)看，表現(xiàn)最好的行業(yè)和表現(xiàn)最差的行業(yè)收益相差40個(gè)點(diǎn)。

　　第二方面，從風(fēng)格上來(lái)看是成長(zhǎng)占優(yōu)。到今天為止，創(chuàng)業(yè)板指漲了21個(gè)點(diǎn)，上證指數(shù)跌了三個(gè)點(diǎn)，滬深300也跌了1個(gè)點(diǎn)。如代表成長(zhǎng)風(fēng)格的成長(zhǎng)40已經(jīng)漲了28個(gè)點(diǎn)。整體來(lái)看，成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格的分化也是非常大。

　　第三方面是行業(yè)內(nèi)部龍頭股票和非龍頭股票的分化。這其實(shí)是對(duì)去年的風(fēng)格的延續(xù)。潛在的推動(dòng)因素包括，疫情推動(dòng)了醫(yī)藥和必需消費(fèi)板塊的上漲，去年科創(chuàng)板的推出、5G的推動(dòng)帶來(lái)了對(duì)科技股的追捧。這是對(duì)今年以來(lái)市場(chǎng)的回顧和總結(jié)。

　　站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，黎新平對(duì)今年未來(lái)的市場(chǎng)還是相對(duì)樂(lè)觀的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的狀態(tài)。但是他強(qiáng)調(diào)，前面的分化會(huì)延續(xù)，尤其是龍頭股票和非龍頭股票的分化。

　　第二，從整個(gè)選股邏輯上，可能質(zhì)優(yōu)股，就是基本面因素會(huì)更重要一些。這和當(dāng)前市場(chǎng)的因素有很大的關(guān)系，包括宏觀環(huán)境不確定性的提高，增量資金主要來(lái)自外資投資者和機(jī)構(gòu)等，這些都決定了基本面的因素會(huì)變得非常重要。

　　第三，對(duì)成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，短期可能有調(diào)整，尤其是前期漲幅比較高的股票。但中長(zhǎng)期來(lái)看，還是比較樂(lè)觀的，依然會(huì)是成長(zhǎng)占優(yōu)的行情。

　　具體到選股上，黎新平認(rèn)為選股主要應(yīng)關(guān)注兩個(gè)大的板塊，即價(jià)值龍頭和成長(zhǎng)龍頭。這里面涉及到的風(fēng)格的輪換，會(huì)受很多市場(chǎng)因素的影響。

　　黎新平說(shuō)：“市場(chǎng)上存在一個(gè)現(xiàn)象，便宜的好像越來(lái)越便宜，貴的好像越來(lái)越貴。這其實(shí)反映出機(jī)構(gòu)投資者在目前的市場(chǎng)環(huán)境中更愿意抱團(tuán)質(zhì)優(yōu)股，也愿意給成長(zhǎng)板塊更高的估值，導(dǎo)致目前成長(zhǎng)占優(yōu)的市場(chǎng)分化。從估值的角度來(lái)看，尤其是一些低估值的板塊，如銀行、周期等低估值板塊，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%的分位了。低估值板塊什么時(shí)候能回來(lái)，要看市場(chǎng)資金對(duì)此的關(guān)注度。”

　　關(guān)注smart beta指數(shù)

　　那么，落地到投資層面，怎樣系統(tǒng)的選擇價(jià)值股和成長(zhǎng)股呢？什么樣的指數(shù)更符合當(dāng)前市場(chǎng)呢？

　　黎新平表示：從成長(zhǎng)股本身的選擇來(lái)看，關(guān)注的因素會(huì)比較多。成長(zhǎng)是看賽道的，在衰退期選成長(zhǎng)股是不合適的。首先要看什么樣的賽道處于成長(zhǎng)的趨勢(shì)上，這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)區(qū)間有多大。第二個(gè)方面，長(zhǎng)期是否有穩(wěn)定的增長(zhǎng)。比如看三年內(nèi)是否有穩(wěn)定的增長(zhǎng)。高質(zhì)量的成長(zhǎng)股很重要的一點(diǎn)是，企業(yè)本身的盈利能力，即它是不是能產(chǎn)生穩(wěn)定的ROE。另外一個(gè)因素是估值如果估值過(guò)高，相當(dāng)于已經(jīng)把未來(lái)的成長(zhǎng)兌現(xiàn)在現(xiàn)在的股價(jià)中了，股價(jià)的增長(zhǎng)空間較難，因此需要在合理的估值區(qū)間去選股。

　　對(duì)沖基金AQR曾經(jīng)撰文《巴菲特的alpha》，對(duì)是巴菲特的選股中做了一個(gè)歸因分析。第一個(gè)因素是質(zhì)量，也就是選擇高質(zhì)量的公司，包括盈利能力和財(cái)務(wù)健康程度等。第二個(gè)因素是估值，即估值合理的公司。第三個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)，主要是選擇有安全邊際的公司，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)小。

　　對(duì)于指數(shù)基金投資，黎新平認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)分化的行情里面，選寬基指數(shù)是不太合適的。如果個(gè)人對(duì)某些行業(yè)有研究，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)有一定判斷，行業(yè)指數(shù)是一個(gè)可以布局的方向。但是單純聚焦某一個(gè)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)集中度有會(huì)比較高，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。比如年初選擇半導(dǎo)體、芯片、5G，在一季度獲得不錯(cuò)的收益，但在三月份可能又把這部分收益回吐出去。這種情況下，有一類(lèi)指數(shù)，國(guó)外叫smart beta指數(shù)，國(guó)內(nèi)叫策略指數(shù)，會(huì)把選股的理念和方法融合到指數(shù)的編制中。比如大成中證紅利指數(shù)基金跟蹤的中證紅利指數(shù)，就是將選股的方法融入到了指數(shù)的編制中，具體即是選市場(chǎng)上股息率較高的股票。而偏成長(zhǎng)風(fēng)格的指數(shù)中，大成深證成長(zhǎng)40基金跟蹤的深證成長(zhǎng)40指數(shù)也是一種策略指數(shù)，它的選股方法就是選擇ROE較好且成長(zhǎng)性較強(qiáng)的股票。。

　　黎新平表示，今年往后要重視的邏輯是增量資金的邏輯。我們買(mǎi)一個(gè)股票或者布局一個(gè)版塊需要問(wèn)的問(wèn)題是，增量資金從哪里來(lái)，什么樣的資金能把這個(gè)股票托起來(lái)。當(dāng)前A股市場(chǎng)處于存量資金博弈。一個(gè)版塊起來(lái)了，會(huì)有另一個(gè)版塊下去，這種蹺蹺板效應(yīng)一定情況下是存量資金的博弈引起的。增量資金比較少，有一塊比較確定增量資金是外資的流入。去年MSCI的擴(kuò)容導(dǎo)致外資源源不斷的涌入。今年還是能看到北上資金不斷的涌入。目前，外資在A股的持倉(cāng)占比和公募基金、保險(xiǎn)基金是差不多的，已經(jīng)是很重要的玩家。當(dāng)市場(chǎng)處于存量博弈的狀態(tài)，外資作為比較確定的增量資金，雖然總量影響可能不見(jiàn)得特別大，但是邊際影響，尤其是對(duì)風(fēng)格的邊際影響會(huì)很大。另外，從全球配置的角度來(lái)看，很多外資認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的可配置的類(lèi)別。如果中美關(guān)系緩解，我們將會(huì)看到外資的加速流入。那么，可以關(guān)注涉及外資流入的指數(shù)，比如MSCI相關(guān)指數(shù)。MSI價(jià)值100指數(shù)是價(jià)值風(fēng)格的指數(shù)，這個(gè)指數(shù)是將怎樣選價(jià)值股的方法融合到指數(shù)中，指數(shù)是MSCI根據(jù)海外投資者選股方法構(gòu)建的指數(shù)，是MSCI在境內(nèi)的第一個(gè)定制指數(shù)。