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博時基金:ETF的工具屬性與配置策略

2020-05-07 15:06:09 和訊基金 

  4月22日,博時基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理黃瑞慶和指數(shù)與量化投資部副總經(jīng)理汪洋做客博時直播間,兩位大咖對談分享ETF的工具屬性與配置策略,解析博時在ETF布局上的戰(zhàn)略及思考。

  以下為對談內(nèi)容:

  ETF作為投資工具不會決定指數(shù)漲跌

  問:過去兩年ETF市場非常火熱,但在這個如火如荼的大背景下我們也注意到,對于ETF的質(zhì)疑不斷升溫,很多人在講ETF可能是美國百年未遇股市巨幅震蕩的推手之一,認(rèn)為ETF起到了助漲助跌的作用。對這個問題您怎么看?

  黃瑞慶:ETF這些年快速發(fā)展,特別是在以美國為代表的全球市場里,被動指數(shù)的規(guī)模占比逐年上升。部分投資者對ETF有質(zhì)疑,認(rèn)為ETF對所跟蹤的指數(shù)起到了助漲助跌的作用。但指數(shù)的表現(xiàn)究竟是由什么來驅(qū)動呢?根據(jù)我們的研究,中國以滬深300為代表的這些上市公司,它們的盈利增長是非常穩(wěn)健的,2008年金融危機(jī)時的盈利有所下滑但并不意味著它虧損。拉長時間看,從2005年到2019年,整體上企業(yè)盈利增長了500%,而股票估值還下降了20%,最終這期間滬深300指數(shù)漲了380%。長期來看,指數(shù)的回報是由企業(yè)的利潤來貢獻(xiàn)的,市場情緒的變化不會決定指數(shù)的長期回報。

  但是另一方面,在一些具體年份上,指數(shù)的價格波動和盈利波動并不同步,例如非常典型的是,2010年和2011年企業(yè)盈利增長非常好,但是估值連續(xù)兩年都大幅向下。

  因此,我們認(rèn)為股票市場的長期走勢是幾乎完全由基本面決定的,但是短期走勢是由市場的情緒和預(yù)期來決定的,而市場的情緒和預(yù)期又取決于投資者對基本面和對市場面的理解。ETF只是一類投資工具,它的規(guī)模占比從全球看呈現(xiàn)出二十幾年地持續(xù)擴(kuò)大,一方面是長期經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利的內(nèi)在驅(qū)動,另一方面是低費(fèi)率和交易方式便捷的吸引力帶來的,第三就是作為被動產(chǎn)品的ETF,風(fēng)險收益特征非常穩(wěn)定,同時市場有效性導(dǎo)致主動管理的費(fèi)后收益競爭優(yōu)勢不明顯,這幾個原因共同導(dǎo)致ETF的規(guī)模占比持續(xù)擴(kuò)大。此外,市場中總有一種聲音指出ETF要崩潰,并且會導(dǎo)致市場的劇烈波動等,感覺ETF可以決定市場走勢,這種感覺就跟“股價可以決定基本面”是一樣的。

  互聯(lián)互通,ETF發(fā)揮核心作用

  問:互聯(lián)互通越來越熱,ETF在這個過程中可以發(fā)揮什么作用呢?

  汪洋:互聯(lián)互通包括走進(jìn)來和投出去。投出去方面,我們看到近期大量QDII的ETF產(chǎn)品頻頻出現(xiàn)額度用完、暫停申購的情況,說明出海需求持續(xù)旺盛。博時有投資美股標(biāo)普500ETF,最近幾年一直都是處于溢價的常態(tài),長期表現(xiàn)也是穩(wěn)步上行。ETF是中國本土投資者在不那么熟悉和了解境外市場的情況下實現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化的最佳選擇。在走進(jìn)來方面,有不少基金公司布局了MSCI相關(guān)產(chǎn)品,希望借MSCI的東風(fēng)吸引海外投資者參與。我們前期在海外同大量投資者溝通時發(fā)現(xiàn),出于各種各樣的考慮,他們還是傾向于在家門口做配置,于是我們連同合作伙伴在紐交所上市了全美規(guī)模最大的跟蹤MSCI China-A指數(shù)的ETF:KBA。事后看通過本土化的ETF投資境外的效果好一些;ヂ(lián)互通的大幕才剛剛揭開, ETF將在進(jìn)程中發(fā)揮最核心的作用。

  ETF的創(chuàng)新方向: 主題投資和SMART-BETA

  問:以往ETF的產(chǎn)品布局和規(guī)模主要在寬基指數(shù)和行業(yè)板塊上,未來趨勢有什么可能的變化與創(chuàng)新之處?尤其是投資者的需求,對ETF有什么期待?

  汪洋:從需求來看,最近幾年全球有一個大的趨勢,越來越多的機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人開始重視責(zé)任投資。在去年發(fā)行中證可持續(xù)發(fā)展100ETF的過程中,我們與合作伙伴社會價值投資聯(lián)盟一起,從紐約聯(lián)合國總部到荷蘭阿姆斯特丹、從倫敦到香港及澳門特區(qū),我們開展了一系列的海外路演和推介,非常直觀地感受到了全球資產(chǎn)管理行業(yè)對于促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的重視和投入。社投盟主席馬蔚華,兼任聯(lián)合國開發(fā)計劃署可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)影響力指導(dǎo)委員會委員,他指出可持續(xù)發(fā)展與ESG投資可以有效地將公益理念和商業(yè)模式結(jié)合,正在成為全球趨勢。

  黃瑞慶:是的,我記得馬主席對于可持續(xù)發(fā)展100ETF也給予了高度評價,他認(rèn)為這支ETF具有深遠(yuǎn)的意義,是可持續(xù)發(fā)展金融的首創(chuàng),開啟了一個新商業(yè)文明的時代。他說:“五年、十年以后,再來看今天這個產(chǎn)品,大家會認(rèn)為這是一個歷史的開始!笨沙掷m(xù)發(fā)展和ESG投資都是主題投資,包括在去年外部局勢擾動和科技戰(zhàn)的背景下,市場對于科技創(chuàng)新類的主題投資也充滿熱情,市場上也發(fā)行了央企創(chuàng)新驅(qū)動ETF、科技ETF等規(guī)模較大的科技主題的ETF。

  除了主題投資ETF的創(chuàng)新,我個人也非?春肧mart Beta在ETF上的應(yīng)用。從全球Smart Beta ETF的產(chǎn)品規(guī)模來看,主要是集中于傳統(tǒng)量化因子,比如價值、成長、質(zhì)量、紅利、動量、大小盤、行業(yè)板塊、以及多因子等角度去刻畫和選股的投資邏輯上。

  舉例而言,大盤價值成長就是以大盤風(fēng)格疊加價值和成長兩類的Smart Beta,它跟寬基的基準(zhǔn)相比,總的走勢是非常同步的,顯示出其beta屬性。但拉長時間看累計回報,或者放大區(qū)間看局部階段收益率,成長和價值差異又很大。Smart Beta這種“共同Beta+差異化Alpha”的特性,是對寬基ETF非常好的補(bǔ)充,風(fēng)險收益特征也比較穩(wěn)定,適合機(jī)構(gòu)做大類資產(chǎn)配置,能滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。但是Smart Beta在中國的發(fā)展相對來說還比較緩慢,我們還是拭目以待觀察后續(xù)的發(fā)展吧。

  指數(shù)的創(chuàng)新:與量化的融合

  問:目前來看有一種趨勢,指數(shù)的加工越來越復(fù)雜,對此您怎么看?

  黃瑞慶:為了提升指數(shù)的工具屬性和投資屬性,近幾年指數(shù)公司和我們資管行業(yè)的確在指數(shù)的編制上也是下了不少功夫,把各種不同的投資邏輯通過量化的模型清晰地梳理和加工出來。

  以央創(chuàng)ETF為例,央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)作為一個科技主題的指數(shù),它對于“科技”主題的刻畫和選股邏輯非常清晰,就是三條主線:科研投入、科研產(chǎn)出和科研成果轉(zhuǎn)化。每條主線里面都有量化的評價與選股指標(biāo)。最終選出來指數(shù)成份股每年研發(fā)費(fèi)用的中位數(shù)是5億元,而相比之下,全部央企的中位數(shù)是1.6億元,全部A股的中位數(shù)是6000萬元(數(shù)據(jù)來源:wind,博時基金),指數(shù)成份股企業(yè)的核心競爭力不言而喻。對于科研產(chǎn)出的評估,利用了對知識產(chǎn)權(quán)專利質(zhì)量的評估指標(biāo),如果對全部上市公司按照專利質(zhì)量的打分排序之后分成五組,我們會看到五組的超額收益還是呈現(xiàn)出很好的單調(diào)性,打分高的這一組超額收益較為明顯。所以,把量化模型融入到指數(shù)編制方案中,可以有效提升ETF的投資屬性。

  又比如,可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)也是一個很好的例子,它是負(fù)面篩選模型和正面打分模型相結(jié)合的產(chǎn)物,而這兩套模型的背后,其實是一個龐大的幾百人的專家隊伍在貢獻(xiàn)研究成果。對于負(fù)面篩選指標(biāo),一方面是從基本面的投資理念和邏輯角度、從基本面風(fēng)險控制的角度需要剔除,另一方面,我們對于其中很多負(fù)面事件都做了量化分析,發(fā)現(xiàn)這些公司在負(fù)面事件發(fā)生以后的一段時間內(nèi)負(fù)向超額收益也比較顯著,因此把這些公司從指數(shù)的備選池里剔除是非常有必要及合理的。對于正向打分指標(biāo),這是根據(jù)聯(lián)合國2015年可持續(xù)發(fā)展峰會上通過的《2030會議議程》中制定的17個可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的理念和要求來制定的,我們對于正向指標(biāo)體系中的三層四級指標(biāo)進(jìn)行了全面的量化評估,發(fā)現(xiàn)指標(biāo)體系對于選股也有較好的超額收益。例如,在正向評價指標(biāo)中,有個綠色發(fā)展的評分指標(biāo),主要是根據(jù)上市公司的社會責(zé)任報告里面披露的公司能耗、水資源、物料消耗以及綠色辦公等指標(biāo),對于金融行業(yè)還有綠色金融的評估,我們發(fā)現(xiàn),指標(biāo)打分也具有很好的單調(diào)性,評價高的比評級低的超額收益高,有評級的(有相關(guān)信息披露)的比沒有評級的(無相關(guān)信息披露)表現(xiàn)好。因此,在指數(shù)的編制方案中,把有數(shù)據(jù)支撐的、有量化模型支持的研究成果融入到指數(shù)和ETF中,使得ETF的投資屬性更具吸引力,這些工作進(jìn)展是非常有價值并且值得大家重視的。

  ETF工具的配置策略:因人而異

  問:市場上有大量的ETF工具,對于投資者來說有三個問題非常重要。第一個問題,當(dāng)下買哪個指數(shù)好?

  黃瑞慶:我個人認(rèn)為,ETF作為一類工具,沒有最好的,只有最合適的。舉個例子,我們分析比較中證500和滬深300的相對強(qiáng)弱:從2007年到2015年中證500一直震蕩領(lǐng)先,到2016年以后一直持續(xù)走弱,最近中證500又有點(diǎn)開始走強(qiáng),因此,對于強(qiáng)調(diào)順勢而為的投資者可能會考慮去買中證500。但換個角度分析,wind數(shù)據(jù)顯示,滬深300現(xiàn)在的市盈率大概是在11.4倍,成份股企業(yè)的盈利增長也相對穩(wěn)定,估值也有優(yōu)勢,回撤也相對小一些,對于那些相對偏價值型的投資者會更愿意配置滬深300。因此,市場上有的人看估值,有的人看趨勢,哪一個更好?我認(rèn)為,這完全是因人而異,沒有最好,只有最合適。

  問:ETF的品種日益豐富,對投資者來說,是選擇一個大的寬基指數(shù),集中持有好,還是分散到多只細(xì)分的ETF更好呢?

  黃瑞慶:我認(rèn)為還是要看目標(biāo),我的理解是這屬于集中度和分散度的問題。如果把全市場各個行業(yè)分成四大板塊:消費(fèi)、科技、金融和周期。假設(shè)我們在這四個板塊里面同時配置,就會變成類似全市場的寬基指數(shù)的回報。但是如果我們的配置聚焦到一個板塊里面,例如最近這些年就只買消費(fèi),其他的都不買,那當(dāng)然是非常好,但是未來會怎么樣卻又很難說。所以集中與分散,取決于我們對未來情況的預(yù)期,取決于我們的風(fēng)險偏好。如果某一位投資者的投資邏輯和目標(biāo)是非常特定的,例如疫情之中,他對所有行業(yè)都沒有信心,唯獨(dú)認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)會受益,那可以集中配置一部分醫(yī)藥ETF。從方法論的角度來看,分散的好處是如果你希望實現(xiàn)一個投資目標(biāo),有兩類資產(chǎn)都可以實現(xiàn)這個目標(biāo),分散配置能夠讓你實現(xiàn)這個目標(biāo)的可靠性更好。

  問:對于組合的配置,是維持最初的比例不變,即靜態(tài)的好,還是根據(jù)市場動態(tài)調(diào)整好?

  黃瑞慶:靜態(tài)模型還是動態(tài)模型,首先還是要看模型的工作情況,如果拋開模型本身的優(yōu)劣來討論哪個好,根據(jù)我們的研究,靜態(tài)和動態(tài)模型效果的差異主要取決于備選ETF的風(fēng)險收益特征和相關(guān)性。

  首先,對于同類型資產(chǎn)內(nèi)部的配置,例如都是股票型的ETF,相對一個共同的股票指數(shù)基準(zhǔn),幾個備選ETF與基準(zhǔn)指數(shù)之間的跟蹤誤差較小的,適合靜態(tài)模型;反之,則適合使用動態(tài)模型。無論是靜態(tài)還是動態(tài)配置,都需要注意一點(diǎn)就是圍繞實現(xiàn)投資目標(biāo),備選的多個ETF是否能夠在應(yīng)對主要矛盾方面具有較好的全面性。如果選擇好了若干個ETF產(chǎn)品,按照某個比例合在一起它們能夠比較好的應(yīng)對各種主要矛盾的變化以及相關(guān)性能處理得好,可能靜態(tài)配置模型是一個比較省心省事的做法;如果靜態(tài)的比例配置實現(xiàn)不了目標(biāo),那么可能就會需要想辦法用動態(tài)模型去做動量、做反轉(zhuǎn)、做周期輪動等等。因此,用靜態(tài)還是動態(tài)模型好,還是因人而異,根據(jù)自身的具體情況去靈活應(yīng)對。

  其次,對于不同類型資產(chǎn)的配置模型,例如對于大多數(shù)個人投資者,在家庭資產(chǎn)的配置上,我個人建議在股票型、債券型和貨幣型等三大類型的ETF上做一定的靜態(tài)模型配置,分別對應(yīng)長期、中期和短期的投資期限,在收益性和流動性之間也能取得一個均衡。

(責(zé)任編輯:任剛 HF008)
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