海外ETF驚現(xiàn)大折價(jià)！流動性問題浮出水面，誰敢去抄底？

　　一周之內(nèi)，美國市場上的投資級債券、高收益和杠桿貸款基金撤出的資金總計(jì)144億美元，這是有記錄以來規(guī)模最大的一次。即便是被視為終極避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國國債也遭受了損失，因?yàn)橥顿Y者為了兌現(xiàn)而不得不出售流動性最強(qiáng)的產(chǎn)品。相比較，債券基金的壓力與股票市場形成了鮮明對比，股票基金的拋售一直相當(dāng)有序。資金的大量撤出導(dǎo)致股票和債券基金折價(jià)率呈現(xiàn)天壤之別：

　　在3月12日美股大跌9.51%時，全球規(guī)模最大的ETF SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金價(jià)值2270億美元，其價(jià)格僅比其凈資產(chǎn)價(jià)值低0.13%。全球第二大ETF、規(guī)模1640億美元的iShares核心標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金同一天收盤時僅折價(jià)0.14%。

　　同一天，規(guī)模達(dá)36億美元的VanEck Vectors高收益市政指數(shù)基金的價(jià)格較其資產(chǎn)凈值折價(jià)19%，創(chuàng)下紀(jì)錄，是美國規(guī)模4.4萬億美元的ETF市場中最大的折價(jià)的產(chǎn)品。到3月13日最近交易日收盤時，該基金的折價(jià)幅度仍然達(dá)到12%。

　　甚至之前下跌時表現(xiàn)尚可的產(chǎn)品也開始感到壓力。3月12日，規(guī)模達(dá)310億美元的iSharesiBoxx高收益公司債券ETF的價(jià)格較其凈資產(chǎn)價(jià)值折價(jià)超過3.3%，創(chuàng)下2009年以來的最大單日折價(jià)幅度。

　　做市商態(tài)度謹(jǐn)慎

　　美國債券市場的波動給相關(guān)ETF造成了前所未有的混亂。ETF的凈值和價(jià)格之間的差距一旦擴(kuò)大，做市商通常會介入市場、以消補(bǔ)價(jià)格不一致之處、并從中獲得幾乎無風(fēng)險(xiǎn)利潤，這次他們卻態(tài)度謹(jǐn)慎。這是因?yàn)樵谶@種高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，通常的套利處理變得更加復(fù)雜，許多價(jià)格指標(biāo)都不正常。

　　ETF跌破其凈資產(chǎn)價(jià)值的情況并不少見，但一直低于凈值的情況卻很少見。在正常的市場環(huán)境中，被稱為授權(quán)參與者的中間商會把這種下跌視作利好。一般來說，市場投資者會在ETF價(jià)格下跌時買入基金份額，然后向發(fā)行者贖回并換取標(biāo)的債券。然后，授權(quán)參與者將出售這些債券以獲得相對無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。通過減少ETF市場上的份額，該基金的市場價(jià)格通常會回歸資產(chǎn)凈值。

　　但隨著新冠病毒在美國的爆發(fā)，金融市場出現(xiàn)了歷史性的動蕩，流動性也開始枯竭，所有債券類別的ETF都在大幅折價(jià)交易。瑞銀全球財(cái)富管理的大衛(wèi)·帕爾曼表示，這種動態(tài)可能會持續(xù)下去，直到波動性減弱。做市商更清楚自己可以何時可以脫手債券。他們認(rèn)為自己能夠執(zhí)行贖回并從中獲利之前，他們不會介入。

　　有市場參與者指出，如果授權(quán)參與者認(rèn)為他們可以在15%的折扣購買ETF，然后可以轉(zhuǎn)身向現(xiàn)貨市場出售這些債券，他們就會積極參與，顯然他們覺得沒有足夠的現(xiàn)貨市場的活動。甚至有交易員如此評價(jià)：ETF的利差在迅速擴(kuò)大，做市商總體上被劇烈的波動性壓垮了。他們冒了很大的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在正把這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。

　　流動性缺失導(dǎo)致做市失效

　　債券市場的劇烈動蕩正在削弱人們對套利機(jī)會的興趣，債券市場波動性加劇，加大了投資者拋售基礎(chǔ)債券的難度。因此，由于流動性不足令做市商離場觀望，ETF的交易價(jià)格持續(xù)下跌。

　　美國銀行分析師表示，市場被流動性擔(dān)憂壓得喘不過氣來，甚至可能會阻止美國國債市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。有交易員表示，在35年的交易中，從未見過這樣的波動。

　　據(jù)了解，美國國債市場是所有其它金融市場的基石，是全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。如果美國國債市場遭遇大規(guī)模流動性不足，其它市場將難以有效定價(jià)，并可能導(dǎo)致其它市場大規(guī)模平倉。

　　投資者表示，自金融危機(jī)以來，債券市場整體基礎(chǔ)設(shè)施的變化，也加劇了流動性的缺乏。2008年之后的美國銀行整合意味著，債券市場要依靠更小范圍的經(jīng)紀(jì)自營商來聯(lián)系希望買賣債券的市場參與者。此外，金融危機(jī)后的監(jiān)管規(guī)定讓交易商背上了沉重的負(fù)擔(dān)，這意味著他們無法像過去那樣，通過提高資產(chǎn)負(fù)債表杠桿來擴(kuò)大交易規(guī)模。

　　拋售或引起惡性循環(huán)

　　困擾ETF交易的另一大癥結(jié)在于，交易所交易的債券ETF的流動性完全像股票一樣，比它們所持有的債券流動性更強(qiáng)。一旦出現(xiàn)拋售，急于贖回所持債券的投資者會令基金經(jīng)理或交易員不堪重負(fù)。不少投資者擔(dān)心，在流動性不足的信貸市場，他們可能成為一股潛在的不穩(wěn)定力量。

　　如今，信用利差飆升，投資者爭相退出，債券ETF正受到考驗(yàn)。這讓人擔(dān)心，做市商在出售標(biāo)的債券以鎖定套利收益時，將加劇市場的拋售。這意味著市場或?qū)⑦M(jìn)入一個由套利驅(qū)動的周期，短期企業(yè)面臨的壓力超出市場所能承受的范圍，從而導(dǎo)致惡性循環(huán)。好在到目前為止，市場還沒有陷入這種惡性循環(huán)。

　　好在目前ETF的風(fēng)險(xiǎn)仍然是可控的，系統(tǒng)還在運(yùn)行，沒有遇到任何問題。市場上的流動性很困難，價(jià)差更大。在波動性如此之高的情況下，這是意料之中的。

　　資金涌入已救急

　　短期大量資金涌入深跌的ETF或許并不是解決ETF流動問題的正途，但至少現(xiàn)在給了這些ETF一線生機(jī)。

　　追蹤公司債的基金也松了一口氣，出于對流動性的擔(dān)憂，債券價(jià)格相對于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)了持續(xù)且大幅的折價(jià)，資金也開始大量涌入。3月9日，iSharesiBoxx高收益公司債券ETF價(jià)格出現(xiàn)了2009年以來的最大跌幅，但其市價(jià)較其凈資產(chǎn)價(jià)值僅小幅折讓0.5個百分點(diǎn)。這只ETF當(dāng)天實(shí)際上增加了4.09億美元的資金流入，這表明盡管市場出現(xiàn)了大幅拋售，但仍有買家存在把握住大跌時機(jī)。

　　油價(jià)的暴跌將了相關(guān)杠桿產(chǎn)品打入谷底。3月12日的拋售中，VelocityShares 3倍做多原油ETN的價(jià)格一度跌到1美元以下，同時有大量資金流入，正推動該股創(chuàng)下有記錄以來的最大單周現(xiàn)金進(jìn)賬。有交易員表示接到了大量客戶的電話，要求準(zhǔn)確解讀市場的交易情況。幸運(yùn)的是，仍然有一些買入訂單。而相比在2008年，沒有任何買入指令。

　　隨著債券ETF進(jìn)一步陷入債券市場的流動性危機(jī)，一些人正在尋找機(jī)會。價(jià)格的迅速下跌為折價(jià)交易的基金創(chuàng)造了一個難得的買點(diǎn)。對買進(jìn)并持有的長期投資者而言，他們可能沒有受到市場動蕩的影響，只是他們的產(chǎn)品市值下跌了，短期產(chǎn)品的交易流動性就變得不那么重要。這也是許多資金選擇逆向買入的原因。

　　ETF流動性雖好勿忘基礎(chǔ)市場特質(zhì)

　　了解每個市場的特點(diǎn)仍然很重要，因?yàn)镋TF市場背后的基礎(chǔ)市場的流動性才是關(guān)鍵。從根本上講，ETF的形式的確可以讓交易更方便，但它并沒有讓背后所代表債券的流動性成本消失。

　　雖然目前一系列事件可能不是ETF流動性問題暴發(fā)的征兆，但ETF交易的難易程度最終取決于其基礎(chǔ)市場。在流動性匱乏時，流動性最終將反映在ETF的價(jià)格中。

　　在緊急降息一周后，美聯(lián)儲向市場提供了數(shù)萬億美元的流動性，以應(yīng)對市場失靈的跡象。美聯(lián)儲表示，未來幾周將向銀行提供臨時貸款，以緩解投資者為籌集現(xiàn)金而拋售政府債券的壓力。

　　美聯(lián)儲還將購買范圍更廣的政府債券，而不僅僅是短期國債。市場預(yù)測，美聯(lián)儲很可能在3月18日將基準(zhǔn)利率下調(diào)100個基點(diǎn)至零。他們甚至可能會提前行動。

　　這場浩劫重新點(diǎn)燃了圍繞債券ETF的爭論。ETF的交易流動性遠(yuǎn)高于其持有的資產(chǎn)。批評人士長期以來一直警告說，這些產(chǎn)品是一個潛在的危險(xiǎn)點(diǎn)，動蕩時期可能崩潰并引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者會在拋售期間急于贖回他們的產(chǎn)品，而基金公司背后所持有的債券流動性此時往往難以兌現(xiàn)。不過從積極方面考慮，ETF在市場緊張的時候?yàn)槭袌鰠⑴c者提供了更好的價(jià)格，并為他們提供了一條退路。

　　大跌中獲得巨量資金的ETF

　　原油基金：原油產(chǎn)品可能會因暴跌而獲得創(chuàng)紀(jì)錄的資金流入。3月9日，VelocityShares 3倍做多原油ETN股票暴跌71%，勉強(qiáng)躲過了可能危及其未來運(yùn)轉(zhuǎn)的“價(jià)格觸發(fā)點(diǎn)”。但該產(chǎn)品連續(xù)6天資金流入，流入資金總規(guī)模達(dá)4.3億美元。最新一個交易日該產(chǎn)品高上漲21%。

　　另一只原油產(chǎn)品——美國石油基金（USO）規(guī)模15億美元，該基金在3月9日下跌了25%以上。不過，該產(chǎn)品在過去4個交易日里吸引了超過5.82億美元的資金，有望迎來2015年以來表現(xiàn)最好的一周。

　　公司債券基金:不少公司債基金出現(xiàn)了反彈，且有資金流入。隨著流動性擔(dān)憂的暫時消退，iSharesiBoxx高收益公司債券ETF在連續(xù)兩天下跌后上漲了3%。

　　另一只頗受歡迎的公司債券基金iSharesiBoxx投資級企業(yè)債ETF在最新一個交易日上漲4.4%，本周跌幅收窄至8.3%。同樣，也有不少資金在下跌中進(jìn)入這些產(chǎn)品。

　　美國國債基金：國債基金的資金流向出現(xiàn)反復(fù)，不斷有資金流出流入。貝萊德旗下的iShares美國公債，因拋售狂潮波及美國國債，3月12日創(chuàng)下單日資金流出紀(jì)錄，損失近12億美元，但這只167億美元的基金早些天內(nèi)獲得了約5.41億美元資金。

　　iShares20+年國債ETF的情況也差不多，3月10日獲得了1.32億美元，過去兩天里流出了6.05億美元多一點(diǎn)。（姚波）

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