大摩華鑫基金：關(guān)于因子Alpha的思考

　　1.因子收益

　　因子的收益往往可分解成兩個主要的構(gòu)成部分。一部分是自身的風險溢價（risk-premium）。因為因子實際上常常代表的是某一類型的風險，當投資者主動使用因子時，他會因為理性地承擔了因子的風險而獲得相應的額外補償。另一部分的收益源自于市場的非有效性造成的錯誤定價（mis-pricing）。毋庸置疑，我們的市場并不是完全有效的，同時投資者不理性行為也在市場中長期存在。信息的不對稱，加上投資者的過度反應/不充分反應，最終導致資產(chǎn)的錯誤定價。價格回歸正常的過程便帶來了因子的收益。

　　當因子的風險溢價占主導時，這類的因子常常被稱作為風險因子。因需要承擔一定風險，這類因子常常“不受待見”。而當來自錯誤定價的收益占主導時，因子則被歸類為Alpha因子。因為收益來自于對錯誤的糾正，更符合常規(guī)的邏輯/認知，這類因子往往更受歡迎。

　　2.因子有效性

　　不管是風險因子還是Alpha因子，都有其有效性的限制。當某個有效的因子被發(fā)現(xiàn)以后，會出現(xiàn)越來越多的資金交易這個因子。過多的資金涌入，會造成因子收益的攤薄，使得因子的有效性逐步減弱（近年來，量化基金的表現(xiàn)相較前幾年有顯著的落后，原因之一也是同質(zhì)化的模型被大量使用,引起了模型的“失效”）。以上的演化造就了因子的周期性：（1）沒有永恒的Alpha因子；（2）理論上長期有效的因子同樣會出現(xiàn)短期失效。因此，從因子投資的角度，若想獲得穩(wěn)定的因子收益，要么進行因子擇時，要么不斷的開發(fā)新的因子。因子擇時，也就是對因子的有效性進行前瞻性的判斷。當下學術(shù)界和業(yè)界討論較多的因子擇時方法是因子擁擠度指標。當因子擁擠度處于高位時，因子收益往往也處于高位，未來出現(xiàn)回撤的可能性很大。但值得注意的是，因子擁擠度是一個偏中長期的擇時指標，短期的擇時效果有限。對于擁擠度高的因子，從風險控制的角度來說，或以降低組合在此因子上的暴露為宜。相反，對于擁擠度低且長期有效的因子，則適合再次重點關(guān)注。

　　3.Alpha場景示例

　　關(guān)于Alpha的一種解讀是其來自于錯誤定價。錯誤定價的發(fā)生首先要求資產(chǎn)有一個“基礎(chǔ)價格”作為基準，否則無法評判資產(chǎn)被高估/低估。 這個“基礎(chǔ)價格”由市場和資產(chǎn)相互影響而定，在實際中很難用某一指標去定奪。由于基準難以確定，錯誤定價所帶來的Alpha就變得難以捕獲。但是，在一些場景中，我們可以不需要知道這個“基礎(chǔ)價格”就可以判斷出資產(chǎn)價格是偏離的。這個判斷由資產(chǎn)的價格走勢給出（偏技術(shù)分析，或者說是技術(shù)分析交易帶來的一個結(jié)果）。對于一些資產(chǎn)，市場往往有給出一個“底價”。當股價觸及“底價”時，可以認為資產(chǎn)是低估的。此時買入，可預期價格的恢復帶來收益，也就是常說的“觸底反彈”。當然，這個情景可行的前提是資產(chǎn)的基本面沒有發(fā)生重大的惡化。如若能對股價形態(tài)作出一個很好的刻畫同時對“底價”作出一個量化的定義，“觸底反彈”或可構(gòu)建成一個Alpha策略。

　　（專欄作者：摩根士丹利華鑫基金數(shù)量化投資部 陳健夫）